沒有超級周期！大宗商品走弱，只是個舊故事

進入八月以來，大宗商品市場價格悉數(shù)回落，其中，截至8月19日收盤，布倫特原油、鐵礦石、銅以及大豆期貨價格分別下跌14%，19%，6%和1.3%。對大宗商品結(jié)構(gòu)性短缺，甚至超級周期的市場預(yù)期也開始減弱，目前看，市場情緒變化可能源自全球疫情反復(fù)、漸行漸近的美聯(lián)儲Taper、供應(yīng)減產(chǎn)的執(zhí)行、真實需求的走弱以及種植區(qū)的天氣等各種因素。但是，大宗商品基本面可能并沒有太多超預(yù)期的新變化，更多的還是市場過度預(yù)期的調(diào)整。我們在2021年6月15日研究報告《2H21大宗商品展望：并非超級周期》中從趨勢分析、中觀配置和微觀供需三個角度研究，提出大宗商品并非超級周期，后半年價格可能觸頂回落的觀點。站在三季度，我們舊事重提，有三件“舊事”可能是此次大宗商品價格走弱的驅(qū)動因素。

**  “舊事一”：大宗商品需求沒預(yù)期的那么強。長期看，我們對大宗商品需求增長的遠景是比較謹慎的，尤其是全球疫情的持續(xù)性仍不明朗。下半年展望時，我們提出疫情對大宗商品需求的影響可能存在“長尾效應(yīng)”，具體表現(xiàn)在國內(nèi)大宗商品需求增長于二季度開始走弱，同時海外疫情反復(fù)下，全球需求較難出現(xiàn)立竿見影的復(fù)蘇。一般來講，大宗商品是實物消費資產(chǎn)，貨幣流動性和財政刺激預(yù)期最終要通過實際供需才能對價格有穩(wěn)定的影響。往前看，如果歐美疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)，而美聯(lián)儲開啟收緊流動性，大宗商品需求水平可能得以恢復(fù)，但增長持續(xù)性可能仍有較大挑戰(zhàn)。

**  “舊事二”：大宗商品供應(yīng)沒擔(dān)心的那么弱。隨著疫情期間，經(jīng)濟體財政刺激帶動大宗商品需求回升，市場關(guān)注到過去幾年大宗商品行業(yè)上游CAPX投入較低，擔(dān)心產(chǎn)能瓶頸。從大宗商品多數(shù)品種看，疫情對供應(yīng)的中斷主要體現(xiàn)在生產(chǎn)作業(yè)上，并非產(chǎn)能干擾。此外，一些品種則面臨上游主動產(chǎn)量管理的供應(yīng)溢價，這種產(chǎn)需錯配，通常而言，這并非穩(wěn)態(tài)均衡。就今年而言，很多品種其實談不上產(chǎn)能瓶頸問題，而是產(chǎn)量釋放問題。

** “舊事三”：大宗商品超級周期沒想象的那么早。我們在下半年展望中，通過大宗商品固有的供需強度曲線來演繹更長期平衡的趨勢變化，也提出銅鋁具備結(jié)構(gòu)性牛市特征，鐵礦石是假結(jié)構(gòu)性牛市，而石油不具備結(jié)構(gòu)性牛市的觀點。和上次超級周期相比，銅鋁不同于石油，結(jié)構(gòu)性牛市可能并不具備成本通脹特征，大宗商品超級周期沒想象的那么早。

舊事重提，仍有新意，具體來看：

1） 石油價格可能見頂，供需錯配難持續(xù)。我們在下半年展望中提出能源是從短缺到再平衡，疫情反復(fù)改變了市場過于樂觀的海外需求復(fù)蘇預(yù)期，同時疊加后半年OPEC+開始顯著放松產(chǎn)量約束。因此，我們認為上半年供需錯配下的短缺并不可持續(xù)，下半年供應(yīng)填補缺口可能是大概率事件。所以，我們維持下半年展望中油價三季度見頂，四季度均價回落的判斷。

