頂流基金經(jīng)理的調(diào)倉“羅生門”，醬香科技涼了？

無論是對高端白酒龍頭的增倉還是減倉，都是出于對行業(yè)及個股未來業(yè)績增速的考量，但短期內(nèi)高端白酒或很難再現(xiàn)過去幾年的高速增長。

2021年7月以來，白酒股成了A股市場的重災(zāi)區(qū)。

截止7月29日收盤，白酒板塊下跌1.6%，較2月初高點已經(jīng)下跌25.25%。

個股上，除了二三線白酒如水井坊(600779.SH)、山西汾酒(600809.SH)、口子窖(603589.SH)、洋河股份(002304.SZ)等跌幅較大之外，一線“茅五瀘”跌幅也較為慘烈。其中茅臺(600519.SH)跌破了前期5月份低點，最低跌破1700，今日收盤價1749.79，下跌1.08%。五糧液(000858.SZ)則下跌更為兇猛，自22日收盤至今已下跌16.07%。

之前的“醬香、濃香科技”瞬間不香了。

白酒股走勢持續(xù)低迷，包括主流機構(gòu)、公眾媒體及廣大散戶投資者對其未來走勢眾說不一。白酒股“只漲不跌”的信仰似乎已經(jīng)動搖。

與白酒股走勢相對的，是基金經(jīng)理對白酒持倉配置的分化。尤其是對于茅臺五糧液兩大行業(yè)龍頭，整體出現(xiàn)了倉位下降的變化；同時，對洋河、山西汾酒等二線酒企進行了增持。

相對于全部基金二季度持倉，頂流基金經(jīng)理的一舉一動更加能夠牽動著市場的神經(jīng)。這其中就包括易方達一哥張坤、景順長城劉彥春、招商中證白酒指數(shù)候昊，以及匯添富胡昕煒等。

張坤因鐘情白酒股而知名。在年初白酒股的瘋狂行情中，張坤中小盤混合凈值最高達到10.73元，錄得年度超100%業(yè)績增長，并且規(guī)模破千億成功出圈。同時也因偏愛投資白酒股，其管理的易方達基金被網(wǎng)友戲稱為“世界第三大酒莊”。

對于張坤二季度基金持倉，則表現(xiàn)出相對謹慎的態(tài)度，整體持倉都有所下降。

其中易方達藍籌精選的股票市值占比從94.4%下降至92.3%；易方達亞洲精選從94.75%下降至89.91%；易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)從94.76%下降至90.66%；下降幅度最大的是易方達中小盤混合，從94.58%降至71.07%，倉位也成為了張坤任期內(nèi)最低。

在張坤管理的四只基金中，易方達中小盤和易方達藍籌精選這兩只基金是其主力基金，規(guī)模之和超過千億。二者都對高端一線白酒龍頭貴州茅臺、五糧液進行了減倉。

其中在易方達中小盤，茅臺由一季度140萬股降至110萬股，所占比例由8.94%降至7.88%，五糧液則由1,080萬股降至580萬股，減持幅度達46.3%，所占比例由9.20%降至5.50%。

但在規(guī)模較大的易方達藍籌精選基金中，除了對茅臺五糧液進行減倉之外，還對瀘州老窖和洋河股份進行了大幅加倉。相對于張坤對高端白酒的減持，其它頂流基金的配置不盡相同。基金經(jīng)理分歧較大的，也主要體現(xiàn)在行業(yè)龍頭，貴州茅臺五糧液上。

01 茅臺，江湖風(fēng)云場

當(dāng)下茅臺代表的不僅僅是價值投資典范，已經(jīng)上升為一種信仰。對于它的持倉變動也廣受市場關(guān)注。

除了張坤對茅臺五糧液“超一線”白酒股的減持，還包括管理規(guī)模超700億的基金經(jīng)理胡昕煒、以投資醫(yī)藥股出名的基金經(jīng)理葛蘭、華泰柏瑞基金李曉西等多個知名基金經(jīng)理。

