落地之靴：來自杰克森霍爾會議的明確信號

事件：

8月26—28日，一年一度的全球央行年會（即：杰克森霍爾央行年會）如期舉行。本屆年會主題為“不平衡經(jīng)濟中的宏觀經(jīng)濟政策”，美聯(lián)儲主席鮑威爾會上就美國經(jīng)濟前景進行主題演講。此次會議，市場密切關注Taper進程與聯(lián)儲動向等相關信息，而鮑威爾釋放出年內(nèi)啟動Taper的清晰信號則仿佛“落地之靴”，明確了聯(lián)儲貨幣政策依舊偏鴿的未來走向。對此，市場一改7月FOMC會議產(chǎn)生的偏鷹預期，做多情緒高漲，美三大股指、美元匯率，以及美十年國債收益率等重要指標均出現(xiàn)了多頭走勢。本文結(jié)合美國宏觀經(jīng)濟最新變化，深入分析此次會議聯(lián)儲態(tài)度“轉(zhuǎn)鴿”的原因與鮑威爾講話背后之意。

會議核心觀點：

1. 美國經(jīng)濟復蘇之快超出聯(lián)儲預期。

2. 美國就業(yè)復蘇強勁，聯(lián)儲對此充滿信心。

3. 聯(lián)儲對通脹的隱憂更加明顯。

4. Taper進程時間落地，美國疫情與經(jīng)濟形勢是決定具體時間的核心因素。

政策走向：

雖然鮑威爾未就貨幣政策正常化進程給出具體的時間表，但卻傳遞出年內(nèi)啟動Taper的明確信號，其中幾個細節(jié)值得品味：

一是強調(diào)通脹預期的重要性，指出通脹預期將是影響政策走向的重要因素。

二是針對市場普遍關心的Taper進程問題，鮑威爾講話明確時機已經(jīng)趨于成熟，年內(nèi)將啟動減少購債進程。從鮑威爾講話可以推測，聯(lián)儲啟動Taper的顧慮主要是德爾塔病毒傳播與經(jīng)濟復蘇形勢；而“如果經(jīng)濟的發(fā)展大致如預期，今年開始減少資產(chǎn)購買的步伐可能是合適的”的表述，則可視為聯(lián)儲在傳遞較為清晰的Taper信號。由于聯(lián)儲之前承諾政策調(diào)整前將傳遞明確信號，因此年內(nèi)啟動Taper已經(jīng)明朗。

三是澄清Taper與加息的聯(lián)系，美貨幣政策整體基調(diào)依舊偏鴿。鮑威爾會上強調(diào)“未來減少資產(chǎn)購買的時間和速度將無關于傳達加息時間節(jié)點的信號”，明確在啟動加息之前“聯(lián)儲還有許多工作要做”。這些表述一方面表明Taper已漸行漸近，而加息仍尚需時日；另一方面則暗示Taper啟動時間可能提前。由于市場之前普遍預計Taper將于年底或明年初啟動，所以9月或11月FOMC會議可能是Taper啟動的時點?？紤]到9月的FOMC會議距離此次講話僅有不足一個月時間，聯(lián)儲觀測疫情和經(jīng)濟形勢變化時間窗口過短，因此11月或是Taper啟動的最佳時間。

以下為正文內(nèi)容：

一、美國經(jīng)濟復蘇之快超出聯(lián)儲預期

鮑威爾在講話中首先表示對經(jīng)濟復蘇的看法，他指出：“經(jīng)濟復蘇的速度超出了預期，產(chǎn)出僅在四個季度后就超出了之前的峰值，所用時間還不到上一次大衰退后所需時間的一半?！?/strong>

美國二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)充分體現(xiàn)了這一點。據(jù)美國商務部第二次估計，二季度實際GDP增速6.6%，較一季度第三次修正后的增速水平提高0.3個百分點。結(jié)構(gòu)方面，個人消費支出、非住宅投資、出口以及州和地方政府支出是推動二季度美國GDP增長的主要因素。

