勝率標的買在賠率拐點，賠率標的買在勝率拐點

勝率與賠率

后臺關(guān)于“何時買入”的問題，最常見的兩類：

一類是：“XX股份”跌眣不休，堅持看好，才幾倍PE的估值，能不能補倉?

另一類相反：“XX集團”一直在漲，一直看好，只是估值太貴了，到底什么價位可以買?

便宜的想補不敢補，怕泥牛入海;貴的想買不敢買，怕“一手買崩”，投資就是這么糾結(jié)——想要破解糾結(jié)，就要看清便宜與貴背后的道理。

我在年初的《交易的不可能三角形，5000字解析提升收益率的方法》一文中，介紹了“勝率與賠率”這兩個投資中最基本的概念。

所謂賠率，指你認為未來一段時間內(nèi)，向上空間和向下空間的比例。向上空間大于向下空間，叫高賠率，反之，就是低賠率。

很明顯，你覺得那種“跌跌不休，堅持看好，才幾倍PE的估值，特別想補”的，比如什么建筑、什么地產(chǎn)、什么銀行，就是“買賠率”。

所謂勝率，指你認為未來一段時間內(nèi)，賺錢和賠錢的可能性的比例。賺錢的可能性更大，叫高勝率，賠錢的可能性更大，叫低勝率。

那么，那些“一直在漲，一直看好，只是估值太貴了”的，比如什么眼科、什么鋰，就是“買勝率”。

“買賠率”和“買勝率”，就是價值投資中的兩種基本方向。常常有人問，“寧德時代”都1.2萬億市值了，你覺得五年后是到2萬億，還是回到5000億?這就是混淆了“買賠率”和“買勝率”，看空間和看概率。

這兩種方向的買點就是本文的標題：勝率標的買在賠率拐點，賠率標的買在勝率拐點。

為了幫助大家理解這兩句有點繞的話，請大家思考兩個問題：

第一個問題：心目中的“女神”，什么情況下追求到的概率最大?第二個問題：在你看來前程遠大的窮小子，什么樣的情況下你才放心嫁給他?

兩種勝率標的

先來解讀相對比較容易理解的前半句“勝率標的買在賠率拐點”。

勝率有兩種，一種是長期勝率，通常是指基本面的確定性，之前的文章《業(yè)績增長確定性高的公司，它們有三大特征》分析過，確定性是對一家公司的行業(yè)空間、競爭格局、商業(yè)模式和管理因素的綜合判斷。

高確定性公司，就是投資中的長期勝率標的，代表著這家公司的業(yè)績長期穩(wěn)定增長，如果估值不變，股價長期處于上升趨勢中，即使估值下降，股價也是處于震蕩中，股價易漲難跌。

以軍工這個典型的“渣男班”中最具確定性的中航光電為例，這可能是軍工中最符合價值投資理念的公司，上市后13年，營收和利潤復合增長超過24%和22%，沒有一年營收下降，沒有一年利潤下降，ROE都在15%上下兩個點，這個穩(wěn)定性超過茅臺，跟海天不相上下，當之無愧的“軍茅”。

所以股價也從2008以來一直漲了50多倍，在2015、2018年的熊市中跌幅也遠小于軍工股，如果不是屬于軍工這個“渣男班”，市場有成見，應(yīng)該早就屬于價投散戶最愛之一了。

中航光電的體質(zhì)與大部分軍工股如此不同，可以從管理體制(對于軍工而言最重要)、賽道(連接器容易出大市值企業(yè))、軍民融合(長期增長邏輯)，等等方面來分析，就不展開說了，這就是典型的長期勝率標的。

第二種勝率，指階段性勝率，即高景氣度，行業(yè)或企業(yè)的業(yè)務(wù)增速、盈利能力或訂單快速增長。

景氣度投資是一種基于基本面的趨勢投資，在景氣度上行期，哪怕標的的估值已經(jīng)很高了，只要景氣度不出現(xiàn)拐點，或者市場不出現(xiàn)一致性預(yù)期的拐點，其估值和股價就不會大幅下跌，同樣是易漲難跌。

