A股市場震蕩中轉(zhuǎn)換風(fēng)格，變化才剛剛開始

摘要

1 高成交額的震蕩里，向上突破不是潛在選項

2010年以來，市場高成交量下的震蕩格局出現(xiàn)后，往往橫盤時間較長，中間容易出現(xiàn)階段性調(diào)整。按照成交量和市場走勢的關(guān)系，當(dāng)下指數(shù)類似于2021年2月初的情形：市場震蕩向上后快速大幅調(diào)整，并出現(xiàn)V型反彈，反彈后點位與下跌前相差不大。從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)下市場再次出現(xiàn)了中證500/1000跑贏創(chuàng)業(yè)板的情形。歷史上看，這一時期的宏觀場景往往處在信用收縮后期。此類情形出現(xiàn)后創(chuàng)業(yè)板整體調(diào)整時間在1個月以上，平均調(diào)整幅度在-7%，時間和空間均大于當(dāng)下。我們從內(nèi)部主要賽道看，全球?qū)τ谛履茉串a(chǎn)業(yè)的預(yù)期已經(jīng)非常樂觀(42%的市值滲透率)和國內(nèi)外收益率之差在被拉平，北上資金的持續(xù)流出在指示相關(guān)行業(yè)需要有更強勁的基本面以推動市場對未來的價值進行更多貼現(xiàn)。

2 關(guān)注變化，市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整難言結(jié)束

市場前期的調(diào)整被部分投資者理解為“政策沖擊”，但除了政策對部分領(lǐng)域的“降溫”以外，隱含的風(fēng)險需要被重視。第一，經(jīng)過調(diào)整與反彈，市場分歧度、熱門賽道波動率仍在較高的范圍中，意味著當(dāng)下市場本身對于外部的變化就會是相當(dāng)敏感的;第二，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板反彈后開啟的調(diào)整伴隨著美國實際利率的反彈，由寬松來托底經(jīng)濟的孱弱階段已經(jīng)過去，當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整可能比此前的“政策沖擊”更受到了宏觀場景的驅(qū)動，盡管波動低于此前，但調(diào)整的持續(xù)性可能強于此前;第三，美元兌人民幣的匯率在近期也出現(xiàn)趨勢性上行，它反映了外資在所謂“政策沖擊”下邏輯的變化，這一變化可能與資本從新興市場流出的風(fēng)險形成共振。未來看，8月19日美聯(lián)儲議息會議，8月26-8月28日的杰克遜霍爾全球央行議會正在路上，盡管“Taper”本身存在路徑和節(jié)奏上的反復(fù)，但這一過程中出現(xiàn)的任何變化，對于較為擁擠和敏感的高估值賽道都會產(chǎn)生潛在的沖擊。

3 PPI上行是當(dāng)下宏觀中重要的“向上”變量

市場對短期中的經(jīng)濟的分歧和對業(yè)績持續(xù)性的擔(dān)憂態(tài)度，正在迎來轉(zhuǎn)變：7月份的社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，而其中最為明顯的拖累項就是政府債券的少增，結(jié)合“730”政治局會議表述，專項債有望加快發(fā)行，財政更加積極有為，社融增速的底部或已出現(xiàn)，但社融的反彈與積極的財政政策所帶來的新增需求的落地還需要時間，當(dāng)下整體“順周期”處在大右側(cè)中的左側(cè)。在此環(huán)境下，“價”仍是比“量”更重要的主線：二季度產(chǎn)能利用率達到歷史高位、周期股盈利也處于較高區(qū)間，而即使處在7月份在“保價穩(wěn)供”等政策措施下，PPI也重返5月份9%的高點。PPI是宏觀中唯一處在上行趨勢中的主線，對應(yīng)的“漲價”與短缺邏輯是當(dāng)下周期股行情的關(guān)鍵脈絡(luò)。

4 波動之中，調(diào)整方向

市場波動的放大可能在所難免，此時的策略建議難以是趨勢性的，如果創(chuàng)業(yè)板指數(shù)出現(xiàn)了20%以上回調(diào)，我們則認(rèn)為是比較好的介入機會。投資者應(yīng)聚焦傳統(tǒng)行業(yè)的重估機遇。第一是供給約束同時伴隨需求預(yù)期回升的中上游資源品與原材料：有色金屬(銅、鋁)、煤炭、化工(純堿、化纖)、鋼鐵;第二是在已經(jīng)具有較高估值修復(fù)潛力，同時基本面出現(xiàn)了積極變化的：房地產(chǎn)、銀行、建筑。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟快速下滑，貨幣政策超預(yù)期寬松。