個人消費支出在住宿等服務業(yè)消費與醫(yī)藥產(chǎn)品等非耐用品消費的帶動下快速增長。個人消費支出對于美國經(jīng)濟具有重要的拉動作用。由于《冠狀病毒應對和救濟補充撥款法案》和《美國救援計劃法案》確定的美國家庭直接救援支出顯著減少，二季度美國個人可支配收入減少1.42萬億（一季度增加2.27萬億），但在個人儲蓄的保障下，個人消費支出并未出現(xiàn)明顯回落。從結(jié)構(gòu)上看，在旅游季的拉動下，酒店住宿等服務業(yè)消費二季度以來迅速提高，但疫情導致的服務業(yè)支出缺口仍未修復。

從經(jīng)濟景氣度來看，制造業(yè)與非制造業(yè)經(jīng)濟景氣度出現(xiàn)分化。據(jù)美供應管理協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，7月制造業(yè)PMI錄得59.5，今年1月后首次落于榮枯線以下；非制造業(yè)PMI錄得64.1，較前值大幅提升4.10個百分點，升至十年來最高水平。

制造業(yè)PMI需求邊際走弱，制約生產(chǎn)恢復的部分因素正在改善。其中，7月新訂單指數(shù)64.9、新出口訂單指數(shù)55.7，分別較前值下落1.1和0.8個百分點，說明制造業(yè)PMI需求端邊際走弱。但企業(yè)訂單庫存指數(shù)（環(huán)比提升0.5個百分點）與客戶庫存指數(shù)（環(huán)比回落5.8個百分點，創(chuàng)下歷史新低）的變化，表明制造業(yè)需求仍留有空間，需求仍將起到支撐作用；供給方面，7月產(chǎn)出指數(shù)58.4、供應商交付指數(shù)72.5，分別較前值下落2.4和2.6個百分點，說明制造業(yè)生產(chǎn)仍受運輸不暢、原材料交付時間延長等問題影響仍在延續(xù)，但就業(yè)指數(shù)（環(huán)比回升3個百分點）與進口指數(shù)（環(huán)比回落7.3個百分點）的變化則表明前期制約制造業(yè)復蘇的招工難與進口成本高等問題正在緩解。

非制造業(yè)PMI需求強勁，價格走勢攀至歷史高位。7月，美國商業(yè)活動指數(shù)67（環(huán)比升高7個百分點），新訂單指數(shù)63.7（環(huán)比提高1.6個百分點），就業(yè)指數(shù)53.8（環(huán)比提高4.5個百分點），反映出美國服務業(yè)正在加快復蘇，服務業(yè)對就業(yè)形勢的拉動繼續(xù)加強。美國服務業(yè)價格指數(shù)錄得82.3，距離2005年形成的最高點僅差1.2個百分點。

二、美國就業(yè)復蘇強勁，聯(lián)儲對此充滿信心

鮑威爾在講話中明確表示“最近幾個月，勞動力市場的前景已經(jīng)大為改觀”、“在經(jīng)歷了去年冬天的動蕩之后，今年的就業(yè)增長穩(wěn)步上升”、“總招聘的速度比疫情前有記載的任何時候都快”，體現(xiàn)出聯(lián)儲對就業(yè)恢復前景的信心和樂觀。其中，7月就業(yè)率的顯著好轉(zhuǎn)可能是影響聯(lián)儲就業(yè)判斷的重要因素。

7月，美國U3失業(yè)率（季調(diào)）錄得5.4，較前值下降0.5個百分點，但仍略高于三季度5.2的市場一致預期；勞動參與率錄得61.7，較前值提升0.1個百分點，二者綜合反映出美國就業(yè)形勢在持續(xù)改善。對此，鮑威爾在講話中指出：“盡管失業(yè)率已經(jīng)降至5.4%，是疫情以來的低點，但仍然過高，且勞動參與率的恢復遠遠落后于勞動力市場的其他部分”。此外，聯(lián)儲最關心的就業(yè)結(jié)構(gòu)問題，7月也出現(xiàn)了明顯改善。7月，美國黑人或非洲裔美國人的失業(yè)率仍然最高（8.2%），但相比上月已明顯回落，黑人與白人間的失業(yè)率差距顯著收窄。

