Taper箭在弦上，A股優(yōu)于港股

平安觀點(diǎn)

■ Taper萬事俱備，僅剩疫情擾動

從美聯(lián)儲年初以來的論調(diào)以及美國財(cái)政、就業(yè)、通脹等各方面綜合來說，美聯(lián)儲Taper信號的明確釋放已經(jīng)萬事俱備，只欠“Delta疫情擾動消退”了。

隨著通脹的持續(xù)高企、就業(yè)的持續(xù)修復(fù)，美國財(cái)政部在8月初也表示最早將在11月公布的四季度再融資聲明中首次披露減少發(fā)債規(guī)模。當(dāng)下，美聯(lián)儲Taper信號的明確釋放似乎已是“萬事俱備”，但仍有一個擾動因素——Delta變異毒株的肆虐。如果Delta變異毒株的蔓延給美國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)峻破壞，可能給美聯(lián)儲Taper信號釋放帶來一些阻力。不過，就當(dāng)前而言，基于Delta變異毒株對美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體負(fù)面影響有限的假設(shè)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲Taper已箭在弦上，信號釋放已非常接近，需要保持高度關(guān)注。

■ 國際市場：短債、貴金屬面臨較大風(fēng)險

基于我們在2021年5月24日發(fā)布的《策略深度報(bào)告：美聯(lián)儲Taper及對市場的影響》，可以得知相較匯市、股市、工業(yè)大宗而言，債市與貴金屬對美聯(lián)儲Taper信號的敏感度更高。

從近期美債與貴金屬的走勢看，美債呈現(xiàn)“非典型趨平”格局，黃金價格則已出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，這都符合美聯(lián)儲Taper信號釋放前后的經(jīng)驗(yàn)走勢。只是，美債“趨平”背后更多是依靠長端利率的下行而非短端利率的上行。若美聯(lián)儲釋放Taper信號后，美債“非典型趨平”將逐漸向“熊平”演化，趨平的力量更多來自于短端利率的抬升。而美債長端利率也可能出現(xiàn)拐頭向上，只是幅度與速率均會顯著低于短端利率，而黃金等貴金屬則會步入熊市。

■ 國內(nèi)市場：寬松空間受限，A股優(yōu)于港股

在美聯(lián)儲Taper箭在弦上的背景下，國內(nèi)雖然面臨經(jīng)濟(jì)回落趨勢漸顯的情形，卻難以在美聯(lián)儲邊際收窄寬松程度的同期采取較大規(guī)模的持續(xù)寬松政策。考慮到當(dāng)前中美利差仍高于150bp，我國單邊寬松的空間還是存在的，只是較美聯(lián)儲寬松周期而言顯著縮小。同時，也要注意我國單邊寬松會引發(fā)人民幣匯率波動加大，從而造成外資進(jìn)出規(guī)模的放大。

在當(dāng)前的中美利差下，內(nèi)資與外資配置中債國債的熱情不減。后續(xù)，在市場對中國經(jīng)濟(jì)回落預(yù)期較為充分，且對進(jìn)一步寬松政策期待較高的背景下，中債長端利率短期內(nèi)恐難有進(jìn)一步下行空間。股市方面，6月底至今，港股明顯弱于A股，未來一段時間這種趨勢還將延續(xù)。

綜合而言，當(dāng)下需要警惕美債短債與黃金等貴金屬價格的下行風(fēng)險，建議更多關(guān)注股市與工業(yè)大宗。股市方面，A股優(yōu)于港股，美股中道指強(qiáng)于納指；工業(yè)大宗方面，年內(nèi)黑色仍將強(qiáng)勢。

■ 風(fēng)險提示

全球疫情反復(fù)超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，全球金融市場動蕩超預(yù)期。

一、Taper萬事俱備，僅剩疫情擾動

從美聯(lián)儲年初以來的論調(diào)以及美國財(cái)政、就業(yè)、通脹等各方面綜合來說，美聯(lián)儲Taper信號的明確釋放已經(jīng)萬事俱備，只欠“Delta疫情擾動消退”了。

回顧2020年，新冠危機(jī)的爆發(fā)促使包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各大央行釋放了歷史級別的天量流動性來支撐經(jīng)濟(jì)與金融市場，使得全球經(jīng)濟(jì)與金融市場免除了一次“大崩潰”。

但是，隨著2021年疫苗周期的啟動以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)常態(tài)化修復(fù)，新冠危機(jī)下的超級貨幣寬松政策也面臨正?；木置妫允袌鲈?021年初面臨通脹飆升的局面時，就已經(jīng)開始關(guān)注和討論極端寬松貨幣政策的退出節(jié)奏了。參照上一輪2013.05-2018年底的緊縮周期的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲貨幣政策正?；南群箜樞?yàn)椤搬尫臫aper信號—啟動Tapering—結(jié)束QE—加息—縮表”。所以，市場對美聯(lián)儲何時釋放Taper信號非常關(guān)注，因?yàn)檫@是美國貨幣政策從寬松開始邊際轉(zhuǎn)向的重要節(jié)點(diǎn)，也會成為全球貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向的重要信號。

