周五公布的7月非農（94.3萬）超出預期和前值，呈現(xiàn)出局部受變異病毒復發(fā)影響放緩甚至停滯、但整體依然持續(xù)改善的態(tài)勢。在此基礎上，我們更新了對于就業(yè)市場何時達到美聯(lián)儲門檻的測算，發(fā)現(xiàn)大概還需要5個月達到類似2013年正式減量時就業(yè)修復至64%的門檻。因此，12月FOMC正式減量、9月份修改聲明暗示目前看來依然是大概率事件。
除此之外，此次非農數(shù)據(jù)本身可能并無太多圈點之處，但并未太超預期的數(shù)據(jù)卻推動美債利率和美元指數(shù)大幅走高，背后原因值得尋味，這可能說明此前持續(xù)走低的利率和被壓制的空頭反彈，只需要一個引子而已。
我們認為，過去一段時間利率走向在方向上并非不能理解，但回落幅度更讓人意外。在這一背景下，需要關注甚至防范，不管因為何種原因像彈簧一樣被持續(xù)壓制的利率在一些催化劑誘發(fā)下反抽的可能性。
后續(xù)有什么可能成為利率上行的催化劑？
1）增長預期修復：如關鍵增長數(shù)據(jù)向好或者變異病毒疫情回落。當前正在推進的拜登新一輪基建進展也值得關注。
2）政策退出預期升溫：如9月FOMC暗示減量或者8月Jackson Hole會議開始吹風。由于利率變化會提前反應預期，因此比起正式執(zhí)行，開始暗示減量的時點更為重要。此外，債務上限問題解決后財政部可以再度發(fā)債，國債供給上升也可能增加利率上行壓力。
利率再度上行的影響？
1）速度：利率過快上行意味著債券資產波動加大，將會帶來跨資產的波動傳染，進而對美股和其他市場、特別是相對高估值板塊帶來較大擾動；2）方向和結構：長端利率上行特別是利差走闊有利于金融板塊的表現(xiàn)；3）驅動因素：實際利率上行不利于利率敏感型資產，例如黃金，同時也可能推升美元。從風格表現(xiàn)上，價值也相對好于成長，但估值合理的優(yōu)質成長仍具吸引力。
本周焦點：利率再度上行的可能觸發(fā)因素及其影響
1. 非農數(shù)據(jù)及其對貨幣政策的影響？年底減量、9月暗示仍是大概率周五公布的7月非農（94.3萬）超出預期（87.0萬）和前值（93.8萬），呈現(xiàn)出局部（如零售、休閑酒店等服務業(yè)）受變異病毒復發(fā)影響步伐放緩甚至停滯、但整體就業(yè)依然持續(xù)改善的態(tài)勢（圖表1~2）。在此基礎上，我們更新了對于就業(yè)市場何時達到美聯(lián)儲門檻（所謂進一步重大進展further substantial progress）的測算，發(fā)現(xiàn)大概還需要5個月達到類似2013年正式減量時就業(yè)修復64%的水平（圖表3）。因此，12月FOMC正式減量、9月份修改聲明暗示目前看來依然是大概率事件（圖表4）。
除了上文中提到的特征外，此次非農數(shù)據(jù)本身可能并無太多圈點之處，但并未太超預期的數(shù)據(jù)卻推動美債利率和美元指數(shù)大幅走高（圖表5），背后原因值得尋味，這可能說明此前持續(xù)走低的利率和被壓制的空頭反彈（圖表6），只需要一個引子而已。
2. 過去一段時間利率回落的原因與啟示？方向可以理解，水平并不匹配
10年美債自5月中旬以來持續(xù)下行，一度降至1.17%的低位，從高點計最多降幅超過50bp。先是通脹預期回落主導（《海外資產配置月報（2021-7）再通脹交易的回落》），6月FOMC會議后實際利率接棒下行并創(chuàng)歷史新低（《近期美元漲長債跌為哪般？2021年6月14日~6月20日》）。這期間，美聯(lián)儲點陣圖和對利率走廊的技術調整引發(fā)“賣短買長”（《美債利率下行在交易什么？2021年7月5日~7月11日》）、空頭回補、中國意外降準引發(fā)增長擔憂、逆回購激增實質上增加對國債需求（《如何理解美聯(lián)儲逆回購激增與利率走廊機制？