美國(guó)距新一輪基建和刺激還有多遠(yuǎn)？

摘要

近期，美國(guó)財(cái)政方面進(jìn)展動(dòng)作頻頻，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，但因?yàn)槠湟?guī)模口徑似乎又和此前有差異，因此也引發(fā)了投資者的困惑。上周二，在兩黨廣泛支持下，一項(xiàng)約1萬(wàn)億美元的基建法案在參議院獲得通過(guò)（INVEST in America Act），與此同時(shí)，參議院民主黨也宣布了一份3.5萬(wàn)億美元的所謂反貧困和氣候計(jì)劃（Antipoverty & Climate Plan）。那么，近期的這兩項(xiàng)計(jì)劃是否是新增的刺激？如果不是，和之前的有什么關(guān)聯(lián)？具體內(nèi)容和后續(xù)進(jìn)展又如何？對(duì)整體增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格可能帶來(lái)什么影響？這些都是市場(chǎng)較為關(guān)心的問(wèn)題。

Q1、最新通過(guò)參議院的1萬(wàn)億美元基建方案是什么？

此1萬(wàn)億美元一不是全新計(jì)劃、二不是規(guī)模上大幅增加，實(shí)際涉及新增支出是5500億美元（5年維度），是5月提出的5790億美元的縮略版（8年維度）。

Q2、3.5萬(wàn)億美元支出計(jì)劃又是什么？由何構(gòu)成？

另外一塊3.5萬(wàn)億美元規(guī)?？此讫嫶?，但也不是完全新的計(jì)劃，簡(jiǎn)言之，是此前拜登兩輪刺激中無(wú)法和共和黨達(dá)成一致的部分，即3.5萬(wàn)億美元（反貧困和氣候計(jì)劃）= 2.3萬(wàn)億美元（美國(guó)就業(yè)計(jì)劃）– 5500億美元基建+ 1.8萬(wàn)億美元（美國(guó)家庭計(jì)劃）。

Q3、資金來(lái)源？企業(yè)所得稅+個(gè)人資本利得稅

民主黨人表示3.5萬(wàn)億美元支出將通過(guò)稅收方式（增加企業(yè)所得稅及個(gè)人資本利得稅）方式籌措資金，但當(dāng)前尚未對(duì)具體稅率和時(shí)間表達(dá)成一致。

Q4、后續(xù)可能進(jìn)展與主要時(shí)間

1）最快情形：8月13日眾議院結(jié)束休會(huì)，通過(guò)5500億美元基建，并通過(guò)參議院同樣版本的3.5萬(wàn)億美元決議；待9月15日參議院休會(huì)結(jié)束后，共同推進(jìn)3.5萬(wàn)億美元立法細(xì)節(jié)，10月1日后使用預(yù)算調(diào)節(jié)程序推進(jìn)立法。

2）中間情形：8月13日眾議院結(jié)束休會(huì)，先通過(guò)5500億美元基建；但在3.5萬(wàn)億美元決議上存在分歧，需要等到9月參議院休會(huì)結(jié)束后進(jìn)行重新討論協(xié)調(diào)。

3）最慢情形：由于3.5萬(wàn)億美元支出上存在分歧，導(dǎo)致5500億美元基建也無(wú)法獲得通過(guò)，需要等到參議院回歸后重新協(xié)商。

Q5、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響：關(guān)于利率上行與加稅

財(cái)政支出的推進(jìn)，不論是5500億美元基建還是3.5萬(wàn)億美元支出，對(duì)于美債利率和美元的作用都是偏強(qiáng)的，疊加8月底Jackson Hole央行年會(huì)和9月底FOMC時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能對(duì)減量的吹風(fēng)和暗示，我們提示關(guān)注在8月~9月間美債利率反抽上行的可能性，而利率的上行又會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)。

基建投資也可能對(duì)相關(guān)涉及板塊和大宗商品帶來(lái)一定提振，但由于規(guī)模大幅縮水且3.5萬(wàn)億美元支出更多集中在硬基建以外支出，因此我們預(yù)計(jì)其推動(dòng)效果可能不如此前疫情期間的財(cái)政刺激。此外，還需要關(guān)注企業(yè)所得稅上調(diào)對(duì)于股市的擾動(dòng)，如果通過(guò)的話(huà)，短期的負(fù)面影響可能更大。