非農(nóng)就業(yè)方面，7月非農(nóng)就業(yè)小幅改善，政府部門成為拉動就業(yè)回升的主力。7月，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（季調(diào)）94.3萬人，環(huán)比增加5000人，超出87萬人/月的市場預期。其中，企業(yè)部門新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比減少，政府部門成為拉動就業(yè)回升的主力因素。企業(yè)部門中，7月制造業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與6月基本持平，但批發(fā)零售、專業(yè)服務，以及休閑酒店業(yè)等服務行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)環(huán)比減少明顯，體現(xiàn)出德爾塔毒株帶來的影響。截止7月，美非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已恢復到疫情前（2020年2月）的96.3%，從缺口規(guī)模來看，休閑酒店業(yè)、教育保健服務業(yè)與專業(yè)商業(yè)服務業(yè)的就業(yè)缺口仍較為明顯；從恢復速度來看，建筑、采掘和運輸?shù)刃袠I(yè)的就業(yè)恢復速度較慢。

職位空缺方面，6月職位空缺創(chuàng)下新高。美國勞工局發(fā)布的職位空缺及勞動力流動調(diào)查顯示：6月美國職位空缺1萬余人，創(chuàng)下新高；職位空缺率達6.5%，其中休閑住宿業(yè)的職位空缺率達到10.1%。對此，鮑威爾表明：“職位空缺和辭職的水平處于歷史高位，雇主報告說他們無法快速填補職位以滿足需求的回潮”，這表明美國就業(yè)市場目前需求旺盛，就業(yè)持續(xù)復蘇前景廣闊。因此，鮑威爾會上強調(diào)“雖然Delta疫情重燃了近期的風險，但經(jīng)濟繼續(xù)向充分就業(yè)水平邁進的前景是良好的”。

二、聯(lián)儲對通脹的隱憂更加明顯

通脹既是美國經(jīng)濟當前的突出問題，又是鮑威爾此次講話的重點。

總體來看，聯(lián)儲對通脹的擔憂愈發(fā)明顯。首先，聯(lián)儲承認“經(jīng)濟的迅速重啟導致了通貨膨脹的急劇上升，PCE與核心PCE遠遠高于2%的長期通脹目標”（7月，PCE價格指數(shù)同比上漲4.2%，連續(xù)第八個月上漲；扣除食品和能源的核心PCE指數(shù)上漲3.6%，錄得近三十年來峰值水平），并坦言“通脹處于當前水平是一個隱憂”。然后，與以往相同，鮑威爾在分析通脹成因時仍然強調(diào)“對高通脹的擔憂會被其他因素所緩和，這些因素表明，持續(xù)高企的（通脹）數(shù)據(jù)可能會被證明是臨時性的”，但從“做出這樣的評估是非常關鍵且需要（我們）持續(xù)不斷跟蹤，我們正在仔細監(jiān)測新進的數(shù)據(jù)”的表述中可以看出，聯(lián)儲正密切關注通脹形勢的變化，對通脹的擔憂愈發(fā)明顯。

結(jié)構(gòu)方面，美聯(lián)儲從物價走勢、工資水平、通脹預期等方面分析了通脹演變的形勢，認為當前物價形勢不足以構(gòu)成政策收緊的條件。

一是前期高通脹商品漲勢有所緩和。盡管目前通脹整體指標已攀升至歷史高位，但聯(lián)儲認為這只是少數(shù)商品價格變動所致，且這些商品價格漲勢已出現(xiàn)緩和（鮑威爾：“當前物價上漲的主要原因是耐用消費品（貢獻1%）和能源價格（貢獻0.8%）的上漲，根據(jù)長期經(jīng)驗，預計這些漲幅的通脹影響是臨時性的”）。我們從7月相關商品的價格走勢能看到這一變化。

汽車價格：7月，美國機動車價格指數(shù)環(huán)比上漲0.67（前值6.3），漲幅明顯收窄。分細項來看，新車價格指數(shù)環(huán)比上漲2.66（前值2.99），二手車價格指數(shù)環(huán)比上漲0.43（前值18.72），租車費用指數(shù)環(huán)比回落10.47（前值11.15）。作為推動美國此輪價格上漲的主要力量，汽車價格漲幅放緩，有利于緩解通脹形勢。但綜合汽車生產(chǎn)與庫存情況來看，美國汽車供給未見明顯起色，因此7月機動車價格指數(shù)漲勢的放緩或與德爾塔毒株導致的需求暫時性抑制有關，汽車價格走勢仍將是影響今年價格走勢的重要因素。