由于2021年持續(xù)的高通脹，市場曾經(jīng)對美聯(lián)儲在2021上半年釋放Taper信號的預(yù)期十分強(qiáng)烈，但是，隨著美聯(lián)儲公開表態(tài)“通脹僅是暫時的，并更為關(guān)注就業(yè)”后，市場逐漸修正了預(yù)期，8-10月釋放Taper信號成為了主流預(yù)期。但是，隨著時間的推移，暫時性通脹的持續(xù)時間已經(jīng)不再“暫時”，美聯(lián)儲對“暫時”的詮釋也從年內(nèi)擴(kuò)展至2022年上半年；同時，美國就業(yè)卻在持續(xù)修復(fù)，失業(yè)率已從疫情后最高的14.8%下滑到5.4%，即使考慮勞動參與率的下滑影響，美聯(lián)儲關(guān)注的“真實(shí)失業(yè)率”（失業(yè)率+勞動參與率疫情前后差值的絕對值）也降至7.1%的水平，這已顯著低于2013年5月的7.5%的水平。加上美國7月非農(nóng)好于預(yù)期，就業(yè)上的掣肘似乎接近消退。

除了通脹與就業(yè)滿足Taper信號釋放的條件外，財(cái)政上的條件也有所加強(qiáng)。美國財(cái)政部在8月初公布下周再融資債券發(fā)行規(guī)模時，雖然保持了2月和5月時長期國債標(biāo)售的創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模，并預(yù)計(jì)在8-10月維持名義票息與浮息債券的標(biāo)售總規(guī)模不變，但同時也表示最早將在11月公布的四季度再融資聲明中首次披露減少發(fā)債規(guī)模，若最終11月確認(rèn)減少發(fā)債規(guī)模，將是美財(cái)政部5年多來首次削減季度發(fā)債規(guī)模。

當(dāng)下，美聯(lián)儲Taper信號的明確釋放似乎已是“萬事俱備”，但仍有一個擾動因素——Delta變異毒株的肆虐。盡管美國疫苗覆蓋率已經(jīng)較高，且具備極強(qiáng)的疫苗研發(fā)能力與好的接種條件，但是在7-8月，能夠逃逸疫苗隔離的Delta變異毒株的蔓延使得美國疫情再次拉響警報(bào)，特別是在美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)部分開放并開始正常化的背景下，從單日新增病例的增長曲線看，Delta變異毒株的傳播速度接近2020年四季度美國檢測能力上升后的狀態(tài)。如果Delta變異毒株的蔓延給美國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)峻破壞，可能給美聯(lián)儲Taper信號釋放帶來一些阻力。不過，當(dāng)前而言，Delta變異毒株對美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊并未達(dá)到2020年，也就是疫苗注射前的程度。

從全球病例新增速度上也可以看出，Delta變異毒株的肆虐導(dǎo)致全球單日新增病例已經(jīng)接近2020年底與2021年4月的最高水平。即使在疫情防控最為到位的我國，近期一些地方也出現(xiàn)了零星病例和極少數(shù)局部疫情。所以，盡管美聯(lián)儲Taper信號釋放的財(cái)政、通脹、就業(yè)條件已基本具備，但仍需要警惕Delta變異毒株未來可能帶來的影響。不過，就當(dāng)前而言，基于Delta變異毒株對美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體負(fù)面影響有限的假設(shè)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲Taper已箭在弦上，信號釋放已非常接近，需要保持高度關(guān)注。

二、國際市場：短債、貴金屬面臨較大風(fēng)險

基于我們在2021年5月24日發(fā)布的《策略深度報(bào)告：美聯(lián)儲Taper及對市場的影響》，可以得知相較匯市、股市、工業(yè)大宗而言，債市與貴金屬對美聯(lián)儲Taper信號的敏感度更高。下面，我們著重來看美債與貴金屬市場受Taper的影響。

首先，我們來看美債（利率）市場。隨著Taper信號的明確與Tapering的正式開啟，美國國債利率在長端維持區(qū)間震蕩的同時，中短期開啟趨勢上行，期限利差明顯趨勢性收窄，此前的“熊陡”格局在經(jīng)過1個季度左右的延續(xù)后明確轉(zhuǎn)為“熊平”格局，并一直延續(xù)至2018年Q4?？梢园l(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲Taper，以及之后的加息、縮表操作，美債收益率在美聯(lián)儲上輪流動性收緊的大周期內(nèi)長期維持者“熊平”格局，也就是說，美國短債利率上行的程度明顯強(qiáng)于長債。

