白酒行業(yè)的回溯與展望

今年以來(lái)白酒行業(yè)基本面比較平穩(wěn)，高端持續(xù)景氣，次高端景氣提升，但情緒面帶來(lái)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)性明顯加大。年初市場(chǎng)擔(dān)心流動(dòng)性收緊白酒指數(shù)跌幅20%+，近期隨著互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、教育“雙減”政策落地，市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)政策影響擔(dān)憂增加，尤其是市場(chǎng)監(jiān)督管理總局8月20日就白酒行業(yè)進(jìn)行座談，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)白酒政策擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，本次白酒指數(shù)調(diào)整幅度也達(dá)20%+。本文詳細(xì)梳理過(guò)去幾輪白酒周期波動(dòng)原因及未來(lái)展望。

回溯歷史來(lái)看，白酒行業(yè)整體經(jīng)歷四起三落，白酒規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量增速分別在1989年和2001年觸底達(dá)到-9%，行業(yè)在1988-1990年、1995-2001年和2013-2015年間出現(xiàn)三次調(diào)整周期，我們通過(guò)復(fù)盤歷史調(diào)整周期可知：1)增速大幅回調(diào)一般是宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策雙向擠壓下的結(jié)果;2)從負(fù)面影響來(lái)看，需求端政策>供給端政策。

1、1988-1990年，經(jīng)濟(jì)降速+通貨膨脹時(shí)代，首次限制名酒消費(fèi)，白酒行業(yè)初遇調(diào)整

1989-1991年我國(guó)GDP增速?gòu)膬晌粩?shù)下降至低個(gè)位數(shù)，1988、1989年GDP增速分別為11.2%、4.2%，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。同時(shí)1988年末我國(guó)出現(xiàn)明顯通貨膨脹，CPI快速上行，1988、1989年CPI分別達(dá)到18.8%、18%，國(guó)家大力開(kāi)展三年治理整頓，實(shí)行財(cái)政信貸雙雙緊縮，且1989年國(guó)家提出名酒不準(zhǔn)上公務(wù)宴席等規(guī)定首次限制名酒消費(fèi)，白酒行業(yè)出現(xiàn)短期調(diào)整，1989年可比口徑下白酒產(chǎn)量同比-9%，增速觸底，企業(yè)端信貸壓力較大、短期擴(kuò)張受限，消費(fèi)端部分產(chǎn)品價(jià)格高企制約消費(fèi)者消費(fèi)。

2、1995-2001年，經(jīng)濟(jì)面臨壓力、政策導(dǎo)向趨嚴(yán)，白酒產(chǎn)業(yè)二次下行

從宏觀層面來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，1996-1999年間GDP增速連續(xù)下降，同時(shí)經(jīng)濟(jì)還面臨較大通縮壓力，1998-1999年我國(guó)CPI表現(xiàn)為負(fù)值，分別為-0.8%、-1.4%。從政策來(lái)看，1996年起國(guó)家對(duì)白酒政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向從緊，先后陸續(xù)出臺(tái)了限制對(duì)政府酒類消費(fèi)、限制白酒廣告、消費(fèi)稅等相關(guān)條例，同時(shí)1998年朔州毒酒案爆發(fā)，對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。影響白酒行業(yè)政策主要分為三種：1)與白酒產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)直接相關(guān)政策，例如1998年《關(guān)于嚴(yán)厲打擊制售假冒偽劣酒類產(chǎn)品違法行為的通知》開(kāi)始印發(fā)，明確白酒實(shí)施生產(chǎn)許可證制度，并于2000年1月開(kāi)始發(fā)放白酒生產(chǎn)許可證，2006年國(guó)家發(fā)改委在《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》中將白酒生產(chǎn)線列為限制類目錄，2019年11月6日發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2019年本)》中白酒從限制類產(chǎn)業(yè)中刪除，新目錄從2020年1月1日起執(zhí)行，這意味著白酒不再是國(guó)家限制性產(chǎn)業(yè);2)與白酒消費(fèi)相關(guān)政策，主要影響高端白酒價(jià)格和消費(fèi)場(chǎng)景，例如1996年國(guó)家23個(gè)部委機(jī)關(guān)決定公務(wù)宴請(qǐng)不喝白酒;3)與白酒行業(yè)稅收相關(guān)政策，例如1998年提出糧食類白酒(含薯類白酒)廣告宣傳費(fèi)不得稅前扣除、2001年白酒開(kāi)始征收從量稅，消費(fèi)稅稅率調(diào)整為定額稅率(從量稅)和比例稅率(從價(jià)稅)，并且禁止抵扣外購(gòu)基酒增值稅。從影響結(jié)果來(lái)看，消費(fèi)限制政策和稅收政策帶來(lái)的負(fù)面影響立竿見(jiàn)影，白酒產(chǎn)量增速?gòu)?995年的11%迅速降低至個(gè)位數(shù)，2001年白酒產(chǎn)量增速-9%二次觸底，2002年收窄至-6%。

3、2013-2015年，需求端負(fù)面政策壓制，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期

