估值回落后，怎么看當(dāng)下食飲板塊？

一、本周專題：估值回落后，長線價(jià)值空間在哪里？

受高估值背景下市場心態(tài)不穩(wěn)和資金面因素影響，以白酒板塊為代表的食品飲料板塊顯著回調(diào)。受中報(bào)預(yù)期、政策傳聞等影響造成市場情緒不穩(wěn)，以及外資流出影響，本周食品飲料板塊估值大幅回調(diào)，本周食品飲料板塊整體、白酒板塊指數(shù)跌幅分別達(dá)13.0%、15.9%，跌幅居全行業(yè)前列。

而經(jīng)歷此次回調(diào)，年底估值切換空間更加清晰，長線收益空間打開。當(dāng)前龍頭標(biāo)的估值普遍低于中樞水平。分板塊看：

白酒：嚴(yán)控飛天價(jià)格支撐行業(yè)景氣延長，當(dāng)前高端酒中期復(fù)合收益率回升至20%左右。高端酒方面，嚴(yán)控飛天價(jià)格是延長行業(yè)景氣的關(guān)鍵，茅臺(tái)當(dāng)下無疑將延續(xù)價(jià)格管控政策，拆箱銷售政策繼續(xù)執(zhí)行，預(yù)計(jì)更嚴(yán)格的價(jià)格管控措施或?qū)⒊雠_(tái)，將本輪景氣周期延長。具體看，高端酒增速中樞當(dāng)下更多看供給端規(guī)劃，而結(jié)合行業(yè)演進(jìn)、各家酒企競爭力及十四五規(guī)劃測算未來3-5年業(yè)績復(fù)合增速，按估值中樞40-45倍PE測算，預(yù)計(jì)未來幾年年化收益率已均達(dá)到20%左右。次高端白酒承接高端景氣基礎(chǔ)上，產(chǎn)品升級(jí)、渠道改革穩(wěn)步支撐業(yè)績高增延續(xù)，給予35-45倍PE估值中樞，預(yù)計(jì)當(dāng)前洋河、古井、今世緣收益率空間重回10%以上。

大眾品：產(chǎn)業(yè)趨勢延展，龍頭企業(yè)穩(wěn)增，當(dāng)前收益率空間放大。啤酒：隨著高端化趨勢加速演進(jìn)，未來3-5年為內(nèi)資龍頭業(yè)績提升最快的階段，按估值中樞40倍PE測算，預(yù)計(jì)華潤、青啤未來3-5年年化收益率分達(dá)到20%、15%左右；調(diào)味品：基于行業(yè)需求穩(wěn)增、集中度提升仍有較大提升空間及盈利穩(wěn)定性，龍頭海天維持15%左右的復(fù)合增長率，按60倍PE估值中樞測算，預(yù)計(jì)未來3-5年分別有望達(dá)到9-12%年化收益率；乳業(yè)：龍頭伊利成長空間持續(xù)打開，公司戰(zhàn)略重點(diǎn)由“常溫酸+康飲”向“白奶+奶粉”的較高盈利能力組合轉(zhuǎn)型，測算未來3年凈利率有望回升至近10%的高點(diǎn)，按估值中樞30倍PE測算，預(yù)計(jì)未來3-5年年化收益率達(dá)20%以上。飲料：能量飲料為高景氣與高粘性的優(yōu)質(zhì)賽道，龍頭東鵬為行業(yè)格局轉(zhuǎn)換的受益者，當(dāng)前全國化擴(kuò)張量質(zhì)兼具，預(yù)計(jì)未來3-5年業(yè)績增速維持30%以上具備較高確定性，給予60倍PE中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3-5年年化收益率均達(dá)近20%。烘焙：酵母海外滲透及衍生品廣闊空間，龍頭安琪定增加速產(chǎn)能布局，預(yù)計(jì)十四五末公司產(chǎn)能可達(dá)40萬噸以上，龍頭優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化?？紤]公司全球酵母龍頭地位，給予合理估值中樞30X，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率均達(dá)15%以上；短保烘焙行業(yè)具備良好成長性，龍頭桃李積極布局全國化產(chǎn)能，中期內(nèi)華東、華南、西南地區(qū)等產(chǎn)能布局日臻完善，產(chǎn)能陸續(xù)投放支撐收入回到15%的增長中樞，凈利率穩(wěn)中有升，考慮到公司長期全國化趨勢確定，給予35X合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別為21%、18%。保健品：健康食品ODM龍頭仙樂充分共享行業(yè)景氣紅利，產(chǎn)能釋放支撐業(yè)績維持高增，按35倍估值中樞測算，預(yù)計(jì)未來3年、5年年化收益率有望達(dá)18%、17%。連鎖：龍頭絕味具備扎實(shí)的供應(yīng)鏈及管理能力，規(guī)模效應(yīng)及精細(xì)化管理進(jìn)一步推升公司凈利率水平，結(jié)合股權(quán)激勵(lì)方案，預(yù)計(jì)未來3-5年收入端復(fù)合增速達(dá)20%左右，利潤端表現(xiàn)更優(yōu)，按35-40倍估值中樞測算，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來5年年化收益率15%左右。