接著，我們關(guān)注大宗（特別是貴金屬）市場。由于在美聯(lián)儲釋放Taper信號、實(shí)施Tapering、加息、縮表的緊縮貨幣大周期內(nèi)，美元指數(shù)的強(qiáng)勢帶來的必然是強(qiáng)金融屬性的大宗商品價格的下行。這從國際金價、油價、銅價在2013.05-2018.12之間的表可以明顯看出。但是，不同的大宗品類對此的反應(yīng)節(jié)奏并不一致。作為避險屬性最強(qiáng)的黃金而言，美聯(lián)儲收縮周期的起點(diǎn)——釋放Taper信號之前，全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象就已經(jīng)出現(xiàn)，這帶來了金價牛熊拐點(diǎn)在2012年Q3與Q4交接就已經(jīng)到來。而金融屬性偏弱、供給彈性較強(qiáng)的原油，則在高位窄幅震蕩一年多后，才在加息預(yù)期漸濃的2014Q3調(diào)頭向下。作為金融屬性強(qiáng)且供給彈性偏弱的銅，在美聯(lián)儲釋放Taper信號并實(shí)施Tapering的過程中，仍伴隨全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)而繼續(xù)上行，直至2015年末加息真正落地后才震蕩筑頂。也就是說，黃金等貴金屬對美聯(lián)儲Taper信號釋放等操作的敏感程度明顯強(qiáng)于其他大宗。

從近期美債與貴金屬的走勢看，美債呈現(xiàn)“非典型趨平”格局，黃金價格則已出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，這都符合美聯(lián)儲Taper信號釋放前后的經(jīng)驗(yàn)走勢。只是，美債“趨平”背后更多是依靠長端利率的下行而非短端利率的上行。若美聯(lián)儲釋放Taper信號后，美債“非典型趨平”將逐漸向“熊平”演化，趨平的力量更多來自于短端利率的抬升。而美債長端利率也可能出現(xiàn)拐頭向上，只是幅度與速率均會顯著低于短端利率，而黃金等貴金屬則會步入熊市。

三、國內(nèi)市場：寬松空間受限，A股優(yōu)于港股

在美聯(lián)儲Taper箭在弦上的背景下，國內(nèi)雖然面臨經(jīng)濟(jì)回落趨勢漸顯的情形，卻難以在美聯(lián)儲邊際收窄寬松程度的同期采取較大規(guī)模的持續(xù)寬松政策。換句話說，美聯(lián)儲一旦釋明確的Taper信號，國內(nèi)寬松的空間就會在一定程度上受限?？紤]到當(dāng)前中美利差仍高于150bp，我國單邊寬松的空間還是存在的，只是較美聯(lián)儲寬松周期而言顯著縮小。同時，也要注意我國單邊寬松會引發(fā)人民幣匯率波動加大，從而造成外資進(jìn)出規(guī)模的放大。

在當(dāng)前的中美利差之下，無論是內(nèi)資，還是外資，配置中債國債的熱情不減，加上疫情擾動與投資增速的回落，中債利率也較年初有了明顯下行。后續(xù)，在市場對中國經(jīng)濟(jì)回落預(yù)期較為充分，且對進(jìn)一步寬松政策期待較高的背景下，中債長端利率短期內(nèi)恐難有進(jìn)一步下行空間；盡管放長周期看，中債長端利率大概率仍會進(jìn)一步下行。

然后我們來看股市。從6月底至今，A股與港股雖然整體都有所下行，但港股下行的趨勢更為明顯，跌幅也明顯大于A股。這是美聯(lián)儲Taper信號釋放前外資與南下資金撤離港股的必然結(jié)果，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、中概股博弈更是增強(qiáng)了這一趨勢。往后看，美聯(lián)儲Taper信號的落地以及之后貨幣政策正?；瘯r間表的公布還會進(jìn)一步導(dǎo)致資金回流美國，同時，中美博弈下中概股估值會持續(xù)受沖擊，與中概股估值體系相似的港股市場也難免波動加劇的格局。而A股則具有獨(dú)立的估值體系，且受到南下資金回流的支撐，所以未來一段時間，港股表現(xiàn)仍將落后于A股；波動率上，港股也會較A股更為劇烈。

綜合而言，在美聯(lián)儲Taper信號箭在弦上的情況下，需要警惕美債短債與黃金等貴金屬價格的下行風(fēng)險，建議更多關(guān)注股市與工業(yè)大宗。股市方面，A股優(yōu)于港股，美股中道指強(qiáng)于納指；工業(yè)大宗方面，年內(nèi)黑色仍強(qiáng)于有色與能源，但2022年有色有望跑贏黑色，能源也有望重新走強(qiáng)。

四、風(fēng)險提示

1．全球疫情反復(fù)，疫苗周期進(jìn)度不及預(yù)期，疫苗效果不及預(yù)期；2．全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，拖累綠色經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資與發(fā)展；3．貨幣政策過快收緊導(dǎo)致無風(fēng)險利率走高，全球金融市場出現(xiàn)動蕩

本文編選自“平安證券”，作者：魏偉 薛威；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳詩燁