變成白天鵝的Taper對市場還有影響嗎？

摘要

為何要關(guān)注Jackson Hole全球央行會議？Jackson Hole會議已成為全球主要央行釋放重要貨幣政策信號的窗口。金融危機以來全球央行首腦多次在該會議上給出關(guān)于貨幣政策的前瞻指引，包括宣布或是暗示降息、新一輪QE等，進而Jackson Hole會議備受市場矚目。

美聯(lián)儲主席鮑威爾正式官宣Taper。2021年Jackson Hole全球央行會議于當?shù)貢r間8月26日-28日召開。會前市場一致預期美聯(lián)儲主席鮑威爾將在本次會議上引導QE削減預期。8月27日鮑威爾講話中表示2021年的議息會議中削減QE是適宜的，相當于正式給出Taper前瞻指引。此外，鮑威爾還表示Taper啟動并不代表加息在即。

2013年Taper是黑天鵝，本次Taper是白天鵝。2013年5月22日美聯(lián)儲時任主席伯南克宣布Taper后的一個月內(nèi)市場反應劇烈，有些黑天鵝的感覺。但今年初美聯(lián)儲在其公布的12月議息會議紀要中已經(jīng)提到“經(jīng)濟改善后將進行Taper”，近期幾乎所有聯(lián)儲官員講話均開始引導Taper預期。與2013年相比，今年以來美聯(lián)儲已經(jīng)為Taper做了相當多的鋪墊。

市場會對Taper脫敏嗎？美債反應仍不充分。盡管我們可以為4-7月美債收益率走低找到諸多理由，且市場對Taper也早有預期，但對于不夠便宜的美債來說，貨幣政策轉(zhuǎn)向仍然是當前的主要矛盾。當然，“黑天鵝”已然變白，本次Taper對于美債的影響要顯著弱于2013年，未來一個季度10年期美債收益率高點可能在1.7%附近，且上行動力主要來自實際利率。

Taper對美股僅為波動因素，加稅靴子才是關(guān)鍵。過去70年間美股重挫皆由EPS因素驅(qū)動，貨幣政策之于美股僅是波動因素。9-10月拜登“基建+加稅”政策落地的概率極高。由于美股估值處于歷史高位，一旦上述政策落地，市場大概率率先反映加稅利空。當然，盡管Taper對美股而言僅是波動因素，但若加稅接踵而至就可能導致未來2個月美股整體處于頹勢。

經(jīng)濟尚未完全達到Taper條件，但市場沖擊必須在年內(nèi)完成。Delta病株令疫情反彈亦增加了經(jīng)濟的不確定性，因此美國經(jīng)濟尚未完全達到Taper條件。但明年有中期選舉，美聯(lián)儲需要確保Taper沖擊在今年兌現(xiàn)，當前鮑威爾的態(tài)度只是希望資本市場充分消化該因素沖擊。Delta影響消退后，美聯(lián)儲或于Q4給出Taper時間表，但屆時該事件將不再是市場核心矛盾。

正文

一、為何要關(guān)注Jackson Hole全球央行會議？

Jackson Hole會議由美國地方聯(lián)儲堪薩斯城聯(lián)儲主辦，迄今已有30多年的歷史。1982年，Jackson Hole會議的話題轉(zhuǎn)向了央行貨幣政策，隨后Jackson Hole會議就因各國央行高官齊聚于此而聞名。

Jackson Hole會議已成為全球主要央行釋放重要貨幣政策信號的窗口。盡管歷次會議主題及各家央行官員講話內(nèi)容都頗具學術(shù)風，但金融危機以來全球央行首腦多次在該會議上給出關(guān)于貨幣政策的前瞻指引，包括宣布或是暗示降息、新一輪QE等，進而Jackson Hole會議備受市場矚目。

二、歷史上的Jackson Hole會議都釋放過哪些重要信號？

歷次Jackson Hole會議主題基本都緊扣當時的全球經(jīng)濟及貨幣政策主題。2007年會議主題為“住房、住房金融與貨幣政策”，2009年會議主題為“金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟政策”，2015年為“通脹與貨幣政策”，2021年為“不平衡經(jīng)濟中的宏觀政策”。

