民生證券：維持桃李面包(603866.SH)推薦”評(píng)級(jí) 營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng) 返貨率等因素拉低利潤(rùn)表現(xiàn)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，維持桃李面包(603866.SH)“推薦”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)2021-23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.85/76.88/86.5億元，同比增12.1%/15%/12.5%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)9.57/10.92/12.35億元，同比增8.4%/14.1%/13.1%，折合EPS分別為1/1.15/1.3元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)21-23年P(guān)E為34/30/26倍。

事件：8月10日，公司發(fā)布2021年半年報(bào)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.39億元，同比增7.32%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.69億元，同比降11.59%;基本EPS為0.39元。

民生證券主要觀點(diǎn)如下：

21H1營(yíng)收保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛銷(xiāo)差下滑拖累利潤(rùn)端表現(xiàn)

21H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)29.39/3.69億元，同比分別+7.32%/-11.59%;合21Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)16.13/2.06億元，同比分別+13.87%/-7.52%?？傮w看，公司上半年總體經(jīng)營(yíng)狀況良好，營(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，21Q1受去年同期高基數(shù)影響增速較低，21Q2營(yíng)收同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

21H1歸母凈利潤(rùn)同比下滑，主要原因是(1)21Q1下游需求回落至正常水平，返貨率、折讓率上升拉低毛利率水平，促銷(xiāo)投入增加提高銷(xiāo)售費(fèi)用;(2)去年國(guó)家階段性社保減免政策在今年陸續(xù)到期，間接增加各項(xiàng)費(fèi)用支出。受此影響，公司毛銷(xiāo)差同比出現(xiàn)明顯下滑。

分地區(qū)看，上半年華北/東北/華東/華中/西南/西北/華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.82/13.24/6.31/0.85/3.81/1.98/2.42億元，

同比增0.48%/4.47%/10.51%/135.42%/13.36%/-0.22%/19.27%;

華北/東北/華東/西南/西北等傳統(tǒng)市場(chǎng)增速較為平穩(wěn);華南市場(chǎng)收入增速較快，為重點(diǎn)投入的新市場(chǎng);華中市場(chǎng)同比增速超100%，主要原因是去年同期基數(shù)較低。

經(jīng)銷(xiāo)商方面，21H1華北/東北/華東/西南/西北/華南/華中地區(qū)擁有經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量150/260/183/126/58/49/22家，同比增11.11%/0.39%/24.49%/21.15%/45%/104.17%/120%。

華北/東北/華東/西南地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍擴(kuò)張較為平穩(wěn)。西北/華南/華中渠道處于快速擴(kuò)張期，配合公司新市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略。

受返貨率提升及銷(xiāo)售投入增加等因素影響，毛銷(xiāo)差同比收窄

21H1年公司銷(xiāo)售毛利率為26.56%，同比降15.82ppt(21Q2為26.56%，同比降15.05ppt)，原因是1)退貨率及折讓率同比上升;2)新收入準(zhǔn)則實(shí)行，運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本;3)階段性社保減免政策到期，成本上升。

21H1毛銷(xiāo)差為17.55%，同比降4.11ppt。21H1公司期間費(fèi)用率為10.86%，同比降12.53ppt(21Q2為10.85%，同比降11.59ppt)。其中銷(xiāo)售費(fèi)用率9.01%，同比降11.71ppt(21Q2為8.84%，同比降11.87ppt)，原因是1)新收入準(zhǔn)則實(shí)行，將產(chǎn)品配送服務(wù)費(fèi)調(diào)至營(yíng)業(yè)成本;2)人力成本、門(mén)店費(fèi)用增加;3)去年階段性社保減免政策導(dǎo)致同期費(fèi)用較低。

管理費(fèi)用率1.78%，同比增0.06ppt，原因是1)咨詢費(fèi)用增加;2)去年階段性社保減免政策影響。研發(fā)費(fèi)用率為0.25%，同比增0.08ppt(21Q2為0.29%，同比增0.21ppt)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.18%，同比降0.96ppt(21Q2為0.13%，同比降0.65ppt)，原因是上期可轉(zhuǎn)換公司債券產(chǎn)生利息費(fèi)用所致。

戰(zhàn)略性區(qū)域渠道擴(kuò)張加速，新增產(chǎn)能穩(wěn)步釋放

今年上半年，公司加大力度拓展華東、華南等新市場(chǎng)，不斷增加對(duì)重點(diǎn)客戶的投入，提升單店質(zhì)量。同時(shí)在東北、華北等成熟市場(chǎng)繼續(xù)加快銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)細(xì)化和下沉工作，進(jìn)一步開(kāi)拓細(xì)分消費(fèi)市場(chǎng)和銷(xiāo)售渠道，挖掘市場(chǎng)潛力，引導(dǎo)新的消費(fèi)需求，鞏固和擴(kuò)大公司產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。

新增產(chǎn)能方面，設(shè)計(jì)產(chǎn)能2.12萬(wàn)噸的山東桃李烘焙食品項(xiàng)目已于2020年2月投產(chǎn);設(shè)計(jì)產(chǎn)能2.20萬(wàn)噸的江蘇桃李生產(chǎn)基地項(xiàng)目已于2021年3月投產(chǎn)，2021年3~6月實(shí)際產(chǎn)能為0.83萬(wàn)噸;設(shè)計(jì)產(chǎn)能6.00萬(wàn)噸的沈陽(yáng)桃李系列產(chǎn)品生產(chǎn)基地項(xiàng)目、設(shè)計(jì)產(chǎn)能4.28萬(wàn)噸的浙江桃李生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、設(shè)計(jì)產(chǎn)能2.50萬(wàn)噸的四川桃李烘焙食品生產(chǎn)項(xiàng)目、設(shè)計(jì)產(chǎn)能2.96萬(wàn)噸的青島桃李烘焙食品生產(chǎn)項(xiàng)目正按計(jì)劃建設(shè)中。未來(lái)新增產(chǎn)能的陸續(xù)達(dá)產(chǎn)將保證公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

根據(jù)上半年經(jīng)營(yíng)情況，該行小幅調(diào)降盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)21-23年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.85/76.88/86.50億元，同比增12.1%/15%/12.5%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤(rùn)9.57/10.92/12.35億元，同比增8.4%/14.1%/13.1%，折合EPS分別為1/1.15/1.3元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)21-23年P(guān)E為34/30/26倍。公司2021年估值與休閑食品板塊2021年33倍的整體估值水平基本持平。該行認(rèn)為，未來(lái)隨著新建工廠陸續(xù)投產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步發(fā)揮，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度不及預(yù)期，居民消費(fèi)傾向下降，食品安全問(wèn)題等。