住宅價格：7月，美國住宅CPI同比3.4，較上月提高0.3，漲幅與上月基本持平。分細項來看，住房租金指數(shù)與業(yè)主住宅等價租金指數(shù)環(huán)比小幅提升，但升幅較上月有所收窄。購房價格方面，全美住宅建筑商協(xié)會統(tǒng)計發(fā)布的住房市場指數(shù)顯示：7月住房指數(shù)環(huán)比回落。盡管房租與購房價格漲幅有所放緩，但7月新屋開工與成屋銷售均環(huán)比增多，說明住房需求仍然旺盛，住宅價格仍將在一段時間停留在高位區(qū)間。

二是工資價格漲勢放緩，尚未形成“工資-價格螺旋”。從歷次通脹經(jīng)驗來看，工資價格上漲與物價上漲互相推動，形成的“工資-價格螺旋”是推動物價整體水平上升的重要原因。從7月數(shù)據(jù)來看，美國私人非農(nóng)企業(yè)平均每周工時保持34.8小時，平均周薪1063美元，環(huán)比增加3.8美元，加薪幅度較上月有所收窄，增速仍處于較高水平。聯(lián)儲通過觀測亞特蘭大工資增長指數(shù)，發(fā)現(xiàn)工資上漲的速度與長期通脹目標基本一致，因此認為物價漲勢尚未得到工資增長的支撐。

三是通脹預期尚未形成。支持聯(lián)儲對通脹形勢謹慎樂觀的第三個原因是通脹預期尚未形成。密歇根大學消費者指數(shù)自6月開始連續(xù)下降，8月已降至65.1，遠低于疫情之前89的中值水平。聯(lián)儲通過觀察CIE等通脹預期指數(shù)的變動，發(fā)現(xiàn)長期通脹預期的變化遠小于實際通脹或短期預期，判斷“美國家庭和企業(yè)等市場主體認為目前的高通脹可能被證明是臨時性的”，因此長期通脹尚未形成市場預期基礎。

四是隨著抗疫政策擾動的消減，宏觀經(jīng)濟形勢仍將對長期物價水平起到抑制作用。鮑威爾指出，此次疫情之后財政與貨幣政策的同時發(fā)力，使得“美國個人總收入不降反升，家庭支出從服務轉(zhuǎn)向制成品。旺盛的商品需求遭遇到供給的瓶頸和短期，造成的結(jié)果是耐用品的通脹上升——而在過去的25年，該部門的年通脹率遠低于零”。因此，疫情引發(fā)的通脹現(xiàn)象具有特殊性。長遠來看，隨著疫情逐漸結(jié)束，之前推動物價下行的因素（如：技術進步、全球化與人口因素等）將重新發(fā)揮作用，對產(chǎn)期通脹形成抑制。

通脹壓力是否發(fā)散是聯(lián)儲當前關切的目標。既然聯(lián)儲認為當前通脹是臨時的，為什么又對通脹形勢懷有“隱憂”？從講話中可以看出，聯(lián)儲目前擔心的是通脹壓力出現(xiàn)發(fā)散。正如鮑威爾表示“我們參考了一系列的指標，以了解特定項目的價格上漲是否會外溢轉(zhuǎn)化為廣泛的通貨膨脹；計算下來的結(jié)果通常顯示通貨膨脹正處于或接近我們2%的長期目標”，“我們會對通脹壓力在經(jīng)濟中更廣泛地蔓延的跡象感到擔憂”。由此可見，聯(lián)儲擔心的并非當前商品價格的持續(xù)走高，而是通脹壓力的發(fā)散。我們觀察到近期美國服務業(yè)與糧食價格出現(xiàn)顯著上漲，對應了聯(lián)儲的這一憂慮。

