作為往日的白馬，白酒值得抄底了嗎?

對(duì)于國(guó)人來(lái)說(shuō)，白酒向來(lái)不缺少故事。

酒逢知己千杯少、酒是男人的故事、新生代年輕人不喝白酒......

回歸到資本市場(chǎng)，上市白酒企業(yè)，特別是以“茅、五、瀘”為代表的高端白酒更是展現(xiàn)了強(qiáng)勁的市場(chǎng)表現(xiàn)。

貴州茅臺(tái)2001年上市以來(lái)，回報(bào)率達(dá)到260倍;五糧液自1998年上市以來(lái)，回報(bào)率為135倍;瀘州老窖1994年上市以來(lái)，回報(bào)率更是高達(dá)410倍。

然而事實(shí)情況卻是，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。

2019年，貴州茅臺(tái)董秘在交流會(huì)上表露：這么多年來(lái)，在我們公司股票獲得1倍以上的股東少之又少。

進(jìn)入到2021年后半場(chǎng)，以茅臺(tái)為代表的高端白酒，更是在所謂市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變的邏輯下，接連幾個(gè)深蹲。

一時(shí)間，關(guān)于高端白酒崩盤論也再次登上熱搜。更有甚者，好事者還搬出了某部委白酒致癌文章。

當(dāng)下的白酒股，看空者群起毆之，抄底者磨刀霍霍。作為往日的白馬，到底是“廉頗老矣”，還是“停下腳步歇一歇”?

暫且不要輕易下結(jié)論，先回顧下“酒中白馬”的那些事兒。

No.1酒與酒的不同

白酒是一個(gè)中國(guó)特色的東西。簡(jiǎn)單回顧下白酒產(chǎn)業(yè)。

01釀酒的類型

大家知道，如果按照生產(chǎn)工藝來(lái)劃分的話，全世界的酒水無(wú)外乎這么幾個(gè)類型：

關(guān)于蒸餾酒釀造，就是通過(guò)蒸餾的技術(shù)提取糧食等原料中的酒精，因?yàn)榭梢垣@取高度酒精含量，因?yàn)閴蚶眽蛄?，以及?jīng)濟(jì)性而流行開(kāi)來(lái)。

其中，以葡萄為原料蒸餾而成的白蘭地，以及將大麥等谷物發(fā)酵釀制后經(jīng)蒸餾而成的威士忌，在全球名氣較大。

02白酒的典范

而我們今天說(shuō)的中國(guó)白酒，主流說(shuō)法是起源于唐朝，流行于明清，在世界蒸餾酒中別具一格。

大家知道，根據(jù)釀造工藝上具有的特色，主流的中國(guó)白酒香型劃分是：以醬香、濃香、清香三大香型為基礎(chǔ)，并衍生出其他香型。

白酒香型分類

圖片來(lái)源：華創(chuàng)證券

各香型白酒的主要品牌

幾大香型的白酒當(dāng)中，濃香型占據(jù)了妥妥的C位。自從“香型”這一概念誕生之日起，中國(guó)白酒行業(yè)圍繞香型所展開(kāi)的“戰(zhàn)爭(zhēng)”就從未停止。

濃香型白酒并非生來(lái)就是市場(chǎng)老大。

如下圖所示，早在70年代之前，清香型白酒的市場(chǎng)份額絕對(duì)第一，那個(gè)時(shí)候以“汾老大”為代表的清香型白酒占據(jù)了北方大部分市場(chǎng)，南方市場(chǎng)也逐漸滲透。

白酒香型市場(chǎng)演變

圖片來(lái)源:川財(cái)證券

進(jìn)入到90年代，濃香型白酒才開(kāi)始反超并長(zhǎng)期保持70%的市場(chǎng)份額。

近年來(lái)，隨著飛天茅臺(tái)的持續(xù)走熱，帶動(dòng)了醬香型白酒的市占率。2014年中國(guó)醬香型白酒的收入首次超過(guò)清香，成為白酒行業(yè)第二大香型。