本周焦點(diǎn)：美國(guó)基建計(jì)劃還有多遠(yuǎn)？潛在影響如何？

近期，美國(guó)財(cái)政方面進(jìn)展動(dòng)作頻頻，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，但因?yàn)槠湟?guī)?？趶剿坪跤趾痛饲坝胁町?，因此也引發(fā)了投資者的困惑。上周二，在兩黨廣泛支持下，一項(xiàng)約1萬(wàn)億美元的基建法案在參議院獲得通過(guò)（INVEST in America Act），包括參議院少數(shù)黨領(lǐng)袖麥康奈爾在內(nèi)，19名共和黨參議院和所有50名民主黨參議院投了贊同票，最終法案以69:30在參議院獲批。與此同時(shí)，參議院民主黨也宣布了一份3.5萬(wàn)億美元的所謂反貧困和氣候計(jì)劃（Antipoverty & Climate Plan）。

那么，近期的這兩項(xiàng)計(jì)劃是否是新增的刺激？如果不是，和之前的有什么關(guān)聯(lián)？具體內(nèi)容和后續(xù)進(jìn)展又如何？對(duì)整體增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格可能帶來(lái)什么影響？這些都是市場(chǎng)較為關(guān)心的問(wèn)題。

Q1、最新通過(guò)參議院的1萬(wàn)億美元基建方案是什么？

先說(shuō)進(jìn)展最快的所謂1萬(wàn)億美元基建。簡(jiǎn)言之，此1萬(wàn)億美元一不是全新計(jì)劃、二不是規(guī)模上大幅增加，實(shí)際涉及新增支出是5500億美元（5年維度），是5月提出的5790億美元的縮略版（8年維度）。

媒體報(bào)道和官方的口徑之所以是1萬(wàn)億美元，實(shí)際是把固定的支出計(jì)劃（所謂baseline）規(guī)模疊加上而已（5月5790億美元口徑下可比規(guī)模為1.2萬(wàn)億美元）。而這一規(guī)模最早的來(lái)源是拜登在3月末提出的2.3萬(wàn)億美元的美國(guó)就業(yè)計(jì)劃（American Jobs Plan），但因?yàn)榇蟛糠謨?nèi)容都無(wú)法得到共和黨的支持，因此最終達(dá)成共識(shí)的只有這5500億美元“公約數(shù)”（《拜登基建進(jìn)展更新與影響測(cè)算》），因此可以看出是大幅縮水的。

那這5500億美元計(jì)劃里有什么？1）交通運(yùn)輸相關(guān)支出2965億美元，其中道路、橋梁及其他工程1100億美元、客運(yùn)及貨運(yùn)鐵路660億美元、機(jī)場(chǎng)250億美元、港口和水路170億美元、電動(dòng)汽車(chē)與電動(dòng)巴士150億美元與此前的兩黨初步方案差別不大，但公共交通規(guī)模由490億縮減至390億。2）其他基礎(chǔ)設(shè)施投資2610億美元，其中電力730億美元、寬帶650億美元、水務(wù)550億美元、環(huán)境修復(fù)210億美元、公共設(shè)施耐用度提升（resilience）500億美元，這些與此前兩黨初步方案保持一致。值得注意的是，市場(chǎng)較為關(guān)注的針對(duì)電動(dòng)車(chē)投資規(guī)模從此前150億美元減少到75億美元，而最早2.3萬(wàn)億美元版本中是1740億美元。

資金來(lái)源上，融資方案包括此前1.9萬(wàn)億美元疫情刺激法案中未使用的結(jié)余和對(duì)加密貨幣的加稅收入。盡管法案支持者表示收入能否覆蓋上述支出，但國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)未來(lái)十年的預(yù)計(jì)赤字仍將增加約2560億美元。