2） 黑色金屬價格回落，弱需求是天花板。鐵礦石結(jié)構(gòu)性牛市已基本證偽。鋼材方面，限產(chǎn)已逐步落地，但下游需求若沒有呈現(xiàn)超季節(jié)性的特征，限產(chǎn)帶來的供應(yīng)溢價可能難以持續(xù)。因此，我們預(yù)計下半年鋼材將大概率維持供需兩弱的局面。限產(chǎn)將繼續(xù)出清庫存，改善行業(yè)利潤，但需求端利好有限，鋼價將隨著成本端松動而回落。

3） 有色金屬相對抗跌，新需求邊際定價。我們在下半年大宗商品展望中相對看好有色金屬，尤其是銅和鋁，主要的邏輯起點是其需求增長顯著受益于新能源和“風(fēng)光”發(fā)電。在供需出現(xiàn)缺口，且供給彈性有限的情況下，銅可能持續(xù)大幅高于其邊際生產(chǎn)成本，而電解鋁也可能同樣受益于基本面趨緊預(yù)期，行業(yè)利潤改善。對有色金屬而言，全球疫情反復(fù)對需求預(yù)期影響相對有限，且供應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸，結(jié)構(gòu)性牛市初露端倪，三件“舊事”驅(qū)動有色金屬可能成為相對抗跌的品種。

4） 農(nóng)產(chǎn)品仍是“天氣市”，供需格局有改善。一方面，生長期并未出現(xiàn)極端天氣，新作產(chǎn)量預(yù)期較去年有所增加。盡管USDA8月供需報告對新作單產(chǎn)預(yù)期有所下調(diào)，但受益于新作種植面積的大幅提升，因此產(chǎn)量并未受到太大影響，豐產(chǎn)預(yù)期較強。另一方面，需求端支撐略有松動，庫存緩慢累積，但庫存消費比仍處于低位。從全球供需平衡表來看，農(nóng)產(chǎn)品價格的快速上漲加劇了深加工和飼用消費在成本端的壓力，因此新作需求預(yù)期有所回落。我們認為，短期國際農(nóng)產(chǎn)品價格不具備大幅走高的基礎(chǔ)，“天氣市”仍將維持。長期來看，全球農(nóng)產(chǎn)品供需格局進入動態(tài)修復(fù)期。

全球疫情反彈，改變需求復(fù)蘇預(yù)期。海外方面，歐美航空煤油是油品消費的“最后拼圖”，我們之前預(yù)計其將在三季度恢復(fù)疫情前水平，但變種疫情導(dǎo)致近期航空出行復(fù)蘇放緩，煤油消費不及預(yù)期。同時，歐美汽油需求尚未完全恢復(fù)，且部分國家采取的封鎖措施限制了居民出行，進一步拖累了汽油消費復(fù)蘇。國內(nèi)方面，正如我們在7月18日發(fā)布的《中國石油需求：高增長后，回歸常態(tài)》報告中所述，我國油品需求在高增長后已回歸常態(tài)，二季度油品需求同比增速已下滑至4.9%（前值19.9%）。三季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟增長趨弱，帶動原油進口需求下降，近期同樣受疫情反復(fù)影響，7-8月份的油品消費增長可能依然弱于季節(jié)性，難以為全球油品需求貢獻更多增量。

全球供應(yīng)恢復(fù)提速，供需缺口收斂。OPEC+于7月18日達成新協(xié)議后持續(xù)增產(chǎn)，7月OPEC整體產(chǎn)量達到26,657千桶/天，其中沙特貢獻高達78%的增量。此外，基于我們在8月8日發(fā)布的《石油：北美復(fù)產(chǎn)，并不遙遠》報告中的判斷，當(dāng)前美國頁巖油增產(chǎn)主要依靠DUC井釋放，因此中長期看，頁巖油新增鉆井?dāng)?shù)低迷對產(chǎn)量的拖累可能不會持續(xù)，而且新增鉆井對產(chǎn)量提升的邊際影響可能上升。我們預(yù)計，最快4Q21能看到北美頁巖油產(chǎn)量恢復(fù)至疫情前水平，這可能成為四季度供需錯配緩解的推動因素之一。

圖表1：歐美航空煤油需求

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表2：歐美汽油需求

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表3：OPEC原油產(chǎn)量及環(huán)比變動