90年代開(kāi)始的濃香型白酒市場(chǎng)占有率領(lǐng)先，原因也很簡(jiǎn)單：

第一，技術(shù)的普及。70、80年代窖泥培養(yǎng)等釀造技術(shù)的推廣和普及，濃香型白酒釀造的門檻大大降低，濃香型白酒迅速走出四川。

第二，供應(yīng)的提高。隨著全國(guó)范圍內(nèi)濃香型白酒供應(yīng)的迅速提升，消費(fèi)者對(duì)濃香型白酒的接受程度越來(lái)越高，對(duì)濃香型白酒的口感越來(lái)越適應(yīng)甚至出現(xiàn)某種依賴，這反過(guò)來(lái)進(jìn)一步刺激濃香型白酒的增長(zhǎng)。

第三，品牌的引領(lǐng)。一個(gè)白酒的香型，必然需要領(lǐng)軍品牌。汾酒、五糧液、茅臺(tái)，無(wú)不如此。

當(dāng)然，“香型大戰(zhàn)”從來(lái)不會(huì)停止，市場(chǎng)也是在此消彼長(zhǎng)的變動(dòng)中慢慢進(jìn)化的。未來(lái)哪個(gè)香型會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑，有待觀察。

03市場(chǎng)表現(xiàn)

在A股，釀酒上市企業(yè)22家?？偸兄?.44萬(wàn)億元，其中，茅臺(tái)2.13萬(wàn)億，其他2.31萬(wàn)億。

由此可見(jiàn)，有人戲稱，在中國(guó)，白酒就是茅臺(tái)和其他確實(shí)是有道理的。

大家習(xí)慣用價(jià)格對(duì)白酒上市公司進(jìn)行一個(gè)檔次的劃分。

我們?nèi)粘１容^熟悉的品牌，漲幅都在1-5倍不等。最高的莫過(guò)于酒鬼酒。作為一個(gè)傳統(tǒng)的白酒企業(yè)，市場(chǎng)表現(xiàn)幾乎可以與半導(dǎo)體賽道相比。

用不復(fù)權(quán)的方式對(duì)白酒上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)回溯，可以發(fā)現(xiàn)：

第一，超高端表現(xiàn)一個(gè)“穩(wěn)”字。行情好的時(shí)候，跑的好一點(diǎn)，行情不好，跌的慢一點(diǎn)。始終保持年化25%的收益率。

第二，高端表現(xiàn)一個(gè)“強(qiáng)”字。千元價(jià)格帶的五糧液、瀘州老窖，在白酒行情中，始終快于茅臺(tái)，這是共識(shí)。

背后的邏輯也很容易理解：消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的千元白酒價(jià)格帶擴(kuò)容。

第三，次高端表現(xiàn)一個(gè)“快”字。諾大一個(gè)中國(guó)白酒消費(fèi)市場(chǎng)，大家飲用價(jià)格在100元左右以及以下的白酒是大多數(shù)。

地域化的“地產(chǎn)酒”，想突破省級(jí)市場(chǎng)拓展，向次高端乃至高端升級(jí)是必然做法。再加之價(jià)格帶擴(kuò)容，自然迎來(lái)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

不同價(jià)格帶白酒利潤(rùn)率

圖片來(lái)源：財(cái)信證券

總的來(lái)說(shuō)，分化是白酒市場(chǎng)的關(guān)鍵特征。圍繞高端白酒的影響，無(wú)論是消費(fèi)者還是投資者，對(duì)于高端白酒都表現(xiàn)出更加濃厚的興趣。

No.2周期與成長(zhǎng)

時(shí)間本無(wú)節(jié)點(diǎn)，但從不缺乏那繞不開(kāi)的行業(yè)注腳。

如果從2000年開(kāi)始算起，白酒板塊總體上經(jīng)歷兩輪明顯的調(diào)整周期。

01黃金賽道10年：2000—2011

98年金融危機(jī)以后，依靠投資拉動(dòng)呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，GDP 增速同比增速年復(fù)合平均值為10.8%。

對(duì)于白酒企業(yè)而言，開(kāi)啟長(zhǎng)達(dá)10年成長(zhǎng)賽道。

以五糧液、茅臺(tái)和瀘州老窖為代表的高端白酒通過(guò)品質(zhì)和價(jià)格的雙重提升加強(qiáng)了消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)可度;

