綠葉制藥(02186)股價大跌，市場表現(xiàn)是否太悲觀?

本文來自“雪球”，作者“價值at風(fēng)險”，原文標(biāo)題《綠葉制藥股價大跌，市場對它的質(zhì)疑有沒有道理?》

最近綠葉制藥（02186）股價大跌(從盤口看是外資投行大量拋售，內(nèi)地資金在接盤)，市場很多投資者出現(xiàn)恐慌情緒，不少人咨詢我，有的說綠葉是老千股(新加坡退市的一些舊賬)，有的說大股東有問題(質(zhì)押股份去干其他事)，最多的是說綠葉核心產(chǎn)品力樸素的問題(招標(biāo)降價、入選醫(yī)保目錄談判、被白蛋白類紫杉醇替代)。

對于老千股嫌疑和大股東問題我覺得沒什么可說的(無稽之談)，市場最近的下跌也肯定不是因為這兩個因素(這兩個因素早就存在)，下跌主要是市場對力樸素的擔(dān)心。

綠葉2016年報不詳細(xì)說了，營收+13.8%，利潤+18.2%，重點來看力樸素的問題：

首先，紫杉醇是一種非常常用的抗癌藥(化療時用)，有一定的副作用(毒性強)。而力樸素是一種脂質(zhì)體類紫杉醇，為什么要讓脂質(zhì)體和紫杉醇結(jié)合?

（1)紫杉醇為高度親脂性藥物,脂質(zhì)體與之結(jié)合后,作為緩釋載體可提高紫杉醇在體內(nèi)的穩(wěn)定性,延長紫杉醇在體內(nèi)的循環(huán)時間,使其能充分進(jìn)入腫瘤組織的血管。

（2)脂質(zhì)體可以漏出到癌組織周圍的血管外空間,直接在生長的瘤體里釋放藥物,有效地抑制腫瘤細(xì)胞生長。紫杉醇陽離子脂質(zhì)體可被腫瘤血管內(nèi)皮細(xì)胞選擇性攝取,具有腫瘤血管靶向性。

（3)一定程度上降低紫杉醇的毒性。

脂質(zhì)體紫杉醇力撲素是綠葉獨創(chuàng)的全球首個紫杉醇脂質(zhì)體產(chǎn)品。力撲素解除了復(fù)合溶媒引發(fā)的超過敏反應(yīng)風(fēng)險。簡化了預(yù)處理過程并降低了激素用量，對于糖尿病、高血壓患者患者受益明顯。明顯提高了機體對紫杉醇的耐受，降低了患者發(fā)生呼吸困難、面部潮紅、皮疹、肌肉疼痛等副作用的發(fā)生率。具有腫瘤和淋巴的靶向性。力撲素消除半衰期是普通紫杉醇的2倍以上，更長時間發(fā)揮抗腫瘤作用。

現(xiàn)在有一種說法是白蛋白紫杉醇(Abraxane仿制藥)技術(shù)更好更安全前景更好，未來會對力樸素沖擊很大。

白蛋白紫杉醇是什么?它是紫杉醇和白蛋白結(jié)合的納米微粒,一個白蛋白分子能和7個紫杉醇分子結(jié)合,利用白蛋白結(jié)合釋放的特征,去除了助溶劑,能安全提高紫杉醇的劑量,縮短滴注時間,并且在用藥前不需抗過敏預(yù)治療。此外,白蛋白結(jié)合型紫杉醇應(yīng)用人血白蛋白作為藥物載體,利用細(xì)胞膜上的白蛋白受體gp60及細(xì)胞膜窖蛋白(caveolae),以及腫瘤組織中富含半胱氨酸的酸性分泌性蛋白(SPARC)的作用,促進(jìn)藥物進(jìn)入腫瘤細(xì)胞內(nèi),增加化療療效。

白蛋白型是美國Abraxis公司研發(fā)的新一代紫杉醇藥物，2005年在美國上市，2009年進(jìn)入中國，目前已在全球超過35個國家上市，算是國際通用技術(shù)。

兩種載體的紫杉醇都是為了改善原有普通紫杉醇添加溶劑容易造成不良反應(yīng)而做出的改進(jìn)。兩者各有優(yōu)勢：白蛋白型的主要優(yōu)點在于白蛋白和酸性分泌性蛋白( SPARC) 能特異性結(jié)合，對像胰腺癌這種SPARC高表達(dá)的更具有靶向性;而脂質(zhì)體的主要優(yōu)點是漏出到癌組織周圍的血管外空間, 直接在生長的瘤體里釋放藥物。