報告正文

1. 震蕩之中，風(fēng)格已悄然轉(zhuǎn)換

歷史規(guī)律看，高成交量下的震蕩后，突破不是可能的選項。從市場特征看，當(dāng)下類似于2021年2月初的情形。從2010年至今，有4次成交額連續(xù)5天以上高于萬億的時間，分別發(fā)生在2015年、2019年、2020年和2021年。

其中僅2015年在成交額高漲的時候，指數(shù)出現(xiàn)明顯突破并創(chuàng)歷史最高，在其余的三個時間段，高成交額發(fā)生的區(qū)間、發(fā)生之后，指數(shù)都處于一個窄幅震蕩的區(qū)間之中，并且持續(xù)時間較長：2019年3月初成交額連續(xù)5天破萬億后，以萬得全A指數(shù)衡量，市場直到3月29日才形成突破;2020年7月初至8月中旬成交額一直維持在萬億高位，而市場在7月初快速上漲后就維持震蕩直至年末;2021年年初成交額再次邁上萬億，萬得全A震蕩上行，直至春節(jié)后出現(xiàn)大幅回調(diào);而自2021年7月6日以來，A股日成交額已經(jīng)連續(xù)突破萬億，至今有26個交易日(其中僅7月20日成交額不足萬億，為9600億)，這是A股市場日成交額破萬億維持時間最長的一次，而與高成交額形成對比的是市場點位卻沒有形成明顯突破，以上證綜指來看就維持在3300點至3550點之間震蕩，區(qū)間首尾漲幅接近于0，以萬得全A來看則是在5450-5800之間震蕩，區(qū)間首尾漲幅不足3%。從成交額維持高位的時間來看，最接近本次的就是2020年7-8月和2021年1月-2月初春節(jié)前，但從市場表現(xiàn)來看，更為相似的是后者：市場震蕩向上后快速大幅調(diào)整，并出現(xiàn)V型反彈，反彈后點位與下跌前相差不大。

此外，我們也多次在周報及周度的資金報告中從交易結(jié)構(gòu)的角度闡述了當(dāng)前市場狀態(tài)與2月初相近的原因，主要在于成交熱度及擁擠度。

當(dāng)下與2021年2月的另一個相似點是：再次出現(xiàn)中證500/1000跑贏創(chuàng)業(yè)板，且是由于兩對指數(shù)相反運動造成的跑贏，從歷史上看持續(xù)時間可能較長。歷史上中證500/1000跑贏創(chuàng)業(yè)板指且發(fā)生背離的次數(shù)一共10次，其中90天以上的一共有3次，其余幾次跑贏時間都在一個月以上(除2020年8月)，而本次出現(xiàn)跑贏(7月6日)至今也已經(jīng)超過1個月。

從跑贏并發(fā)生背離的長階段總結(jié)經(jīng)驗來看，一般都處于貨幣條件開始偏緊(M2持續(xù)下行，1年期國債到期收益率中樞抬升)，而信用先收再擴(貸款余額同比或社融存量同比先下行后重新上行)，除了2014年下半年到2015年年初以外，其他兩個階段經(jīng)濟均處于復(fù)蘇/復(fù)蘇后期到過熱的階段，與當(dāng)下的環(huán)境也較為相似。這意味著即使是成長風(fēng)格的投資者，也在逐步地根據(jù)基本面的變化轉(zhuǎn)換方向。我們統(tǒng)計了歷史上發(fā)生過類似場景的時間段共有10次，創(chuàng)業(yè)板調(diào)整的平均幅度為7%，時間都基本上在1個月以上;從風(fēng)格來看，表現(xiàn)更好的是金融、穩(wěn)定及周期。

盡管2季度以來以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股經(jīng)歷快速反彈，但仍未扭轉(zhuǎn)周期風(fēng)格的強勢，此時成長的“天花板”在接近。自3月末的低點，創(chuàng)業(yè)板指至今已上漲25%，周期風(fēng)格指數(shù)也上漲了26%，兩類風(fēng)格旗鼓相當(dāng)，其中煤炭、鋼鐵、有色仍表現(xiàn)不俗，漲幅分別為30%、35%、55%。其實成長風(fēng)格只是2021年階段性占據(jù)主導(dǎo)，而近期成長風(fēng)格又已經(jīng)不如6月份時一般強勢：6月份在美國公布超預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)后，通脹預(yù)期上行，全球流動性收緊的預(yù)期開始演繹，但成長風(fēng)格卻反而依舊領(lǐng)漲;而在8月9日我國公布超預(yù)期的PPI數(shù)據(jù)、8月11日美國公布了高位震蕩的通脹數(shù)據(jù)后，成長股卻出現(xiàn)了大幅的回調(diào)。