次高端白酒價(jià)格空間被打開(kāi)，各酒企相繼推出次高端品牌;例如古井貢酒、汾酒、洋河、金種子等中檔白酒，借助當(dāng)?shù)卣虄?yōu)勢(shì)而快速崛起。

到了2011年，我國(guó)白酒制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了 3746.7 億元，是2002年?duì)I業(yè)收入的8倍，2003-2011年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速年復(fù)合平均值達(dá)到 27.34%。

2000—2011年白酒上市公司營(yíng)收增長(zhǎng)

圖片來(lái)源：華泰證券

這一輪發(fā)展中，白酒行業(yè)渠道能力逐漸被重視且得到了快速提升，各品牌將服務(wù)重心轉(zhuǎn)向了政商消費(fèi)者，渠道模式從粗放到精細(xì)、從多層級(jí)到扁平化。

需要說(shuō)明的是，這一時(shí)期的中國(guó)白酒乃至于其他行業(yè)，比如餐飲，都在遵循一個(gè)潛在規(guī)律——高端化路線。

誰(shuí)抓住了高端，誰(shuí)就執(zhí)了白酒江湖的牛耳。

當(dāng)然，在時(shí)代大潮面前，往往分不清誰(shuí)在裸奔。

白酒擴(kuò)容的黃金10年，有的堅(jiān)持品質(zhì)釀酒并走高冷路線，比如茅臺(tái);有的堅(jiān)持先搞錢再說(shuō)，比如被市場(chǎng)認(rèn)為是自掘墳?zāi)沟奈寮Z液貼牌策略。

2001年，茅臺(tái)上市，貴州茅臺(tái)營(yíng)收16.18億元，凈利潤(rùn)3.28億元。那時(shí)的五糧液，無(wú)論從營(yíng)收還是利潤(rùn)，都是茅臺(tái)的近三倍。2013年，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)兩塊數(shù)據(jù)對(duì)五糧液的全面反超。此時(shí)，茅臺(tái)已經(jīng)逐步發(fā)生變化，走向了高端商務(wù)社交場(chǎng)合。

五糧液失去江湖老大地位的經(jīng)歷，和汾酒如出一撤(貼牌和降價(jià)下沉是一樣的結(jié)果)。

02難忘的2012-2015

2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是進(jìn)入新世紀(jì)后的第一次大的全球性危機(jī)。影響之下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的投資、消費(fèi)和出口同步回落，供給端和需求端同步萎縮。

碰巧的是，酒鬼酒2012年爆出塑化劑事件，給整個(gè)白酒市場(chǎng)當(dāng)頭一棒。

重要的是，十八大以后的公款吃喝問(wèn)題整治，對(duì)于長(zhǎng)期以來(lái)依賴政務(wù)和商務(wù)的高端白酒而言，影響之大是不需要多說(shuō)的。

那幾年的白酒幾乎成了過(guò)街老鼠。2014 年白酒業(yè)跌落谷底，營(yíng)業(yè)收入為 5258.89億元，同比增長(zhǎng)5.69%;利潤(rùn)總額為698.75 億元，同比下降了12.61%。

2012—2015年白酒上市公司營(yíng)收增長(zhǎng)

圖片來(lái)源：華泰證券

不得不說(shuō)，這次白酒調(diào)整之深，是所有購(gòu)買過(guò)白酒股投資人無(wú)法忘記的經(jīng)歷。期間，眾多白酒股股價(jià)出現(xiàn)腰斬。

福兮禍之所伏，禍兮福之所倚。

“三公消費(fèi)”的限制，就在整個(gè)市場(chǎng)都在喊白酒不行了的時(shí)候。也意味著一場(chǎng)白酒營(yíng)銷革命需要進(jìn)行——再堅(jiān)持走高冷路線是不行滴。

2012年開(kāi)始，知名白酒企業(yè)下沉渠道，將G端業(yè)務(wù)向B端和C端拓展。

到了2015年，中國(guó)的白酒生產(chǎn)企業(yè)從2012年的3萬(wàn)家左右縮減到2萬(wàn)家左右。消失的近萬(wàn)家白酒生產(chǎn)企業(yè)里，90%左右的企業(yè)都是市縣一級(jí)的小酒企。