資料來源：OPEC，中金公司研究部

圖表4：美國頁巖油產(chǎn)量

資料來源：EIA，中金公司研究部

OECD原油庫存回到五年均值水平。今年以來OECD原油庫存持續(xù)下降，6月OECD原油庫存錄得22.8億桶，低于同期五年均值水平24.3億桶。因此，從去年五月OPEC主動減產(chǎn)以來，全球范圍內(nèi)的去庫存確實已經(jīng)消耗庫存累積量，這也是OPEC開始改變產(chǎn)量策略的原因。從庫存角度看，去庫存速度可能放緩，我們預(yù)計OECD庫存不會大幅低于季節(jié)性均值。

圖表5：OECD原油庫存

資料來源：IEA，中金公司研究部

我們在下半年展望中提出能源是從短缺到再平衡，疫情反復(fù)改變了市場過于樂觀的海外需求復(fù)蘇預(yù)期，同時疊加后半年OPEC+開始顯著放松產(chǎn)量約束。因此，上半年供需錯配下的短缺并不可持續(xù)，下半年供應(yīng)填補缺口可能是大概率事件。所以，我們維持下半年展望中油價三季度見頂，四季度均價回落的判斷。

黑色系最近的走勢方向基本符合我們半年報中的判斷，即“平衡中樞雙雙下移”，但幅度上有一定超預(yù)期。在成本側(cè)，鐵礦石價格已從7月中旬的高點230美元/噸回落至130美元/噸左右，觸及了邊際成本。鋼材方面，七月以來鋼鐵限產(chǎn)風(fēng)波又起，價格得到一定支撐，但下游用鋼需求放緩，價格也隨著成本端松動而下行。往前看我們維持半年報中的判斷，鐵礦與鋼材的平衡中樞將雙雙從高點回落，上半年鋼鐵市場“高鋼價、高礦價、高利潤”的三高格局在下半年很難重現(xiàn)（見我們2021年5月9日發(fā)布的報告《鋼鐵：“三高”格局下的再平衡》）。

在半年報中，我們曾提出鐵礦石的結(jié)構(gòu)性牛市特征可能被證偽。鐵礦石前期的強勢是在全球疫情的背景下，國內(nèi)加強資本投入與海外經(jīng)濟復(fù)蘇共振的結(jié)果。在我們2021年8月1日發(fā)布的報告《需求走弱，鐵礦價格承壓》中，我們預(yù)計中國的生鐵與粗鋼產(chǎn)量將從下半年進入同比收縮區(qū)間，隨著中國與海外的鐵礦石需求同時從高位回落，鐵礦的高溢價因而將承壓回落。

圖表8：單位GDP鋼材消費與資本形成對GDP貢獻率的關(guān)系

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

七月以來，隨著鋼鐵限產(chǎn)逐步落地，市場普遍擔(dān)憂下半年鋼材供需將出現(xiàn)缺口，鋼價因而得到一定提振。但我們認為，下游需求若沒有呈現(xiàn)超季節(jié)性的特征，鋼材供需可能并不如市場所預(yù)期的那么失衡，限產(chǎn)帶來的供應(yīng)溢價可能難以持續(xù)。最近下游需求持續(xù)疲軟，鋼價也偏弱運行，基本也驗證了我們的觀點。我們預(yù)計下半年鋼材將大概率維持供需兩弱的局面。在鋼鐵行業(yè)主動限產(chǎn)的情況下，鋼材庫存將繼續(xù)出清，行業(yè)利潤也將得到改善，但需求端利好有限，鋼價將隨著成本端松動而回落。

我們在2021年6月27日發(fā)布的報告《黑色金屬：下半年鋼材消費強度將走緩》中曾旗幟鮮明地提出，今年下半年，隨著低基數(shù)效應(yīng)消退和投資強度放緩，鋼材下游消費可能趨弱。我們的觀點正在逐步得到驗證，基于國家統(tǒng)計局公布的粗鋼產(chǎn)量而計算的鋼材實際消費量已連續(xù)三月（5-7月）同比收縮（見我們2021年7月15日發(fā)布的《鋼鐵消費同比轉(zhuǎn)負，限產(chǎn)支撐價格中樞》和2021年8月16日發(fā)布的《供需兩弱，成本回落》）。而從Mysteel公布的周度鋼材表觀消費量來看，8月前三周的平均消費同比下滑了約7%，我們認為8月鋼材消費仍將大概率同比下滑。

