中泰證券：維持東方雨虹(002271.SZ)“增持”評級 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 收入延續(xù)高增趨勢

智通財經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報告稱，維持東方雨虹(002271.SZ)“增持”評級，預計21/22年歸母凈利達到43/56億元，對應(yīng)PE為33/26倍。

事件：8月9日公司發(fā)布2021年中報，期內(nèi)實現(xiàn)營收142.3億元，同比增62%;歸母凈利15.4億元，同比增40%;扣非歸母凈利14.5億元，同比增39.5%;經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-34.9億元，去年同期為-3.6億元。單二季度營收88.5億元，同比增40.1%;歸母凈利12.4億元，同比增28.5%;扣非歸母凈利11.7億元，同比增26.4%。

中泰證券主要觀點如下：

收入端：延續(xù)高增趨勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，一體化經(jīng)營+品類擴張穩(wěn)步推進。

分產(chǎn)品來看，防水卷材、防水涂料、其他收入和材料銷售業(yè)務(wù)保持高增，增速分別為51.9%、91.5%、85.3%、1608.5%，防水施工業(yè)務(wù)增速相對放慢，同比增2.3%。收入仍以防水材料為主，但品類擴張下其他收入和材料銷售占比均提高至4%，同比增0.5pct、+3.6pct;防水施工占比顯著降低，同比下降5.9pct至10.1%。報告期內(nèi)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，防水產(chǎn)品銷量高增下建筑涂料、保溫材料等非防水業(yè)務(wù)規(guī)模也實現(xiàn)快速增長。

分銷售模式來看，一體化經(jīng)營公司作為載體進一步增強直銷及工程渠道優(yōu)勢，渠道下沉實現(xiàn)資源整合調(diào)動當?shù)毓S營銷積極性，推動市占率進一步提高，促進產(chǎn)品銷量高增。民建集團持續(xù)賦能零售渠道，報告期經(jīng)銷商數(shù)量增至近3000家，分銷網(wǎng)點8萬余家，同時面向家裝市場積極擴充產(chǎn)品品類，21年H1實現(xiàn)營收18.3億元，同比增129.2%。

利潤端：原材料價格漲價致毛利率承壓，公司加強成本費用管控保證業(yè)績穩(wěn)定增長。

毛利率方面，21年H1毛利率31.6%，同比減8.2pct，剔除新會計準則調(diào)整運輸裝卸費影響后毛利率34.7%，同口徑相比去年同期-5.2pct，主要系原材料價格上漲所致。分產(chǎn)品來看，防水卷材和防水涂料受原材料漲價影響毛利率降低均超過9pct;而防水施工在收入增速放緩情況下實現(xiàn)毛利率微增，同比去年提高0.1pct。Q2是成本壓力最大的階段，該行認為Q3提價效應(yīng)和原材料儲備優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)，下半年毛利率壓力將得到顯著改善。

費用率及凈利率方面，21年H1公司總體費率15.1%，同比減6pct。剔除新會計準則調(diào)整運輸裝卸費影響該行預計費率同比下降2pct左右。21H1凈利率10.8%，同比減1.7pct;單二季度凈利率14%，同比減1.3pct。公司費用控制能力持續(xù)顯現(xiàn)，營收高增帶來的規(guī)模效應(yīng)進一步攤薄了成本費用，為業(yè)績增長提供了保障。

現(xiàn)金流：21年H1經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-34.9億元，采購支出等因素致現(xiàn)金流出增加。

上半年原材料漲價增加公司采購支出，同時為緩解未來原材料繼續(xù)上漲影響，公司提前進行戰(zhàn)略性儲備，在淡季和合適時機采購原材料，進一步增加了相關(guān)支出，報告期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增72.8%。此外履約保證金支付和相應(yīng)收付節(jié)奏變化也導致了經(jīng)營現(xiàn)金流出。

核心邏輯：

1)行業(yè)標準提升和下游客戶集中度提升的趨勢下，龍頭公司憑借品牌、渠道、規(guī)模、資金、客戶資源和管理能力等領(lǐng)先優(yōu)勢促市占率穩(wěn)步提升;

2)公司依托核心防水業(yè)務(wù)所積累的資源和客戶優(yōu)勢，積極進行業(yè)務(wù)協(xié)同，向多元領(lǐng)域(涂料、保溫等)充分延伸貢獻業(yè)績增量;

3)公司“一體化經(jīng)營管理”下渠道下沉，有效整合項目、渠道、品類等關(guān)鍵要素，持續(xù)鞏固競爭優(yōu)勢。

風險提示：行業(yè)競爭加劇;下游地產(chǎn)需求不及預期;原材料價格大幅波動;應(yīng)收賬款規(guī)模快速增長的風險。