03王者歸來(lái)的2016—2020

隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的逐漸褪去，該來(lái)的繁榮還是要來(lái)的。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也回歸到高質(zhì)量增長(zhǎng)通道。

歷時(shí)3年多，行業(yè)庫(kù)存基本出清。盡管很多白酒產(chǎn)品價(jià)格低位運(yùn)行，高端白酒需求率先回暖，高端白酒一批價(jià)也企穩(wěn)回升。2016年底的時(shí)候，500ml飛天茅臺(tái)逐漸攀升至 1039 元并站穩(wěn)千元價(jià)格帶。

2014—2017年茅臺(tái)、五糧液產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)

理解這個(gè)時(shí)期的白酒行業(yè)，與第一個(gè)10年類似：居民收入快速增長(zhǎng)帶動(dòng)消費(fèi)能力提升，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)對(duì)品牌的需求，個(gè)人消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)逐漸取代政務(wù)消費(fèi)成為主力。

2013—2018年貴州茅臺(tái)營(yíng)收變化

圖片來(lái)源：華泰證券

04大變局：2020——未來(lái)幾年

一場(chǎng)突如其來(lái)的疫情，打亂了各行各業(yè)的節(jié)奏。疫情的影響需要重新審視。

大家對(duì)疫情的解讀，原本以為只是暫時(shí)的。

在2020年受到重創(chuàng)的大消費(fèi)板塊，短期的下跌反倒是個(gè)不錯(cuò)的買點(diǎn)。正因?yàn)槿绱耍?020年下半年，以白酒為代表的消費(fèi)板塊強(qiáng)勢(shì)反彈。

而到了2021年，并沒(méi)有看到所謂的消費(fèi)提升。疫情的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大家的預(yù)期。

病毒與人類的長(zhǎng)期共存，似乎成為共識(shí)。以海底撈為代表的消費(fèi)股率先遭到拋棄。

與宏觀面特別是消費(fèi)息息相關(guān)的白酒，尤其是高端白酒，在政策面對(duì)民生行業(yè)的重拳出擊之下，也再次出現(xiàn)大幅回調(diào)。

實(shí)際上，所有變遷的背后，一個(gè)不可忽略的事實(shí)是：產(chǎn)業(yè)變革變成現(xiàn)實(shí)。

以新能源汽車、光伏為代表的產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化全面崛起與領(lǐng)先。當(dāng)然也有高成長(zhǎng)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。

成長(zhǎng)性企業(yè)由過(guò)去的炒作變成了實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，自然也在主導(dǎo)著市場(chǎng)風(fēng)格的演變。

No.3白酒還有未來(lái)嗎

白酒板塊還有沒(méi)有未來(lái)，能不能延續(xù)這幾年白馬行情?當(dāng)下，探討清楚兩點(diǎn)，也就明確了方向。

01歷史邏輯有沒(méi)有變

前面講述的消費(fèi)升級(jí)演變驅(qū)動(dòng)著白酒特別是高端白酒價(jià)格帶的擴(kuò)容，推動(dòng)了白馬白酒股票的走勢(shì)。

來(lái)到2021，盡管消費(fèi)較弱，但經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的大趨勢(shì)不會(huì)改變。消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)依然不會(huì)改變。

消費(fèi)升級(jí)歷史走勢(shì)

2020年度不同品牌白酒市場(chǎng)占有率

我們從白酒企業(yè)經(jīng)銷商處的調(diào)研交流發(fā)現(xiàn)，這兩年的三四線白酒沖刺高端、次高端路上，錢花了不少，可效果有限。

更加印證了一個(gè)道理：白酒的品牌效應(yīng)是一個(gè)遠(yuǎn)超大家想象的護(hù)城河。也表明，處在高端的那幾位白酒老大哥，地位并不是輕易可以撼動(dòng)的。

白酒消費(fèi)市場(chǎng)演變趨勢(shì)