其中胡昕煒旗下匯添富中盤價值精選將茅臺“踢出”了前十大名單，一季度末持有股數(shù)為40萬股，市值為8.036億。二季度排名第11位的水井坊持倉市值為3.5億，茅臺持倉市值至少已縮水至3.5億以下。

葛蘭旗下的中歐阿爾法減持茅臺28.36萬股，持股數(shù)降至49.43萬股，持倉由第一重倉股降至持倉第五名。同時，華泰柏瑞基金李曉西在二季度倉位配置中也不見了茅臺五糧液的身影。

另外，茅臺最大基金買家，美國的資本集團也出手減持。資本集團旗下的歐洲亞太成長基金，茅臺未能出現(xiàn)在其二季度持倉的前十名單中。根據(jù)最新公布的季度持倉顯示，該基金二季度減持了貴州茅臺39.51萬股。

然而，與這些基金經(jīng)理減倉相反，包括招商侯昊、景順長城、東方紅啟恒等其它頂流們卻對茅臺進行了加倉。

侯昊管理的招商中證白酒指數(shù)基金，進入2021年，其基金規(guī)模不斷創(chuàng)新高。包括LOFA和LOFC在內(nèi)的兩只基金，二季度總規(guī)模已經(jīng)接近700億。

與一季度相比，招商中證白酒指數(shù)基金的重倉股中，對包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份等幾大酒企都進行了加倉。

其中五糧液由2,502.09萬股增至3,484.59萬股，加倉幅度為39.27%，并成為基金第一大重倉股；貴州茅臺持倉由373.18萬股增至480.32萬股，加倉幅度為28.71%。

千億頂流基金經(jīng)理劉彥春也加大了對茅臺的配置。旗下景順長城新興成長基金二季度增持茅臺38.69萬股，持股數(shù)增至266.67萬股，成為該基金第四大重倉股。

就連今年4月剛成立的東方紅啟恒三年也重倉持有五糧液茅臺，其中五糧液513.56萬股，茅臺73.59萬股，分別位于基金第二、第三大重倉股。

另外，張羽翔管理的鵬華中證酒ETF基金，持倉的五糧液由一季度的158.56萬股增加到234.70萬股，增幅達48.02%，成為該基金第一大重倉股；茅臺則由24.73萬股增加到31.72萬股，增幅為28.27%，持倉市值排名第二。

同時，張坤同門的基金經(jīng)理馮波，在其管理的易方達競爭優(yōu)勢企業(yè)混合基金中，大幅加倉五糧液；持倉由一季度的210.74萬股增至二季度347.11萬股，增幅64.71%。

縱觀二季度基金對白酒行業(yè)配置的差異，更多的還是對行業(yè)未來投資回報預(yù)期的分歧。

02 穩(wěn)健在左，焦慮在右

在當(dāng)下熱點賽道估值普遍偏高的情況下，基金經(jīng)理對待白酒股配置的態(tài)度，更多還是以穩(wěn)健增長為目標(biāo)。

通過二季度基金表現(xiàn)結(jié)果可以看出，2021年仍然堅守以白酒為代表的價值投資“茅指數(shù)”，業(yè)績表現(xiàn)平平。而對于張坤二季度業(yè)績陳述，也被外界視為“致歉”的發(fā)言。所謂致歉，更多的是基金排名。

與同行對比，張坤管理的基金二季度表現(xiàn)并不理想。

其中，易方達藍籌精選、易方達中小盤二季度收益率為5.94%和2.51%，在同類型基金（共計3403只）中排名分別為2833名、3187名，而易方達亞洲精選更是跌落到同類基金中倒數(shù)第二位。

當(dāng)下基金行業(yè)排名風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)早已不是新鮮事，張坤管理的基金實質(zhì)上并無過錯。而真正引發(fā)基金經(jīng)理們焦慮的，是當(dāng)下在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)普遍高估背景下，如何管理持倉以得更好的投資回報率。