2021年6月28日~7月4日》、《美聯(lián)儲已經事實上“縮表”？2021年7月19日~7月25日》）以及近期Delta變異病毒復發(fā)（《引發(fā)市場大跌的變種疫情有多嚴重？》），雖然可能存在巧合，但卻給了多頭不斷看多債券一環(huán)扣一環(huán)的理由，進而促成了長達3個月且幅度超預期的利率下行（圖表9~10）。我們認為，過去一段時間利率走向在方向上并非不能理解，畢竟我們在此前利率快速上行階段就提示利率上行是間歇性的、且需要新的催化劑；同時，長端通脹預期逐步回落較為確定，變異病毒復發(fā)對短期增長動能的擾動也不能完全無視。相比之下，其回落幅度更讓人意外和費解，特別是實際利率創(chuàng)新低的走勢更多是在交易經濟衰退而非眼下增長動能放緩的預期。在這一背景下，我們認為就需要關注甚至防范，不管因為何種原因像彈簧一樣被持續(xù)壓制的利率在一些催化劑誘發(fā)下反抽的可能性，周五非農數(shù)據(jù)后長端利率的表現(xiàn)可能就是一個例子。3. 什么可能成為利率上行的催化劑？疫情、FOMC、基建方案和債務上限誠然，很多時候，利率的短期走勢會受交易因素影響而難以完全用基本面來解釋，但是一些拐點依然有規(guī)律可循，特別是一些關鍵的事件性催化劑。參考前期導致利率下行的力量，我們認為以下事件或時間點值得關注：?增長預期修復：如關鍵增長數(shù)據(jù)向好或者變異病毒疫情見頂回落。我們在《海外資產配置月報（2021-8）：短暫的類滯脹交易》中曾經分析到，我們認為市場可能高估了變異病毒的影響和增長回落的壓力，進而導致近期利率持續(xù)新低。雖然市場擔心因為長期增長前景依然不穩(wěn)固可能使得實際利率回不到此前水平，但處于這么低的位置顯然是不匹配的。更何況，此輪變異病毒復發(fā)對已經實現(xiàn)大規(guī)模疫苗接種的國家而言可能也沒有表面上顯現(xiàn)的那么嚴峻。大規(guī)模疫苗接種保證了新增確診不斷攀升時住院和死亡人數(shù)卻能維持低位，進而無需采取從政策層面嚴格封鎖以避免對對醫(yī)療資源的擠兌（圖表11）。這一防疫路徑似乎在英國已經逐漸成效（《英國階段性抗疫成果的啟示疫情復工周度追蹤（7月31日）》），進而可能成為其他類似國家如美國未來防疫路徑的樣板（圖表12~13）。如果是這樣的話，近期市場特別是通過實際利率所反映的擔憂可能就過多，未來疫情從高點回落就有可能成為利率回升的拐點。當然，一些關鍵數(shù)據(jù)，例如周五公布的非農數(shù)據(jù)好于預期也可以起到打消增長擔憂的效果。此外，當前正在推進的拜登新一輪基建進展也值得關注，下周將在參議院迎來關鍵投票。盡管規(guī)模明顯小于此前預期（圖表29），但實現(xiàn)突破性進展可能帶來的預期變化依然值得關注。
?政策退出預期升溫：如9月FOMC暗示減量或者8月Jackson Hole會議開始吹風。由于利率變化會提前反應預期，因此比起正式執(zhí)行，開始暗示減量的時點更為重要。2013年正式減量之前就是如此，當年10月FOMC會議美聯(lián)儲維持9月聲明確立減量即將到來后利率見底回升，直到12月正式減量開啟后見頂。這一期間，實際利率是主要驅動力（圖表17）。考慮到當前實際利率處于歷史低位，而長端通脹預期隨著政策收緊預期和供需矛盾邊際緩解有望回落（如二手車產能和庫存修復，圖表14~15），因此依然可能是以實際利率上行為主。