Q2、3.5萬(wàn)億美元支出計(jì)劃又是什么？由何構(gòu)成？

另外一塊3.5萬(wàn)億美元規(guī)?？此讫嫶?，但也不是完全新的計(jì)劃，簡(jiǎn)言之，是此前拜登兩輪刺激中無(wú)法和共和黨達(dá)成一致的部分，即3.5萬(wàn)億美元（反貧困和氣候計(jì)劃）= 2.3萬(wàn)億美元（美國(guó)就業(yè)計(jì)劃）– 5500億美元基建+ 1.8萬(wàn)億美元（美國(guó)家庭計(jì)劃）。

上周參議院以50:49的微弱優(yōu)勢(shì)（完全按照黨派陣營(yíng)劃分）通過(guò)了一項(xiàng)3.5萬(wàn)億美元的預(yù)算開(kāi)支決議。需要指出的是，當(dāng)前進(jìn)展并非是像5500億基建那樣已經(jīng)通過(guò)參議院的法案，而只是通過(guò)了一個(gè)決議（resolution），一些細(xì)節(jié)還有待敲定。之所以這么做，是因?yàn)檫@些部分完全無(wú)法得到共和黨的支持，因此只能在預(yù)算調(diào)解程序（budget reconciliation）框架下等到10月份新一財(cái)年開(kāi)始后繞開(kāi)共和黨強(qiáng)行通過(guò)（一個(gè)財(cái)年只能使用一次）。而為了使用這一程序，需要把支出方案放入預(yù)算框架中。目前參議院已通過(guò)這一決議，待眾議院也通過(guò)后，民主黨就可以著手準(zhǔn)備法案細(xì)節(jié)，為后續(xù)在預(yù)算調(diào)解程序下通過(guò)做準(zhǔn)備。

構(gòu)成上，顧名思義，3.5萬(wàn)億的美元反貧困和氣候計(jì)劃支出主體上基本是非實(shí)體基建的社會(huì)保障、學(xué)前教育、兒童減稅、社區(qū)關(guān)懷、家庭減稅、就業(yè)幫助等等（即所謂human infrastructure）。

Q3、資金來(lái)源？企業(yè)所得稅+個(gè)人資本利得稅

民主黨人表示3.5萬(wàn)億美元支出將通過(guò)稅收方式（增加企業(yè)所得稅及個(gè)人資本利得稅）方式籌措資金，但當(dāng)前尚未對(duì)具體稅率和時(shí)間表達(dá)成一致。參考此前提議，拜登計(jì)劃將企業(yè)所得稅率從21%提升至28%，海外最低稅率翻倍至21%（《對(duì)拜登基建和加稅計(jì)劃的影響測(cè)算》）；提高最高檔個(gè)人所得稅率（37%至39.6%）以及資本利稅率（100萬(wàn)收入以上人群，20%到39.6%）（《拜登資本利得稅影響解析》）。

雖然加稅可能面臨更大的不確定性，即便是在民主黨內(nèi)部，但由于此次框架并未包括上調(diào)債務(wù)上限的安排（財(cái)政部的非常規(guī)措施可以支撐到9月底），因此加稅的影響不得不關(guān)注。如果加稅的話(huà)，我們測(cè)算，

?企業(yè)所得稅：2017年底特朗普將企業(yè)所得稅從35%降到21%，是推動(dòng)2018年美股盈利增長(zhǎng)重要因素。如果此次按照提議將企業(yè)所得稅率升至28%，海外收入部分稅率升至全球最低稅率15%（當(dāng)前為10.5%，海外收入占整體30%），我們測(cè)算，標(biāo)普500指數(shù)2022年凈利潤(rùn)增速將從7.9%降至2.2%（影響規(guī)模約1000億美元），其中軟件與服務(wù)、媒體娛樂(lè)的拖累最大（分別是105億美元和103億美元）。

?資本利得稅：資本利得稅并非美國(guó)主要稅種，但上調(diào)仍可能對(duì)投資者行為造成一定影響。美國(guó)大約有32%人群有非退休賬戶(hù)外的普通經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)，此次資本利得稅的上調(diào)門(mén)檻（100萬(wàn)美元以上）影響人群占比約為0.3%，但這部分人財(cái)富比例較大。根據(jù)CFRB測(cè)算，資本利得稅提高每年或貢獻(xiàn)400億美元收入。