對于投資回報率，張坤認為未來投資回報率下降是不可避免的。“對于一些市場公認長期有成長空間行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司估值不斷提升，可能需要未來5到10年的市值貼現(xiàn)才可以獲得可接受的回報率。

這要求很高的投資正確率?！钡且坏┩顿Y錯誤，“可能就要面臨30%甚至50%的股價下跌。在一個流動性寬裕、資本焦慮地尋找高回報率領(lǐng)域的環(huán)境下，未來幾年，不少行業(yè)面臨的競爭程度恐怕比過去5年更為激烈”。

張坤們的焦慮不僅僅是他個人，更多的是整個行業(yè)。為了緩解這種焦慮感，更多的基金選擇報團處于快速成長階段的行業(yè)，比如新能源和半導(dǎo)體。

從“寧指數(shù)”大幅跑贏“茅指數(shù)”這點就可以看出來。當(dāng)前“寧指數(shù)”似乎走出了近兩年“茅指數(shù)”的步調(diào)；但是縱然未來成長性較好，本身較高的估值水平能否獲得長期可觀的回報還是一個未知數(shù)。

中信建投基金經(jīng)理謝瑋認為，目前市場環(huán)境處在由流動性推升的頭部公司極致行情退散期，賺快錢和估值波動的時期或已過去。大的方向是回歸理性、回歸價值、回歸正常。言下之意就是要降低投資預(yù)期。

同時銀華基金李曉星也表示，會繼續(xù)堅守業(yè)績穩(wěn)定性較好，預(yù)期相對合理，長期成長邏輯清晰的高端白酒?；乇芨哳A(yù)期、高估值，以及增速確定性下行的行業(yè)和個股。

對于基金對高端白酒的增持，原因主要是尋找業(yè)績增長的穩(wěn)健性和確定性，另外，口味的變化也成為基金經(jīng)理決策的一大因素。銀華基金經(jīng)理焦巍表示，由于消費者口味的變化，持倉配置調(diào)出五糧液，加大在醬香、清香和馥郁香類酒配置。

數(shù)據(jù)顯示，其二季度將貴州茅臺持倉由74.53萬股增加至93萬股，五糧液大幅減倉并消失在前十大持倉中?？谖兜淖兓瘜嵸|(zhì)也是在追求投資的確定性。

無論是對高端白酒龍頭的增倉還是減倉，都是出于對行業(yè)及個股未來業(yè)績增速的考量。在整體經(jīng)濟下行情況下，不可否認的是，短期內(nèi)高端白酒或很難實現(xiàn)過去幾年的高速增長。

03 業(yè)績失速

頂流基金經(jīng)理對茅臺持倉的下降，實質(zhì)上是對茅臺未來投資回報率預(yù)期的下降。

當(dāng)前茅臺基本面并沒有發(fā)生太大改變，從批價上看供求仍然保持緊俏，而且未來有向上突破4000元的趨勢。

但是，批價上漲并不代表公司業(yè)績上漲，這也是茅臺最為矛盾之處。

決定茅臺業(yè)績成長的主要有價格和產(chǎn)能。作為白酒行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，價格天花板，茅臺的提價無疑對整個行業(yè)都有帶動作用。而在產(chǎn)能已經(jīng)見到天花板的前提下，要進一步促進茅臺業(yè)績提升，只能依靠提價。

遺憾的是，茅臺出廠價和指導(dǎo)價在2018年初進行提價之后，便再無動作。即便市場價與指導(dǎo)價價差越來越大，茅臺似乎并沒有作出上調(diào)出廠價意愿。同時與不斷上行的批價形成鮮明對比，茅臺業(yè)績增速呈現(xiàn)不斷下降趨勢。

然而，當(dāng)前茅臺并沒有像03-12年那樣隨行業(yè)發(fā)展進行調(diào)價。盡管從市場價與指導(dǎo)價價差，供求關(guān)系看茅臺提價已非常有必要。