白蛋白型是否安全性好毒副作用小，要代替脂質(zhì)體型?事實上，力樸素要被代替這種說法根本沒有文獻(xiàn)論證，也沒有科學(xué)臨床試驗的驗證，更多是研究員的一種主觀判斷。只能說兩者各有優(yōu)勢，根本不是誰替代誰的關(guān)系，也沒有誰技術(shù)更好更先進(jìn)的說法，頂多是相互競爭，并且性價比脂質(zhì)體紫杉醇更高。

這里來客觀分析一下未來力樸素的競爭格局：

2015年，力樸素最大的競爭對手Abraxane(凱素)樣本醫(yī)院的銷售額為1.9億元(力樸素為8.6億)，占紫杉醇類藥品銷量總額的13%。根據(jù)檢索藥審中心數(shù)據(jù)，國內(nèi)研發(fā)注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)的廠家有8家，重點企業(yè)有恒瑞、石藥、齊魯、海正、正大天晴等。而恒瑞的仿制藥上市申請在2016年12月獲得優(yōu)先審評。相信恒瑞的白蛋白型上市后，加上其本身的多西他賽，競爭會變得激烈。這顯然是對力撲素不利的一面，不過恒瑞的產(chǎn)品離上市還有1-2年時間，這兩年力樸素壓力仍不大(性價比優(yōu)勢)，大概率仍能保持銷售額不下滑。

最后來看藥品的降價問題：

先來看藥品招標(biāo)的降價情況。從年報中看，公司沒有披露力樸素的銷售價格情況，而整體來看，綠葉的產(chǎn)品大約降價3%左右，今年估計還會下降一些，但公司的幾個核心產(chǎn)品畢竟是獨家品種，相對影響小的多。

然后就是力樸素為了入選醫(yī)保正在進(jìn)行的談判，想要入醫(yī)保必然要降價才行，而和其他醫(yī)藥公司不一樣的是綠葉不一定非要讓核心產(chǎn)品力樸素進(jìn)醫(yī)保，因為力樸素的性價比本來就相對其他同類型產(chǎn)品很高了，并且目前的市占率已經(jīng)高達(dá)54%，如果降價太多(比如50%)，是否能換來一倍的市場占有率提升或潛在患者的需求增量?我看很難。

不過，上面說了那么多，我認(rèn)為其實都不重要。因為目前綠葉就15倍PE，比一個傳統(tǒng)公司還要低。港股那些海外大投行市場顯然是按照產(chǎn)品線繼續(xù)降價、力樸素兩年后遭遇競爭收入下滑，海外并購不及預(yù)期、負(fù)債率高企等各種悲觀的預(yù)期，并且完全不考慮在研產(chǎn)品線的上市、17年的并表收入等，才給那么低的估值。

事實上16年公司業(yè)績保持穩(wěn)步增長，利潤增速18%，原有產(chǎn)品保持高利潤率，除核心力樸素外不少產(chǎn)品入選新醫(yī)保目錄，公司在研產(chǎn)品線進(jìn)展較快，18年有幾個大品種就可以開始上市貢獻(xiàn)利潤(對沖力樸素潛在的競爭)，并且目前看收購的海外公司整合順利。

對原有產(chǎn)品線做比較悲觀的預(yù)測，同時考慮到收購瑞士Acino的并表(Acino收購前利潤增速65%，16年僅并表一個月)，保守的估計17年公司的利潤增速在20%左右，這樣公司17年對應(yīng)的PE將下滑至12倍多一些。

你見過哪個高核心競爭力高利潤率業(yè)績高增長高市占率的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新抗癌藥企只有12倍PE?反正我是沒見過。

至于綠葉現(xiàn)在能不能買，估值到底低不低，12倍PE有沒有包含力樸素的潛在利空，出于利益相關(guān)，我就不發(fā)表意見了，各位仁者見仁吧。

最后我想多說一句，為什么醫(yī)藥行業(yè)總有那么多牛股，一方面是因為醫(yī)藥行業(yè)的屬性決定的，另一方面則是因為醫(yī)藥行業(yè)的公司經(jīng)常會出現(xiàn)錯誤定價，且錯誤定價的時間還比較長(比如美股的生物制藥常常暴跌出好買點、港股有時部分優(yōu)秀藥企會出現(xiàn)極低的估值，當(dāng)然至于A股本來也沒什么優(yōu)秀藥企，而且還恒時高估)。

除了每個行業(yè)都有的市場情緒人性的因素外，更重要的是因為醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)性要求太高，大多數(shù)投資者很難搞懂一家藥企，因此即便出現(xiàn)很好的機會時，很多人也因為搞不懂而不敢輕易買入，因此資深的醫(yī)藥行業(yè)人士投資醫(yī)藥股的回報往往會比較高。(編輯：何鵬程）