此外，債務上限問題解決后財政部可以再度發(fā)債，國債供給上升也可能增加利率上行壓力。前期財政部TGA賬戶釋放大量流動性通過逆回購又回到美聯(lián)儲賬上，在“鎖住”部分流動性的同時、也實質上增加了國債的需求。往前看，待債務上限得到解決后（財政部緊急措施可以持續(xù)到9月末）（圖表19），財政部可以再度發(fā)債并預計補充部分TGA現(xiàn)金儲備（圖表20），而國債供給增加也可能會增加利率上行的壓力。綜合上文分析，在未來一些增長和流動性事件或政策的催化下，長端利率不排除再度上行、特別是實際利率，這其中美聯(lián)儲9月FOMC會議關于減量的信號值得密切關注，但待正式減量開啟后不排除逐步筑頂（圖表21）。那么，如果利率再度上行，會帶來什么影響呢？我們認為主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1）速度，利率過快上行意味著債券資產波動加大，將會帶來跨資產的波動傳染，進而對美股和其他市場、特別是相對高估值板塊帶來較大擾動（圖表22）；2）方向和結構：長端利率上行特別是利差走闊有利于金融板塊的表現(xiàn)（圖表23~24），周五非農數(shù)據(jù)后的情形便是如此；3）驅動因素：實際利率的上行不利于對利率特別是利率敏感型資產，例如黃金（圖表25），同時也可能推升美元（圖表26）。此外，從風格表現(xiàn)上，價值也相對好于成長（圖表27）。不過，需要說明的是，由于當前已經不處于增加加速階段且流動性推出逐步臨近，同時我們雖然預期利率還有一輪上行但也有可能是最后一波，因此估值合理的優(yōu)質成長依然具有吸引力。
市場動態(tài)：非農超預期，推動美債利率和美元大漲，銀行領漲；新興多頭減少，美債多頭驟降
?資產表現(xiàn)：領先。股>債>大宗；美債利率回升，銀行領漲7月非農就業(yè)數(shù)據(jù)超預期，雖然疫情反復對于部分服務行業(yè)的修復產生拖累，但整體就業(yè)市場依然強勁，美元和美債利率因素大幅抬升，銀行領漲。整體看，全球主要資產中，股>債>大宗，天然氣、比特幣、印度及韓國股市領漲，原油、VIX多頭、銅、黃金領跌。分板塊看，包括銀行、綜合金融、保險在內的金融板塊上周領漲。10年美債利率收于1.30%，抬升約7bps，實際利率抬升11bps，通脹預期回落4bp。
過去一周，美股看空/看多期權比例較上周繼續(xù)回落。倉位方面，美股凈多頭倉位略有抬升，美元指數(shù)凈多頭倉位繼續(xù)增加；10年美債凈多頭倉位大幅減少，2年美債凈空頭轉為凈多頭。
過去一周，債市流入略有放緩，股市流入大幅放緩，貨幣市場基金持續(xù)流入。分市場看，美股流入大幅放緩，歐洲和日本繼續(xù)流入但同樣放緩，新興市場轉為流出。
?基本面與政策：7月非農超預期，ISM制造業(yè)PMI下滑7月ISM制造業(yè)PMI下滑，物價及客戶庫存回落明顯。7月ISM制造業(yè)PMI從6月的60.6降至7月的59.5，不及預期的61.0。分項看，物價指數(shù)降幅創(chuàng)2020年3月以來最大，一定程度上說明通脹壓力有所緩解。就業(yè)指數(shù)及在手訂單指數(shù)抬升，客戶庫存指數(shù)創(chuàng)歷史新低。此外，7月非農依舊強勁，休閑酒店仍是主要來源。7月非農新增就業(yè)94.3萬，高于修正后前值（93.8萬）和預期（87.0萬）；分項看，休閑酒店依然是新增就業(yè)的主要來源，7月新增38.0萬。教育健康、運輸倉儲業(yè)、金融活動、信息業(yè)較前月改善最多。7月失業(yè)率也從前月5.9%回落至5.4%，低于預期的5.7%。與此同時，7月工資環(huán)比增速維持6月水平，達0.4%，高于預期的0.3%。
伴隨10年美債利率抬升及ISM制造業(yè)PMI回落，當前標普500指數(shù)27.1倍靜態(tài)P/E高于增長（7月PMI=59.5）和流動性（10年美債利率1.30%）能夠支撐的合理水平（~26.8倍）。
本文來源于中金策略微信公眾號，作者為分析師劉剛、李赫民等；智通財經編輯：文文。
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