Q4、后續(xù)可能進(jìn)展與主要時(shí)間點(diǎn)

目前來(lái)看，5500億美元基建法案和針對(duì)3.5萬(wàn)億美元支出的決議都已經(jīng)通過(guò)參議院，等待眾議院投票。此前眾議院議長(zhǎng)佩洛西表示3.5萬(wàn)億美元支出方案是將5500億美元基建提交眾議院全體表決的前提，因此形式上的障礙基本掃除。

眾議院計(jì)劃8月23日提前結(jié)束休會(huì)期對(duì)上述法案進(jìn)行討論并表決，因此如果進(jìn)展順利的話(huà)，不排除基建計(jì)劃在8月底或9月初便獲得通過(guò)，而3.5萬(wàn)億美元預(yù)算決議若能在眾議院獲得通過(guò)后，民主黨也可以開(kāi)始著手進(jìn)行預(yù)算框架下的細(xì)節(jié)立法。

不過(guò)，挑戰(zhàn)依然存在，當(dāng)前民主黨在參眾兩院的微弱優(yōu)勢(shì)意味著黨內(nèi)必須完全團(tuán)結(jié)才有可能順利推進(jìn)上述進(jìn)展，特別是3.5萬(wàn)億美元支出的預(yù)算調(diào)節(jié)程序，還需要兩院通過(guò)的預(yù)算決議完全一致，但從目前的信息看，部分溫和民主黨人傾向于盡快通過(guò)5500億美元實(shí)體基建但卻對(duì)3.5萬(wàn)億美元的大規(guī)模支出抱有疑慮，而激進(jìn)民主黨人卻擔(dān)心當(dāng)前3.5萬(wàn)億美元的支出規(guī)模仍不足以完全滿(mǎn)足一些核心訴求，如應(yīng)對(duì)氣候變化的支出。

接下來(lái)，參議院預(yù)計(jì)將于9月15日結(jié)束休會(huì)，進(jìn)而可以開(kāi)始針對(duì)預(yù)算調(diào)節(jié)程序的后續(xù)進(jìn)展進(jìn)行討論。9月30日，財(cái)政部針對(duì)債務(wù)上限的一些臨時(shí)性非常規(guī)措施到期，是否能夠及時(shí)提高或者再度凍結(jié)債務(wù)上限值得關(guān)注。10月1日新一財(cái)年開(kāi)始后便可以開(kāi)始使用預(yù)算調(diào)節(jié)程序進(jìn)行下一步立法。根據(jù)以上討論，我們認(rèn)為后續(xù)可能的情形為，

1）最快情形：8月13日眾議院結(jié)束休會(huì)，通過(guò)5500億美元基建，并通過(guò)參議院同樣版本的3.5萬(wàn)億美元決議；待9月15日參議院休會(huì)結(jié)束后，共同推進(jìn)3.5萬(wàn)億美元立法細(xì)節(jié)，10月1日后使用預(yù)算調(diào)節(jié)程序推進(jìn)立法。

2）中間情形：8月13日眾議院結(jié)束休會(huì)，先通過(guò)5500億美元基建；但在3.5萬(wàn)億美元決議上存在分歧，需要等到9月參議院休會(huì)結(jié)束后進(jìn)行重新討論協(xié)調(diào)。

3）最慢情形：由于3.5萬(wàn)億美元支出上存在分歧，導(dǎo)致5500億美元基建也無(wú)法獲得通過(guò)，需要等到參議院回歸后重新協(xié)商。

Q5、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響：關(guān)于利率上行與加稅擾動(dòng)

財(cái)政支出的推進(jìn)，不論是5500億美元基建還是3.5萬(wàn)億美元支出，對(duì)于美債利率和美元的作用都是偏強(qiáng)的，疊加8月底Jackson Hole央行年會(huì)和9月底FOMC時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能對(duì)減量的吹風(fēng)和暗示，我們提示關(guān)注在8月~9月間美債利率反抽上行的可能性，而利率的上行又會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)，我們?cè)谶@里不再贅述（《如果美債利率再度上行？》）。