以鋰電池為例，從2019年歐洲新能源政策大轉(zhuǎn)向后，市場開始預(yù)期行業(yè)進入復蘇期，到2020年三季度，全行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)拐點，再到今年，連續(xù)兩個季度新能源汽車銷量超過市場預(yù)期，再到近期，美國也開始加碼新能源車，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度，可以說是近十幾年來最高的行業(yè)，沒有之一，所以才有180多倍萬億市值龍頭寧德時代，彈性黑馬十倍股更是不計其數(shù)。

總之，一個是“長期女神”，一個是“階段性女神”，由于高勝率和高賠率很難同時出現(xiàn)，“長期女神”長期易漲難跌，“階段性女神”階段性易漲難跌。

不過，女神的生活也不總是光鮮亮麗，事實上，由于估值高企，女神的生活時常布滿烏云。

始于2019年的景氣度行情，寧德時代在2020年和2021年初，兩次出現(xiàn)比較大的調(diào)整，每一次股價都跌到半年線附近，中短期均線完全呈現(xiàn)空頭排列。

至于1個月之內(nèi)的短期調(diào)整，至少有五六次。這是因為高估值標的很容易受到市場風格、突發(fā)事件的影響，比如每次有新能源車電池爆炸，寧德時代總是要跌一跌，以示“負責”。

所以，勝率標的逢暴跌，通常是最佳買入機會，追求女神最好的時機是“女神落難”時，這就是“勝率標的買在賠率拐點”的意思。

這個方法看上去很簡單，只要大跌時無腦“擁抱女神”即可，但世界上哪里有既安全又簡單又賺錢的方法呢?

怕就怕，擁抱之前是“女神”，擁抱之后變成“女神經(jīng)”。

到底是“賠率上升”還是“勝率下降”?

擁抱女神的前后，要注意兩件事。

第一、要區(qū)別“長期確定性標的”和“階段性景氣度標的”。

“長期確定性標的”屬于長線成長股，成長期可以高達十年以上，所以其調(diào)整的時間可能會比較長，茅臺、招行都經(jīng)歷過兩年左右的不增長;

而“階段性景氣度標的”屬于階段性成長股，其成長期可長可短，逆變器的陽光電源的成長階段已經(jīng)有一年多了，可能還有一兩年;而很多今年靠漲價業(yè)績飚升的半導體標的，供需緩解后就會被打回原型。

“勝率標的買在賠率拐點”的方法只在成長期內(nèi)有效，成長期一旦結(jié)束，此時出現(xiàn)的股價下跌就不是“賠率上升”，而是“勝率下降”，兩者有天壤之別，前者應(yīng)該是加碼買入，后者應(yīng)該果斷清倉。

第二、區(qū)分下跌屬于“賠率上升”，還是“勝率下降”

要分析當前的下跌，是“賠率向上拐點”還是“勝率向下拐點”，股價并不能告訴你答案，要回到基本面。

比較好判斷的是周期股和階段性成長股。

中遠?？氐木皻舛热Q于海運景氣度的拐點，運力短缺不會永遠加劇，勝率拐點會在一年內(nèi)出現(xiàn)，這是市場的基本共識。

基于這個共識，每一次下跌都有可能是“勝率向下拐點”，而不是“賠率向上拐點”，而且，隨著時間的推移，“勝率向下拐點”的概率會越來越大，股價的重心也會不斷下移，投資者不能一廂情愿，更不能因為以前每次跌下去后還能創(chuàng)新高，就認為這次也可以。

階段性成長股的判斷是階段性成長驅(qū)動力所釋放的業(yè)績增長何時結(jié)束。匯頂科技是2019年的大牛股，階段性成長驅(qū)動力來源于指紋識別芯片，但此芯片門檻不高，一旦競爭者趕上，公司又沒有在新產(chǎn)品上獲得突破，成長階段即告終結(jié)。