特別是以五糧液為核心的千元白酒價(jià)格帶進(jìn)一步擴(kuò)容，是確定的。

當(dāng)然，幻想著高端白酒延續(xù)每年30%以上的增速，把價(jià)值股當(dāng)成成長(zhǎng)股來(lái)玩，恐怕并不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期。

02白酒提價(jià)拐點(diǎn)是否到來(lái)

高端白酒每到2-3年會(huì)有一次提價(jià)。一方面對(duì)沖CPI，另一方面也是增加營(yíng)收，保持品牌地位的考慮。

茅臺(tái)提價(jià)情況

資料來(lái)源：糖酒快訊

茅臺(tái)五糧液批價(jià)對(duì)比

資料來(lái)源：糖酒快訊

貴州茅臺(tái)在價(jià)格管控放開(kāi)后就是酒價(jià)領(lǐng)導(dǎo)者，經(jīng)歷了 90 年代的沉寂后，在堅(jiān)持品質(zhì)基礎(chǔ)上把握政商消費(fèi)趨勢(shì)，一舉成為行業(yè)的價(jià)格標(biāo)桿和市場(chǎng)份額最大的高端白酒。

去年疫情發(fā)生后，各家酒企都頗為理性地疏通渠道動(dòng)銷、降低渠道庫(kù)存。

今年，酒企在提價(jià)放量上也尤為謹(jǐn)慎。但著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，維護(hù)了渠道的良性發(fā)展，行業(yè)庫(kù)存始終保持在較低的水平。一定程度上也減輕了行業(yè)周期性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，普飛批價(jià)快速拉升，上行至3650元左右，供需依然非常緊張。

而普五批價(jià)在990-1000元左右，不是非常牢固。

下半年，中秋國(guó)慶的到來(lái)，若高端白酒需求保持穩(wěn)定，五糧液中秋有望站穩(wěn)1000元。

年底到明年上半年的時(shí)間段，提價(jià)至1020-1030元，也就是提升15%左右的可能性還是比較大的。

03結(jié)局

當(dāng)下，關(guān)于白酒的熱門話題是，年輕人不喝白酒。至于命題能不能成立暫且不管，有一點(diǎn)是不可忽略的。

每個(gè)人都是要成長(zhǎng)的，都要從少年變成中年的。把高端白酒像可樂(lè)一樣喝，市場(chǎng)定位上，不符合高端白酒的氣質(zhì)不說(shuō)，也不符合商業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。

中年的故事，都在酒里。

價(jià)值股體現(xiàn)的是確定性，成長(zhǎng)股體現(xiàn)的是成長(zhǎng)性。原本在理論上只有年化10%甚至是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的高端白酒，被當(dāng)作成長(zhǎng)股一樣炒作，調(diào)整是必然的。

在A股，投資價(jià)值股有一個(gè)容易被忽視的邏輯。

每2-3年大概率會(huì)有一次規(guī)模不小的牛熊交叉。如果算上深度調(diào)整帶來(lái)的估值下調(diào)，暫且定為30%下跌，再?gòu)?fù)合年化15%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑑扇陜?nèi)，就是一個(gè)綜合至少50%以上業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

再疊加一次小牛市，實(shí)現(xiàn)三年1-2倍的收益并不是什么稀奇的事情。

在估值體系中，有一個(gè)DCF模型，年金、利率水平、時(shí)間三個(gè)維度進(jìn)行折現(xiàn)，還原一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。其中，存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的，構(gòu)成一個(gè)永續(xù)模型(A/i)。

以20年經(jīng)營(yíng)期限為例，相信可以存活的企業(yè)是少之又少的。

但高端白酒企業(yè)存續(xù)20年至少是個(gè)大概率事件。

面對(duì)當(dāng)下?lián)頂D的半導(dǎo)體、新能源汽車賽道，和被晾在一邊“顏值”還不錯(cuò)、價(jià)格不算高的“茅、五、瀘”們，你會(huì)怎么選?

對(duì)于不指望一夜暴富，實(shí)現(xiàn)至少三年一倍預(yù)期的群體來(lái)說(shuō)，白酒是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

本文選編自微信公眾號(hào)“ 君臨財(cái)富 ”;智通財(cái)經(jīng)編輯：盧梭