基建投資也可能對(duì)相關(guān)涉及板塊和大宗商品帶來(lái)一定提振，但由于規(guī)模大幅縮水且3.5萬(wàn)億美元支出更多集中在硬基建以外支出，因此我們預(yù)計(jì)其推動(dòng)效果可能不如此前疫情期間的財(cái)政刺激（《拜登基建進(jìn)展更新與影響測(cè)算》）。

此外，還需要關(guān)注企業(yè)所得稅上調(diào)對(duì)于股市的擾動(dòng)，如果通過(guò)的話(huà)，短期的負(fù)面影響可能更大。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：通脹壓力改善；利率先升后降，消費(fèi)者信心回落；美股二季度業(yè)績(jī)收官大超預(yù)期

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>大宗>債；美債利率先升后降

受上周五非農(nóng)超預(yù)期以及參議院通過(guò)5500億美元基建法案影響，長(zhǎng)端美債利率持續(xù)抬升，10年美債利率周初一度抬升1.32%，為近4周一來(lái)新高，但周五密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)意外驟降導(dǎo)致美債利率回吐周初漲幅，周五快速回落至1.28%。

美股二季度業(yè)績(jī)也于上周基本收尾，可比口徑下，二季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速高達(dá)95.6%（vs.一季度51.1%），明顯高于此前65.5%的預(yù)期。

整體看，過(guò)去一周，美元計(jì)價(jià)下，股>大宗>債，比特幣、俄羅斯及印度股市領(lǐng)漲，VIX多頭、天然氣、韓國(guó)股市領(lǐng)跌。

?情緒倉(cāng)位：Put/call比例回落，美元多頭繼續(xù)增加

過(guò)去一周，美股看空/看多期權(quán)比例較上周繼續(xù)回落。倉(cāng)位方面，美股凈多頭倉(cāng)位回落，美元指數(shù)凈多頭倉(cāng)位繼續(xù)增加；10年美債和2年美債凈多頭均繼續(xù)增加。

?資金流向：股市加速流入、中國(guó)流出放緩

過(guò)去一周，債市流入放緩，股市加速流入，貨幣市場(chǎng)基金流入大幅放緩。分市場(chǎng)看，歐美股市加速流入，日本繼續(xù)流入，新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)為流入，其中中國(guó)流出放緩。

?基本面與政策：7月CPI環(huán)比回落，8月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心驟降

7月美國(guó)CPI同比維持5.4%的高位，高于預(yù)期（5.3%），但環(huán)比大幅回落至0.5%（6月0.9%）。分項(xiàng)來(lái)看，前幾個(gè)月推動(dòng)通脹最主要的二手車(chē)環(huán)比大幅回落，機(jī)票酒店環(huán)比甚至轉(zhuǎn)負(fù)，一定程度上得益于局部供需矛盾緩解和delta病毒復(fù)發(fā)。7月核心CPI同比4.3%，低于前值（4.5%）但符合預(yù)期，環(huán)比0.3%，同樣低于前值（0.9%）且不及預(yù)期的0.4%。7月PPI同比7.8%（vs.6月7.3%），環(huán)比0.5%（vs.6月0.9%）。

與此同時(shí)， 8月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)意外下降超11個(gè)點(diǎn)，僅錄得70.2，遠(yuǎn)低于前值和預(yù)期（81.2）。

?美股估值仍高于增長(zhǎng)和利率環(huán)境支撐水平

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)28.3倍靜態(tài)P/E高于增長(zhǎng)（7月PMI=59.5）和流動(dòng)性（10年美債利率1.28%）能夠支撐的合理水平（~26.9倍）。

到此為止，已經(jīng)有1萬(wàn)億和3.5萬(wàn)億美元看似兩個(gè)完全不同于以往的口徑，這與拜登在今年3月末公布的2.3萬(wàn)億美元美國(guó)就業(yè)計(jì)劃（American Jobs Plan）、4月末公布的1.8萬(wàn)億美元的美國(guó)家庭計(jì)劃（American Family Plan）、以及5月末國(guó)會(huì)跨黨派小組達(dá)成一致的5790億美元的基建規(guī)模又都不同，著實(shí)讓人有些費(fèi)解。

本文編選自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。