這種由強到弱的市場表現(xiàn)可能反映了幾個事實：第一，基本面上指示的是經(jīng)濟確實有其韌性，很難快速過渡進入衰退階段，而海內(nèi)外流動性趨緊是必經(jīng)的過程，分歧的只是節(jié)奏和路徑上的不確定性;第二，對成長股所在景氣賽道的定價最后的“錨”已被突破。我們計算了全球市場中新能源車企市值占整車企業(yè)市值的比值，當(dāng)前在42%，而國內(nèi)已經(jīng)達到了39.5%，這一市值滲透率已經(jīng)與海外接近追平，從中美兩個市場中新能源車相關(guān)的ETF也能夠看出，美國市場的新能源車ETF在2020年快速上漲，進入2021年漲幅縮小，而我國新能源車相關(guān)的ETF漲幅則在快速趕上，兩個市場的差距在縮小，國內(nèi)兩年累計漲幅部分已超過海外，光伏也同樣如此;第三，作為佐證的是，北上資金中不論是交易盤還是配置盤都在流出電力設(shè)備及新能源行業(yè)，對北上重倉股寧德時代兩類投資者均在本周(8月9日-8月13日)凈流出，分別流出4.4億和1.5億，北上資金對于電力設(shè)備新能源行業(yè)改變了1月以來無論市場漲跌均在買入的態(tài)度。

我們的認(rèn)知是：全球新能源對于未來的定價臨近階段性天花板，需要時間進行消化，國內(nèi)市場2021年以來的大幅漲幅有對“全球共識”的滯后定價，而已經(jīng)接近尾聲。

2. 關(guān)注變化，市場的調(diào)整難言結(jié)束

近期被討論不少的問題是政策的嚴(yán)監(jiān)管開始發(fā)揮效力，教育股的市場環(huán)境因政策出現(xiàn)明顯改變，而對游戲、儲能等領(lǐng)域也不斷有政策層面的“降溫”，市場在同一時間發(fā)生的調(diào)整被理解為一種政策沖擊，但“沖擊”往往指的是一次性的作用，隨后便會回到?jīng)_擊前的狀態(tài)，這會讓投資者忽視隱含的風(fēng)險，我們需要提醒的是市場正處于高波動率的狀態(tài)，而基本面的環(huán)境可能支持調(diào)整繼續(xù)。我們在上周的周報中已經(jīng)提示過市場的波動在放大，與此同時部分的賽道(以“寧組合”為代表)目前處于交易較為擁擠、做多情緒較高、預(yù)測波動率接近前高的水平，當(dāng)然這只能指示現(xiàn)在處于一個“不那么健康”的狀態(tài)，而非一定會下跌，這一狀態(tài)在本周(8月9日至8月13日)依然是持續(xù)的。

基本面上，我們看到創(chuàng)業(yè)板此輪的調(diào)整伴隨著美國實際利率的反彈，這與2月初的情形是相似的，當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整可能比此前的“政策沖擊”更受到了宏觀場景的驅(qū)動，盡管波動低于此前，但持續(xù)性可能強于政策沖擊，原因是：即使市場對美國經(jīng)濟存在分歧，但目前多種數(shù)據(jù)，例如比預(yù)期中更為“粘性”的通脹，已經(jīng)說明必須由寬松來托底的經(jīng)濟孱弱階段已經(jīng)在逐漸過去，即使在疫情仍蔓延的情況下，美國的就業(yè)及服務(wù)業(yè)仍在穩(wěn)步復(fù)蘇，很難再期待實際利率繼續(xù)下探。此外，我們也發(fā)現(xiàn)美元兌人民幣的匯率在近期也出現(xiàn)趨勢性反彈，這一趨勢與全球資本流出新興市場相關(guān)，這可能恰好與“政策沖擊”后定價邏輯的轉(zhuǎn)變形成共振。