從主題設(shè)計和會議觀點看，Jackson Hole全球央行會議具有兩大重要特點：

第一，金融危機以來，該會議已經(jīng)成為各家央行重要貨幣政策的信息傳遞窗口。比如，2012年美聯(lián)儲時任主席伯南克在該會議上釋放采用QE政策的信號，當年9月美國就宣布啟動QE 3；2014年耶倫首次參加Jackson Hole會議時表示若就業(yè)市場進展持續(xù)好于預期，將使加息更快到來，次年美聯(lián)儲便啟動加息周期。同次會議上，歐央行行長德拉吉警告歐元區(qū)通脹預期惡化，釋放出強烈的歐央行將采取再寬松的信號，次年3月歐央行開始QE；2015年耶倫缺席會議令美聯(lián)儲加息預期升溫，當年年底美聯(lián)儲啟動了金融危機后首次加息。2019年美聯(lián)儲主席鮑威爾出席會議指出，全球正在面臨經(jīng)濟放緩、貿(mào)易政策的不確定性以及通脹放緩這三個挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲將評估貨幣政策與工具，采取措施來維持經(jīng)濟擴張，繼續(xù)促進就業(yè)最大化和穩(wěn)定通脹，隨后9月美聯(lián)儲開始擴表，并在9月和10月分別降息一次。

第二，央行經(jīng)常也只是相機抉擇。比如2010年會議上，特里謝嚴厲警告全球經(jīng)濟失衡、債務存在危機，但2011年4月到7月特里謝卻啟動了加息周期，事后證明該決定在一定程度上助推了隨后的第二輪歐債危機。2005-2020年Jackson Hole會議重要發(fā)言觀點及隨后各家央行貨幣政策要點見附錄中的表3-表18。

三、關(guān)于Taper，市場和經(jīng)濟準備好了嗎？

（一）2013年Taper是黑天鵝，本次Taper是白天鵝

2021年的Jackson Hole全球央行會議于當?shù)貢r間8月26日-28日召開，主題為“不平衡經(jīng)濟中的宏觀政策”。會前市場一致預期美聯(lián)儲主席鮑威爾將在本次會議上引導QE削減預期。8月27日鮑威爾講話中表示2021年的議息會議中削減QE是適宜的，相當于正式給出Taper前瞻指引。此外，鮑威爾還表示Taper啟動并不代表加息在即。

2013年5月22日美聯(lián)儲時任主席伯南克宣布Taper，從當年的預期發(fā)酵、預期引導到靴子落地共分為四個階段。第一階段：2013年4月，以TIPS觸底、COMEX黃金重挫為標志，表明部分配置機構(gòu)開始醞釀貨幣轉(zhuǎn)向預期、資金開始撤離債券屬性資產(chǎn)；第二階段：2013年5月22日伯南克官宣Taper后的一個月之內(nèi)，美聯(lián)儲正式預期引導，各類資產(chǎn)多數(shù)下挫；第三階段：2013年6-11月，多次議息會議皆未再提Taper；第四階段：2013年12月議息會議宣布Taper時間表，2014年1-10月逐月削減并最終結(jié)束QE。

由圖1可知，盡管2013年4月債券屬性資產(chǎn)COMEX黃金暴跌表明市場已經(jīng)開始醞釀美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，但5月22日后的一個月內(nèi)市場仍呈現(xiàn)出較為劇烈的反應，有些黑天鵝的感覺。當年伯南克官宣Taper后的一個月之內(nèi)10年期美債收益率回升58BP、標普500指數(shù)（5月23日-6月24日）下挫5.0%，多數(shù)經(jīng)濟體股債也隨之調(diào)整，新興市場匯率貶值、商品波動加劇。

今年1月6日美聯(lián)儲在其公布的12月議息會議紀要中已經(jīng)提到“經(jīng)濟改善后將進行Taper”、6月議息會議中美聯(lián)儲大幅上調(diào)全年經(jīng)濟增長預期、7月議息會議上美聯(lián)儲主席鮑威爾表達了疫情對美國經(jīng)濟沖擊逐次減弱的看法，近期幾乎所有聯(lián)儲官員講話均開始引導Taper預期。也就是說與2013年相比，今年以來美聯(lián)儲已經(jīng)為即將開始的Taper做了相當多的鋪墊。目前看Taper已經(jīng)不是黑天鵝，而是白天鵝。

 （二）市場會對Taper脫敏嗎？美債反應仍不充分

4-7月10年期美債收益率不斷下移、10年期TIPS甚至連創(chuàng)新低，背后有三點原因。首先，3月11日的第三輪財政刺激增加了美國財政壓力，美聯(lián)儲通過增持TIPS債券打壓實際利率幫助美國財政部降低美債發(fā)行成本。第二，Delta病株推動疫情反彈，不確定性升溫增加了市場的避險情緒。第三，6-7月ISM制造業(yè)PMI回落表明美國進入被動補庫存，而10年期美債收益率走勢通常受庫存周期驅(qū)動。