從鋼材消費的季節(jié)性來說，當(dāng)前仍屬需求淡季，隨著“金九銀十”到來，需求可能將會回暖。但需要注意的是，淡旺季之別是基于環(huán)比的角度，“淡季”并不能解釋下游需求已連續(xù)四月同比下滑。總體而言，我們認為下半年需求端的利好比較有限，下半年供需可能將維持同比收縮的局面。

分行業(yè)看，占粗鋼消費約60%的建筑類需求可能將是最大的拖累。中金公司研究部地產(chǎn)組認為，房地產(chǎn)開工與投資的快速走弱一定程度上受到高基數(shù)和暴雨天氣影響，但更主要的原因是行業(yè)整體資金環(huán)境的全面轉(zhuǎn)緊以及銷售降溫對房企開工意愿和能力的壓制。地產(chǎn)組預(yù)計全年房地產(chǎn)投資和新開工面積同比增幅預(yù)期為+8%和-8%，8-12月新開工面積同比將下跌16%?；ǚ矫妫覀冾A(yù)計，受隱債影響，下半年基建向上空間可能有限，但如果財政政策發(fā)力，可能會利好保障房建設(shè)，對鋼材需求可能帶來利好。

圖表9：全國粗鋼與鋼材消費量同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表10：房屋新開工面積與螺紋鋼表觀消費量的關(guān)系

資料來源：中鋼協(xié)，Mysteel，中金公司研究部

圖表11：長材（螺紋鋼、線材）總庫存

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表12：板材（熱軋、冷軋、中厚板）庫存

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

制造業(yè)方面，中金公司研究部機械組與汽車組預(yù)計全年挖掘機和汽車銷量分別同比增長10%和8%，隱含下半年同比增速約為-13%和-4%。汽車缺芯的影響并未完全消除，我們預(yù)計可能在三季度后半段得到一定緩解。

7月當(dāng)月鋼材實際消費下滑約13%，結(jié)合前面中金公司各行業(yè)組的判斷，往前看，鋼材消費同比收縮的態(tài)勢大概率將延續(xù)。在供給側(cè)，鋼鐵限產(chǎn)已逐步落地，今年前7個月同比增速約8%，若要實現(xiàn)全年同比不增，后5個月粗鋼產(chǎn)量將下滑約10%?？紤]到當(dāng)前鋼材庫存仍處在較高水平(圖表10、11)，鋼材去庫存將對供應(yīng)產(chǎn)生一定補充。同時國家鼓勵基礎(chǔ)性鋼材回流，出口政策可能會進一步收緊（見我們2021年7月30日發(fā)布的報告《鋼鐵出口政策再調(diào)整，促進外貿(mào)回流》）。因此，往前看，我們認為下半年鋼材的供需結(jié)構(gòu)可能并不如市場原本預(yù)期的那么失衡。

作物生長期并未出現(xiàn)極端天氣，豐產(chǎn)預(yù)期較強。我們在下半年展望報告中提到天氣將成為影響新季全球作物產(chǎn)量的重點，6-8月，雖然美作物主產(chǎn)區(qū)降雨量較往年偏少、局部地區(qū)伴有旱情，但北美新季作物總體生長情況基本符合預(yù)期。截至8月8日，美國新季大豆開花率為91%，較去年同期持平，高于五年均值；結(jié)莢率為72%，略低于去年同期，高于五年均值。新季美玉米鼓粒率為56%，略低于去年同期，高于五年均值。盡管USDA8月供需報告對新作單產(chǎn)預(yù)期較7月有所下調(diào)，但今年作物種植面積總體較去年大幅提升，因此新季產(chǎn)量并未受到太大影響。