需要關(guān)注的是，8月份的兩個重要時點將出現(xiàn)促使主流賽道調(diào)整的催化：8月19日美聯(lián)儲將公布議息會議紀(jì)要，8月26-8月28日的杰克遜霍爾全球央行議會也是市場關(guān)注的焦點，在這兩個重磅會議中大概率涉及“Taper”相關(guān)的貨幣政策決定，盡管縮減的路徑將大概率存在反復(fù)，但對于本已較為擁擠和敏感的高估值賽道而言，新的變化未必是好事情。

3. PPI上行是當(dāng)下環(huán)境中唯一在“向上”的力量

近10個交易日以來，中上游周期股開始被市場廣泛定價，2021年以來的強勢開始重新回歸。當(dāng)下投資者多有困惑，我們認(rèn)為核心邏輯主要如下：

其一，在能源轉(zhuǎn)型過程中，市場曾以線性的“終局思維”下認(rèn)為行業(yè)最終將走向衰落，因此也不愿意對當(dāng)期的盈利彈性進行定價。對于周期行業(yè)長期發(fā)展的問題，我們已經(jīng)用多篇周報和專題報告來進行過了分析，總結(jié)來說：從歷史上來看，能源轉(zhuǎn)型中傳統(tǒng)事物既不會在短期內(nèi)被快速替代，在“終局”中也有一席之地。由于原有需求變化的緩慢和在新行業(yè)建設(shè)中對傳統(tǒng)行業(yè)帶來的新增需求導(dǎo)致了對于傳統(tǒng)周期性行業(yè)需求出現(xiàn)階段性上升，但由于此時傳統(tǒng)領(lǐng)域的資本開支已經(jīng)被對“未來”的認(rèn)知，加上碳中和的限制，最后的結(jié)果就是在相當(dāng)長的時間內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營者將迎來產(chǎn)品價格的上升和毛利率的提升。傳統(tǒng)行業(yè)由此具備的價值回歸甚至是成長性重估的基礎(chǔ)。

其二，市場對短期中的經(jīng)濟的分歧和對業(yè)績持續(xù)性的擔(dān)憂態(tài)度。但對于未來的擔(dān)憂，我們認(rèn)為即將迎來轉(zhuǎn)變。社融正在逐步見底，7月份的社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，而其中最為明顯的拖累項就是政府債券的少增，結(jié)合“730”政治局會議表述，專項債有望加快發(fā)行，財政更加積極有為，社融增速的底部或已在接近，唯一不確定的拐點到來的時點。順周期投資的邏輯整體處于大的右側(cè)，現(xiàn)實的左側(cè)，需要把握其中的結(jié)構(gòu)。

結(jié)構(gòu)的答案在當(dāng)下環(huán)境中：二季度產(chǎn)能利用率達到歷史高位、周期股盈利也處于較高區(qū)間，而在7月份在“保價穩(wěn)供”等政策措施下，PPI重返5月份9%的高點。積極的財政政策所帶來的新增需求拉動還需要時間，但PPI上行是宏觀中較為確定可以把握的機遇，“漲價”與短缺邏輯是當(dāng)下周期股行情的關(guān)鍵脈絡(luò)。

4. 注意風(fēng)險，調(diào)整方向

與部分投資者所認(rèn)為的一次性“政策沖擊”不同，市場調(diào)整背后還有基本面的變化，在全球?qū)嶋H利率重新抬升后，伴隨結(jié)構(gòu)性擁擠的賽道，任何事件的沖擊都讓市場波動的放大在所難免，此時策略難以是趨勢性的，全市場可能不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，但以創(chuàng)業(yè)板為代表的指數(shù)風(fēng)險不得不防，我們認(rèn)為如果創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了20%以上的回撤，將是重新的布局機會。

未來新的機遇也正在孕育，對于周期而言，長期的邏輯正在逐步被認(rèn)知，短期的盈利正在迎來驅(qū)動，周期行業(yè)正從“現(xiàn)實強勁但預(yù)期下行”走向“現(xiàn)實韌性但預(yù)期改善”的定價區(qū)間中。此時我們認(rèn)為配置方向：第一是供給約束同時伴隨需求預(yù)期回升的中上游資源品與原材料：有色金屬(銅、鋁)、煤炭、化工(純堿、化纖)、鋼鐵;第二是在已經(jīng)具有較高估值修復(fù)空間，同時基本面出現(xiàn)了積極變化的：房地產(chǎn)、銀行、建筑。

5.風(fēng)險提示：經(jīng)濟快速下滑，貨幣政策超預(yù)期寬松。

本文選編自“一凌策略研究”，作者：開源策略團隊；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。