盡管我們可以為10年期美債收益率的位置找到上述理由，但不得不說現(xiàn)在的美債價格肯定是比較貴了。我們在8月13日報告《怎么看美國主客觀數(shù)據(jù)的背離？》中就指出，就業(yè)與服務部門的加速恢復會令Q3美國經(jīng)濟好于Q2，因此當前10年期美債收益率水平與美國經(jīng)濟基本面并不匹配。往后看，疫情影響大概率不會更強，財政赤字率也大概率見頂回落。此前未能在制造業(yè)PMI大幅攀升時飆升的10年期美債收益率大概率也不會在制造業(yè)PMI回落階段進一步大幅走低。因此，站在當下，對于不夠便宜的美債來說，貨幣政策轉(zhuǎn)向仍然是它的主要矛盾。8月4日以來10年期TIPS收益率就已經(jīng)從-1.19%回升至了-0.99%（8月26日）已然說明即便在數(shù)月的鋪墊下市場對于Taper還是會有些許反應的。

2013年5月22日伯南克官宣后的一個月之內(nèi)10年期美債收益率攀升58BP、3個月之內(nèi)攀升96BP。當然，“黑天鵝”已然變白，本次Taper對于美債的影響要顯著弱于2013年。因此，隨后一個月內(nèi)10年期美債收益率或升至1.6%、未來一個季度的高點可能在1.7%附近。美債收益率上行動力亦將主要來自實際利率。

 （三）Taper對美股僅為波動因素，加稅靴子才是關(guān)鍵

正如我們在8月25日報告《基建加稅加速推進，拜登新政如何影響資本市場？》中提到的過去70年間美股重挫皆由EPS因素驅(qū)動。也就是說，貨幣政策之于美股僅是波動因素。但是我們在這份報告中也強調(diào)了，9-10月拜登“基建+加稅”政策落地的概率極高。由于美股估值處于歷史高位，一旦上述政策落地，市場大概率率先反映加稅利空。1987年10月美股重挫就是在變相加稅的背景下發(fā)生的。換言之，盡管Taper對美股而言僅是波動因素，但是加稅接踵而至就可能導致未來2個月美股整體處于頹勢。

 （四）經(jīng)濟尚未完全達到Taper條件，但市場沖擊必須在年內(nèi)完成

如前文所述，2013年5月22日伯南克官宣后美聯(lián)儲并未立即行動，而是年底才給出Taper時間表，那么為何美聯(lián)儲未在2013年6-11月行動呢？因為經(jīng)濟尚未達到Taper條件。奧巴馬與特朗普時期的貨幣政策節(jié)奏表明只要是有政治基礎(chǔ)的總統(tǒng)上任，貨幣政策節(jié)奏就會受政治因素驅(qū)動。比如，美聯(lián)儲于2010年實施QE2、2012年實施QE3、2014年雖然執(zhí)行Taper但政策沖擊出現(xiàn)在2013年、2016年大選前美聯(lián)儲均未實施加息。相反，2013年美聯(lián)儲釋放Taper信號、2015年落地金融危機后首次加息靴子，上述事件均對市場造成沖擊。其中，2010及2014年為中期選舉年；2012及2016年為大選年。2018年中期選舉年份美聯(lián)儲緊貨幣節(jié)奏偏快，上任前缺乏政治基礎(chǔ)的特朗普就吃了大虧。換言之，中期選舉和大選年份，美國政府大概率希望貨幣政策偏向?qū)捤?，因此需要提前（或錯后）讓市場消化緊縮影響。

由此可見，2013年5月22日伯南克的意圖僅是讓資本市場在當年充分消化Taper影響，而2013年6-11月仍是聯(lián)儲對實體經(jīng)濟的觀望與考察期，2013年12月美聯(lián)儲確認經(jīng)濟可以承受Taper的時候才正式給出時間表?；氐疆斚?，我們在8月15日報告《怎么看美國主客觀數(shù)據(jù)的背離？》中指出，近期大量低收入群體回歸就業(yè)市場，美國疫后經(jīng)濟系統(tǒng)性風險已經(jīng)消除。但是貨幣當局并不會冒險在Delta影響完全消退前給出Taper時間表，因此我們認為美國經(jīng)濟尚未完全達到Taper條件。只不過由于明年有中期選舉，美聯(lián)儲需要確保Taper沖擊在今年兌現(xiàn)，當前鮑威爾的態(tài)度只是希望資本市場充分消化該因素沖擊。Delta影響消退后，美聯(lián)儲有望在Q4的議息會議中給出Taper時間表，但屆時該事件將不再是全球資本市場的核心矛盾。

附錄：2005-2020年Jackson Hole會議重要發(fā)言觀點及隨后各家央行貨幣政策要點

風險提示

（一）美國及全球疫情超預期

（二）美聯(lián)儲貨幣政策超預期

（三）市場對美聯(lián)儲政策反應超預期

本文編選自“靜觀金融”微信公眾號；作者：張靜靜；智通財經(jīng)編輯：劉巖。