圖表13：2021年美國各州降水偏離正常值

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表14：美國玉米鼓粒率

資料來源：USDA，中金公司研究部

需求端支撐略有松動，庫存緩慢累積，但庫存消費比仍處于低位。從全球供需平衡表來看，受農(nóng)產(chǎn)品價格大幅走高影響，不管是深加工還是飼用消費在成本端壓力都較大，需求端預(yù)期有所回落。據(jù)USDA8月供需報告，中、美兩國新季大豆壓榨量預(yù)期分別下降200萬噸和55萬噸，美國新季玉米國內(nèi)飼用消費預(yù)期減少300萬噸，同時受中國進口量下調(diào)影響，美國新季玉米出口預(yù)期下滑350萬噸。另外，2022年度美國生物質(zhì)可再生燃料參混比例尚未公布，但受原油價格回落影響，參混比例提升概率較小。當(dāng)前，美國新季大豆、玉米期末庫存預(yù)期分別為1.55億蒲式耳和12.42億蒲式耳，雖庫存消費比有所修復(fù)，但仍處于歷史偏低水平（見我們2021年8月15日發(fā)布的報告《USDA利好有限，價格高位震蕩》）。

圖表15：2021/22年度美國大豆供需平衡表

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表16：2021/22年度美國玉米供需平衡表

資料來源：USDA，中金公司研究部

我們認為，新作上市前國際農(nóng)產(chǎn)品價格不具備大幅走高的基礎(chǔ)，天氣市仍將維持。新作收割前天氣炒作的時間窗口期仍有2-3周的時間，最終單產(chǎn)仍存不確定性，據(jù)美國國家氣象局（NOAA）預(yù)測，未來主產(chǎn)區(qū)降水會有所增加，降雨天氣是否利于彌補全美平均單產(chǎn)仍存不確定，天氣市仍會維持一個月左右的時間。長期來看，全球農(nóng)產(chǎn)品供需格局進入動態(tài)修復(fù)期。我們依然維持半年報中的觀點，新作年度主要國家農(nóng)業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，供需結(jié)構(gòu)有所改善，但全球農(nóng)產(chǎn)品偏緊的基本面支撐猶在，供給側(cè)仍缺乏彈性，大概率維持高位震蕩。

多元化手段增加供給，玉米市場“緊平衡”。供給端，雖然臨儲庫存出清后，玉米市場供需存在硬缺口，但是今年以來政策面保供穩(wěn)價已從整體布局，“擴產(chǎn)能、增進口、拍陳糧”等方式已有效調(diào)節(jié)市場供給；需求端，當(dāng)前深加工企業(yè)處于虧損，淀粉企業(yè)開工率處于低位，同時生豬養(yǎng)殖利潤持續(xù)惡化，小麥飼用替代比例較高，因此短期雖然國內(nèi)玉米處于青黃不接時期，但是基本面整體情況好于往年，玉米價格較難出現(xiàn)大漲行情，受國外價格影響有限（見我們2021年8月10日發(fā)布的報告《國內(nèi)玉米：短期上漲動力不足，長期底部支撐猶在》）。

圖表17：中國玉米進口量

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表18：中國小麥飼用消費量

資料來源：USDA，中金公司研究部

生豬產(chǎn)能恢復(fù)超預(yù)期，價格繼續(xù)延續(xù)回調(diào)走勢。綜合全國情況來看，我國生豬生產(chǎn)已完全恢復(fù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，6月末全國生豬存欄量4.39億頭，恢復(fù)到2017年年末的99.4%；能繁母豬存欄量4564萬頭已恢復(fù)到2017年年末的102.1%。短期來看，疫情使得需求端受到一定抑制，消費恢復(fù)被動延遲，價格再次探底。下半年，隨著疫情得到有效控制，在需求增加預(yù)期不變的前提下，價格仍有反彈空間。但考慮下半年出欄量穩(wěn)中有增，冷庫凍豬肉也一定程度增加終端市場豬肉供給，年底市場供給很難出現(xiàn)缺口，我們預(yù)計豬價反彈空間不大。

圖表19：能繁母豬存欄量

資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中金公司研究部

圖表20：豬肉凍品庫存

資料來源：涌益資訊，中金公司研究部

本文來源于“中金點睛”微信公眾號，作者為中金分析師郭朝輝、王炙鹿；智通財經(jīng)編輯：文文。