酒店和機票價格出現(xiàn)快速上漲。7月美國通脹數(shù)據(jù)顯示：美國娛樂CPI同比上漲3.5%，環(huán)比提升1.1個百分點，漲幅明顯。酒店與門票價格上漲是推動娛樂CPI攀升的主要因素。其中，酒店價格指數(shù)較上月提高23.04個百分點；文藝類門票（包括：電影票、劇院票和音樂會票等）價格指數(shù)較上月提高3.35個百分點，體育類門票價格指數(shù)較上月提高2.92個百分點。從趨勢來看，考慮到7、8月是美國居民旅行度假的旺季，疫情導致的長期居家隔離又導致了報復性消費的產(chǎn)生，因此近期娛樂類CPI出現(xiàn)明顯上漲。但隨著暑期假期的結(jié)束，預計該分項不會對CPI產(chǎn)生持續(xù)影響。從統(tǒng)計口徑來看，鮑威爾此次講話中指出“酒店和機票價格的大幅波動對物價形勢形成了非對稱沖擊，成為推高物價整體水平的重要因素”。

此外，我們還關注到美國極端天氣導致糧食價格發(fā)生的變化。7月，食品CPI同比3.4，較上月提高1個百分點，錄得去年4月以來環(huán)比最大漲幅。分細項來看，谷物和烘焙制品、肉蛋禽、以及海鮮等細項的漲幅居前，而蔬菜水果、咖啡飲料等細項則有所回落。其中，谷物糧食類價格的上漲與美國西部特大干旱有關。據(jù)美國國家氣象局數(shù)據(jù)，6月中旬以來，近75%的美國西部地區(qū)遭遇了嚴重干旱，旱情程度是美國歷史上最嚴重的一次。極端天氣導致的干旱雖然在一定程度上推升了食品價格，但仍具短期屬性，只要旱情范圍不擴散、持續(xù)時間不一直持續(xù)，預計不會導致糧價大幅度上漲。

四、Taper進程時間落地，美國疫情與經(jīng)濟形勢是決定具體時間的核心因素

在貨幣政策走向部分，鮑威爾仍未就貨幣政策正常化進程給出具體的時間表，但卻傳遞出年內(nèi)啟動Taper的明確信號，其中幾個細節(jié)值得品味：

一是強調(diào)通脹預期的重要性，指出通脹預期將是影響政策走向的核心因素。以往召開的FOMC議息會議通常重點關注就業(yè)市場的恢復情況，強調(diào)就業(yè)對貨幣政策的決定性影響。但由于近期就業(yè)市場需求強勁，聯(lián)儲對充分就業(yè)充滿信心，因此政策焦點轉(zhuǎn)移到通脹問題上來。對此，鮑威爾引用上世紀50年代與70年代政策調(diào)控經(jīng)驗，明確表示公眾對物價走勢的預期將直接決定通脹是否會長期持續(xù)，進而影響聯(lián)儲對通脹形勢的判斷。由此可見，通脹預期已經(jīng)成為影響聯(lián)儲貨幣政策走向的重要因素，聯(lián)儲正仔細監(jiān)測通脹預期的變化。

二是明確指出Taper已箭在弦上。針對市場普遍關心的Taper進程問題，鮑威爾講話表明時機已經(jīng)趨于成熟（通脹取得實質(zhì)性進展的測試已經(jīng)通過，充分就業(yè)也明顯進展），年內(nèi)將啟動減少購債進程。從講話中可以推測，聯(lián)儲啟動Taper的唯一顧慮是德爾塔病毒傳播與美國經(jīng)濟形勢，而“如果經(jīng)濟的發(fā)展大致如預期，今年開始減少資產(chǎn)購買的步伐可能是合適的”則可視為聯(lián)儲在傳遞較為清晰的Taper信號。由于聯(lián)儲之前承諾政策調(diào)整前將傳遞明確信號，因此年內(nèi)啟動Taper已經(jīng)明朗。

三是撇清Taper與加息的聯(lián)系，美貨幣政策整體基調(diào)依舊偏鴿。鮑威爾會上強調(diào)“未來減少資產(chǎn)購買的時間和速度將無關于傳達加息時間節(jié)點的信號”，明確在啟動加息之前“聯(lián)儲還有許多工作要做”。這些表述一方面表明Taper已漸行漸近，而加息仍尚需時日；另一方面則暗示Taper啟動時間可能提前。由于市場之前普遍預計Taper將于年底或明年初啟動，所以9月或11月FOMC會議可能是Taper啟動的時點?？紤]到9月的FOMC會議距離此次講話僅有不足一個月時間，聯(lián)儲觀測疫情和經(jīng)濟形勢變化時間窗口過短，因此11月或是Taper啟動的最佳時間。