華創(chuàng)證券：維持中國人壽(601628.SH)“推薦”評級 價值區(qū)間33.4-34.6元

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，中國人壽(601628.SH)在上年相對高基數(shù)及行業(yè)整體呈低谷的背景下，期內(nèi)新業(yè)務(wù)價值增長出現(xiàn)較大負(fù)增長，價值率和新單雙雙下行，人力在前期逆勢高增背景下呈超預(yù)期脫落。價值增長承壓，ROEV同比放緩，予目前價格區(qū)間33.4-34.6元，對應(yīng)0.8倍PEV，維持“推薦”評級。

事項：中國人壽公布2021年中期業(yè)績報告。報告期內(nèi)，中國人壽實現(xiàn)歸母凈利潤410億元，同比35.1%;實現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值299億元,同比減19%;截至報告期末，內(nèi)含價值11428億元，較年初+6.6%;剩余邊際余額8507億元，較年初+1.6%;歸母凈資產(chǎn)為4715億元，較年初+4.8%;年化凈/總/綜合投資收益率為4.33%/5.69%/5.61%，同比增0.04pct/0.35pct/0.21pct。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

代理人波動較大，高基數(shù)下NBV承壓。

報告期內(nèi)中國人壽實現(xiàn)新業(yè)務(wù)299億元，同比減19%，較第一季度(-13.2%)降幅擴大。新單保費和新業(yè)務(wù)價值率雙雙下行，造成新業(yè)務(wù)價值出現(xiàn)較大程度負(fù)增長：1)新單保費1339億元，同比減8.5%。第二季度(-14%)較第一季度(-6%)降幅擴大。核心個險渠道新單788億元，同比減15%，而其他渠道新單均有小幅正增長。另外，個險渠道10年期以上新單加速負(fù)增長，同比減26.7%。

2)報告期內(nèi)整體新業(yè)務(wù)價值率為22.3%，同比減2.9pct。其中個險新業(yè)務(wù)價值率36.2%，同比減3.1pct。下行的業(yè)績與代理人隊伍發(fā)展有較直接的關(guān)系：截至報告期末，個險人力115萬，較上年末-16.5%。其中營銷員71.9萬人，較上年末-14.9%;收展隊伍43.1萬人，較上年末-19.7%。月均有效銷售人力同比亦有下降。國壽人力整體波動較大，在去年逆勢增長后呈現(xiàn)出大進大出趨勢。

兌現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)實現(xiàn)總投資收益高增，增配債券。

上半年權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情明顯，利率小幅上行后震蕩下行。國壽年化凈/總/綜合投資收益率均同比微升，實現(xiàn)了較高的投資收益增長，貢獻利潤增長。上半年投資收益(財報口徑)為1272億元，同比30.1%，主要為買賣價差貢獻，資產(chǎn)配置中股票和基金占比較年初下降1.4pct至9.9%可以體現(xiàn)。但公允價值變動實現(xiàn)負(fù)收益20億。

投資資產(chǎn)配置方面，權(quán)益資產(chǎn)配置下降1.2pct至21.7%，主要為上述股票基金配置占比下降;固收類投資配置提升1.3pct至78%，主要為增配債券，占比較年初提升2.3pct至44.2%。投資型房地產(chǎn)占比變化不大，為0.3%。

受準(zhǔn)備金計提、投資端收益綜合影響，凈利潤同比高增。

報告期內(nèi)，準(zhǔn)備金貼現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)——750日國債收益率持續(xù)下行，導(dǎo)致壽險和長期健康險責(zé)任準(zhǔn)備金增提133億元，相應(yīng)的影響稅前利潤。綜合總投資收益率提升的影響，歸母凈利潤實現(xiàn)了35.1%的增長。

新業(yè)務(wù)價值、運營偏差貢獻度下降，致ROEV下行。

截至報告期末，國壽內(nèi)含價值為11428億元，較年初+6.6%，增速同比放緩1.2pct。報告期內(nèi)ROEV為6.8%，同比下行1.7pct。首要原因為新業(yè)務(wù)價值同比出現(xiàn)較大幅度下降，對ROEV的增長貢獻度為2.8%，下行1.1pct。另外，運營經(jīng)驗偏差雖為正，但貢獻度下降0.3pct至0.1%。

投資建議：預(yù)計公司2021-2023年EPS為2.22/2.73/3.3元(前值為2.25/3.13/3.56元);BPS為17.76/19.9/22.4元(前值為13.93/10.05/8.82元)，預(yù)計2021年EV增速為10%-14%。

風(fēng)險提示：權(quán)益市場動蕩、人力恢復(fù)不及預(yù)期、疫情反復(fù)。