2013-2015年是白酒行業(yè)政策負(fù)面影響最明顯的階段，此時(shí)從宏觀層面來(lái)看，四萬(wàn)億政策效果逐漸弱化，經(jīng)濟(jì)增速逐步下行。從白酒行業(yè)層面來(lái)看，2002-2012年黃金十年期間白酒行業(yè)迎來(lái)蓬勃發(fā)展，尤其到2009年2009 年起業(yè)外資本加速進(jìn)入、產(chǎn)能大舉擴(kuò)張，一方面渠道快速擴(kuò)容，另一方面庫(kù)存水平持續(xù)積累。在此基礎(chǔ)上，2010年刑法修正案提出酒駕入刑，2011年9月發(fā)改委約談部分白酒企業(yè)發(fā)出“限價(jià)令”，2012年禁止公款購(gòu)買煙酒、嚴(yán)控三公消費(fèi)，白酒政務(wù)需求斷崖式下降，2012年酒鬼酒塑化劑事件加劇了消費(fèi)者飲酒損害健康的憂慮，多重影響下行業(yè)產(chǎn)量增速2011年見(jiàn)頂，達(dá)到31%，隨后增速大幅回落，2013年起產(chǎn)量保持個(gè)位數(shù)微增長(zhǎng)。2012年起高檔白酒批價(jià)大幅下降，到2014年基本企穩(wěn)，行業(yè)價(jià)格帶明顯下移。上市公司層面，除茅臺(tái)、順鑫農(nóng)業(yè)、古井等個(gè)別酒企實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)外，多數(shù)酒企負(fù)增長(zhǎng)，上市公司代表性酒企整體收入和凈利潤(rùn)均下滑。

4、本輪行情背后，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，監(jiān)管優(yōu)化供給，行業(yè)分化加劇

8月20日上午，針對(duì)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于召開(kāi)白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)的通知》一事引發(fā)市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)是否進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代的關(guān)注，我們認(rèn)為本輪座談會(huì)從供給端優(yōu)化醬酒產(chǎn)業(yè)、引導(dǎo)資本投資導(dǎo)向，而非針對(duì)需求端進(jìn)行嚴(yán)格控制，短期對(duì)情緒面沖擊大于基本面，估值出現(xiàn)擾動(dòng)，長(zhǎng)期對(duì)行業(yè)發(fā)展利大于弊。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，以往年份國(guó)家發(fā)改委也曾在中秋、國(guó)慶等旺季前針對(duì)白酒產(chǎn)業(yè)運(yùn)行進(jìn)行正面引導(dǎo)，核心不在于打壓需求還在于穩(wěn)定市場(chǎng)。從會(huì)議內(nèi)容看，本次座談會(huì)主要關(guān)注近期資本圍獵醬酒的現(xiàn)象，醬酒行業(yè)目前已逐步進(jìn)入分化階段，價(jià)格體系上優(yōu)質(zhì)醬酒品牌經(jīng)過(guò)本輪批價(jià)上漲后進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)行階段，一二線醬酒品牌批價(jià)保持堅(jiān)挺，部分非知名小酒由于前期價(jià)格上漲過(guò)快出現(xiàn)價(jià)格泡沫，價(jià)格體系出現(xiàn)下移，優(yōu)質(zhì)醬酒與非優(yōu)質(zhì)醬酒在動(dòng)銷上的差異也導(dǎo)致部分三、四線醬酒品牌面臨庫(kù)存壓力。長(zhǎng)期資本有助于醬酒的品質(zhì)堅(jiān)守和品牌推廣，短期資本可能會(huì)對(duì)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，在行業(yè)分化節(jié)點(diǎn)對(duì)無(wú)序資本投入與炒作進(jìn)行正確引導(dǎo)意義重大。

從需求端來(lái)看，上一輪需求端調(diào)整(2013-2015年)后目前需求整體結(jié)構(gòu)已保持良性狀態(tài)，在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需背景下對(duì)白酒需求負(fù)面打壓的概率相對(duì)較小，針對(duì)白酒消費(fèi)稅后續(xù)走勢(shì)我們?cè)凇緡?guó)君食品 | 全球烈酒消費(fèi)稅專題】比較、推演，理性話消費(fèi)稅改革中進(jìn)行了深度推演，短期看白酒征收后移恐難落地，整體稅負(fù)水平預(yù)計(jì)將保持平穩(wěn)。從近期渠道跟蹤來(lái)看，高端白酒批價(jià)保持堅(jiān)挺，茅臺(tái)基本無(wú)庫(kù)存，五糧液、國(guó)窖動(dòng)銷平穩(wěn)且?guī)齑媪夹裕袠I(yè)基本面仍處于平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，其中高端穩(wěn)健、次高端成長(zhǎng)趨勢(shì)仍為改變。在整體宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、白酒渠道具備良性基礎(chǔ)、需求端無(wú)嚴(yán)格管制的情況下，本輪主要系政策端引導(dǎo)資本醬酒投資行為，情緒面與估值影響大于基本面。

從長(zhǎng)期來(lái)看，白酒行業(yè)分化趨勢(shì)延續(xù)，高端與次高端長(zhǎng)期價(jià)值凸顯，繼續(xù)推薦高端、次高端兩大板塊，長(zhǎng)期價(jià)值建議增持茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、洋河股份等;成長(zhǎng)性標(biāo)的建議增持：山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、迎駕貢酒!

表：盈利預(yù)測(cè)與估值表20210822

本文選編自微信公眾號(hào)“猛哥看商業(yè)”，作者：訾猛、李梓語(yǔ);智通財(cái)經(jīng)編輯：盧梭