對于當(dāng)下茅臺投資者來說，期待提價是提升茅臺投資收益率的重要手段；但等待提價需要付出巨大的時間成本，以及不確定性，這也是茅臺投資者必須要面對的。

而且，對于以飛天茅臺為代表的高端酒來說，金融屬性、投資收藏屬性也是其自身價值的重要展現(xiàn)；但這類附加屬性也是建立在基礎(chǔ)消費供求的基礎(chǔ)上。伴隨著國內(nèi)投資、經(jīng)濟增速的下滑，勢必也會影響到高端白酒的供求，這對茅臺附加價值也會產(chǎn)生影響。

所以正如張坤在二季度業(yè)績陳述中所說的，未來幾年預(yù)期回報率的下降是不可避免的。

04 頂流調(diào)倉的“對與錯”

對于張坤調(diào)倉，不少人解讀為不看好白酒了。其實更多的是，在當(dāng)下投資環(huán)境下，是在追求穩(wěn)健與收益性間的平衡之舉。

作為千億以上規(guī)模的基金管理人，在高風(fēng)險高回報與追逐確定性，實現(xiàn)穩(wěn)健增長上。很明顯，張坤選擇了后者?？陀^的講，張坤的選擇也是本著對投資者負責(zé)任的態(tài)度，是符合常理的。

同時，張坤對茅五的減持更多的是一種“即時策略”，也可以理解為對高端白酒的“高拋低吸”。

這一點從其管理的單只最大規(guī)?；稹追竭_藍籌精選，前兩個季度對洋河股份的持倉變動中就可以看出來。

2020年四季度，洋河股份持倉2,720萬股，凈值占比9.48%；而2021年一季度，洋河股份持倉2,500.02萬股，持倉量下降8.1%，凈值占比4.68%。同時持倉市值也由64.19億降至41.18億，降幅達35.85%。

從洋河股份季線表現(xiàn)可以看出，在經(jīng)歷了去年四季度的大漲后，洋河迎來了今年一季度的股價高點，268.6點。也就在一季度，易方達藍籌精選對洋河股份進行了減持。

但減持也并不意味著不看好。最新的2021年二季度基金持倉顯示，大幅加倉了洋河股份。持倉由一季度的2,500.02萬股增加至4,200.01萬股，持倉量增加了68%，同時市值也增加至87.02億。相對于一季度增加了111%，凈值占比也提升至9.68%的一個顯著高倉位水平。

可以說二季度是對洋河股份的顯著加倉了。

可以看出，張坤的加減倉并不絕對。在看好行業(yè)發(fā)展前景的前提下，對行業(yè)優(yōu)質(zhì)個股的加減倉更有可能是通過階段性高拋低吸，實現(xiàn)收益最大化目的。

所以對待茅臺五糧液的持倉思路大體也一樣。雖然減持茅臺五糧液，并不是不看好高端白酒未來發(fā)展，更多的是希望減持后能得到一個更合適的進場價格，實現(xiàn)最大化收益。

從上圖整個行業(yè)的基金配置看，也出現(xiàn)了“類張坤”似的操作情況。其中減持一線酒企，對汾酒、洋河等二線酒企進行增持，這也是對白酒行業(yè)優(yōu)中選優(yōu)的結(jié)果。

相對于一線白酒較為勻速的業(yè)績增長，汾酒、洋河、舍得、酒鬼等強二線酒企在整個次高端消費升級浪潮中，會更加受益于全國化進程。其業(yè)績高增速也更加受到資金青睞。

同樣從整個基金持倉來看，雖然二季度對高端白酒進行減倉，但對行業(yè)整體倉位配比仍然較高。

對于“茅五”一線酒企來說，尤其是茅臺，強勁的基本面，越發(fā)緊張的供求關(guān)系，未來穩(wěn)健增長的步調(diào)仍具吸引力。隨著市場價格不斷探底，相信茅臺對基金倉位的配置價值也會不斷顯現(xiàn)。

本文選編自微信公眾號“阿爾法工場研究院”，作者：許文濤；智通財經(jīng)編輯：趙錦彬。