大部分制造業(yè)公司都是階段性成長股，其階段性取決于壁壘可以維持多久。不管是高端還是低端，不管是技術(shù)壁壘還是規(guī)模壁壘，長期維持高毛利率高ROE都是不現(xiàn)實的。

比較難判斷的是長期消費和醫(yī)藥白馬，比如近兩年因為讓“平安粉”傷透心而“提前戴帽”的st平安。

平安的問題，階段性的因素是保險行業(yè)景氣度下降，也是整個大消費行業(yè)不景氣。但如果僅僅如此，那就是標準的“長期勝率不變，賠率上升”，可以用“勝率標的買在賠率拐點”的方法，但平安的問題在于長期邏輯被嚴重挑戰(zhàn)。

以前保險業(yè)務(wù)的高增長是由保險代理人人數(shù)驅(qū)動的，但我國的保險代理人人數(shù)已經(jīng)飽和，幾乎每一個人都被親友中的保險經(jīng)紀人成功推薦過，這個成長路徑已走到盡頭，而平安新的“保險代理人精英化戰(zhàn)略”又沒有走通。

再加上，平安的對外投資也有很多難以理解的地方，讓投資者對其管理能力甚至公司治理產(chǎn)生懷疑，這些都是長線投資者也開始拋棄平安的原因。

不過前面說過，茅臺、招行都經(jīng)歷過兩年左右的不增長，平安也不是不可能困境反轉(zhuǎn)，只是此時就變成了“賠率投資”，應(yīng)該運用的方法是“賠率標的買在勝率拐點”。

從賠率到“認知差”

買跌幅較大的公司，俗稱“抄底”，實際上是“賠率高”，投資者感覺跌了那么多，那么低的市盈率，向下空間小，向上空間大。

跌跌不休只是“買賠率”的必要條件，“買賠率”的原理是“均值回歸”，而非“跌多了會漲”，很多下跌的個股并不會很快“均值回歸”。

“均值回歸”成立的前提是存在“認知差”，即，市場放大非實質(zhì)性利空或沒有看到利好的一面，導致股價過度下跌。

比如2018年因為仿制藥集采而導致的創(chuàng)新藥也跟著行業(yè)一起下跌，如果你對集采的邏輯有深度理解，就會形成超越市場認識的“認知差”。

再比如今年年初軍工行業(yè)的一輪暴跌，原因之一是市場發(fā)現(xiàn)國防預(yù)算不及預(yù)期而認為增長邏輯被“證偽”。實際上，背后的原理跟集采一樣是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，軍工行業(yè)高景氣度的也只是“空、天”等相關(guān)賽道——這也是“認知差”。

——很明顯，“認知差”本質(zhì)上是勝率，只不過，它們是未來的、未被證實、未被大部分投資者理解的勝率。

所以，有“認知差”并不代表會漲，它只是邏輯推理，還需要更多數(shù)據(jù)的驗證。

回答開頭提出的第二個問題：“在你看來前程遠大的窮小子，什么樣的情況下你才放心嫁給他”，之所以愿意“嫁給他”，肯定不是因為“窮小子”，而是因為“前程遠大”，那么答案就是“有跡象表明他即將進入遠大的前程”。

何為“勝率拐點”

事實上，很多“認知差”只是投資者的一廂情愿，最終會被市場證偽。

仍然以中國平安為例，經(jīng)過長期下跌已成了“賠率標的”，上一節(jié)提到的“代理人渠道改革”是一個典型的“認知差”，特別是在2020年年初，雖然股價下跌，但大量投資者對平安的渠道改革充滿預(yù)期。

可是，邏輯代替不了數(shù)據(jù)，愿望不一定能成為現(xiàn)實，平安力推的“保險代理人專業(yè)化、精英化”的渠道變革，效果至少從數(shù)字上并不明顯。保險代理人市場形象長期惡化，激勵手段也很難留住高素質(zhì)人才，專業(yè)代理人能不能取代過去的“關(guān)系營銷”，也要打個問號。

也許最忠誠的“平安粉”認為這一天總會到來，但市場是沒有耐心的，只會先跌下去。如果一個“認知差”遲遲不能得到市場的證實，停留在邏輯的層面，就無法反轉(zhuǎn)股價。

最典型的演繹期很長的“認知差”是“周期變成長”，無論是工程機械、面板、還是化工，上市公司都需要用多季財報來證明自己已經(jīng)走出周期。

高端白酒曾經(jīng)被認為是一個周期性行業(yè)，但從2017年以來，不斷有投資者通過認真的渠道研究，認為高端白酒已經(jīng)變?yōu)椤伴L期成長性行業(yè)”，而市場始終將信將疑，35倍成為兩年的“估值頂”，直到2019年下半年，整整用了12季財報，才讓市場相信這個“周期變成長”的故事。

事實上，我個人覺得平安仍然有“認知差”。平安遇到的問題是所有保險公司都繞不開的問題，且一定會解決，因為保險的滲透率還有很大空間，也更可能是平安來解決，因為平安獨特的交叉銷售模式，可以讓代理人在壽險業(yè)務(wù)下降期仍然獲得穩(wěn)定的收益，從而更有時間實現(xiàn)其“保險代理人專業(yè)化、精英化”的戰(zhàn)略。

但明顯，這個“認知差”需要很久才能實現(xiàn)。

當然，大部分“認知差”的實現(xiàn)期沒那么長，長線成長股一般需要兩三季財報，階段性成長股只需要一季財報。

“認知差”被市場認可，就是“勝率拐點”，所以，股價越跌越買不是好方法，賠率標的有了“認知差”可以先買一部分倉位，但重倉需要出現(xiàn)基本面的“勝率拐點”才可以。

“勝率向上拐點”并不一定是股價形態(tài)上的“右側(cè)買點”，如果市場對其形成了長期既有印象，或者市場風險偏好很低，或者市場的風格不利，即便有明確信息證實“勝率拐點”的出現(xiàn)，股價也不一定會有反應(yīng)，此時就是“左側(cè)買點”。

所以，“左側(cè)買”還是“右側(cè)買”并不是賠率標的的買入關(guān)鍵，基本面的“勝率拐點”才是。

總結(jié)

最后總結(jié)一下“勝率標的買在賠率拐點，賠率標的買在勝率拐點”的原則：

1、“買賠率”和“買勝率”，就是價值投資中的兩種基本方向，一個看空間，一個看概率。

2、勝率買在賠率拐點：由于高勝率和高賠率很難同時出現(xiàn)，高勝率標的在其成長期內(nèi)出現(xiàn)階段性下跌，就是最佳買入點。

3、“勝率標的買在賠率拐點”的方法只在成長期內(nèi)有效，成長期一旦結(jié)束，此時出現(xiàn)的股價下跌就不是“賠率上升”，而是“勝率下降”，所以要區(qū)分“長期確定性標的”和“階段性景氣度標的”。

4、跌跌不休只是“買賠率”的必要條件而非充分條件，“買賠率”的原理是“均值回歸”，“均值回歸”成立的前提是存在“認知差”，你需要看到別人沒有看到的邏輯。

5、勝率買在賠率拐點：“認知差”被市場認可，就是“勝率拐點”，賠率標的有了“認知差”可以先買一部分倉位，但重倉需要出現(xiàn)基本面的“勝率拐點”才可以。

最后強調(diào)一點，任何一筆買入都需要同時具備勝率和賠率，但有主次之分，勝率思維和賠率思維是兩種完全不同的投資思路，前者是騎好白馬，后者是找到黑馬，個人投資者需要有所側(cè)重，具體方法，可以見以前寫的相關(guān)文章。

本文編選“思想鋼印”，智通財經(jīng)編輯：莊東騏