公司具體測算假設(shè)如下：

貴州茅臺(tái)：銷售政策上普茅和高端產(chǎn)品雙線操作，另外通過普飛直銷化和渠道團(tuán)購化操作。根據(jù)貴州十四五規(guī)劃中對(duì)白酒產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)設(shè)定，推算2025年集團(tuán)營收預(yù)計(jì)2000億左右，上市公司預(yù)計(jì)占比85%-90%，中性預(yù)計(jì)公司21-23年三年收入和利潤C(jī)AGR分別為13%、15%，5年收入和利潤復(fù)合增速分別15%、17%?？紤]到公司強(qiáng)大的品牌力和格局/增長的確定性，對(duì)標(biāo)國際奢侈品集團(tuán)，給予45倍合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率為15%、16%。

五糧液：公司改革紅利逐步釋放，五糧液品牌勢能在千元價(jià)格帶號(hào)召力明顯，同時(shí)公司結(jié)構(gòu)提升穩(wěn)步推進(jìn)。參考集團(tuán)十四五規(guī)劃，及未來幾年屬于五糧液的戰(zhàn)略機(jī)遇期，我們中性預(yù)測未來3年、5年收入CAGR分別為17%、16%，利潤C(jī)AGR均為20%左右。考慮到五糧液品牌稀缺性和成長性兼具，給予40-45倍合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3-5年年化收益率均達(dá)20%左右。

瀘州老窖：白酒行業(yè)千元價(jià)格帶擴(kuò)容紅利持續(xù)釋放，公司大單品國窖1573批價(jià)接近千元，全國化布局初步完成，華東市場引領(lǐng)全國增長，華南市場明顯加快，有望成為快速增長驅(qū)動(dòng)點(diǎn)。特曲連續(xù)提價(jià)后站穩(wěn)300元價(jià)格帶，后續(xù)有望放量夯實(shí)。預(yù)計(jì)未來3年收入、利潤C(jī)AGR分別為27%、28%，5年收入、利潤C(jī)AGR分別為25%、26%?？紤]品牌力地位，我們認(rèn)為老窖在未來數(shù)年估值中樞略低于五糧液，給予40倍合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3-5年年化收益率均達(dá)25%以上。

山西汾酒：產(chǎn)品升級(jí)趨勢明顯，高端化、全國化持續(xù)體現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來公司收入維持高增，利潤彈性更優(yōu)。結(jié)合公司十四五規(guī)劃，預(yù)計(jì)未來3年收入、利潤C(jī)AGR分別為28%、37%，5年收入、利潤C(jī)AGR分別為24%、31%，考慮公司全國化及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下基本面扎實(shí)，預(yù)計(jì)仍是績效確定的核心資產(chǎn)，長期看公司全國化及產(chǎn)品提價(jià)仍有空間，給予45倍合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別為1%、9%。

洋河股份：公司渠道優(yōu)勢強(qiáng)勁，調(diào)整漸顯成效，雙品牌、雙香型均有望打開新的增長極。結(jié)合十四五規(guī)劃，預(yù)計(jì)未來3年、5年收入復(fù)合增速為13%、14%，利潤復(fù)合增速為11%、12%?？紤]到公司股權(quán)激勵(lì)作用的進(jìn)一步釋放，基本面向上趨勢有望持續(xù)加強(qiáng)，給予35倍估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率均為13%。

古井貢酒：受益于次高端價(jià)格帶需求景氣，公司結(jié)構(gòu)升級(jí)加速的同時(shí)穩(wěn)固基本盤，省內(nèi)外均有較好表現(xiàn)，且產(chǎn)品、費(fèi)用協(xié)同帶來提效增利空間。預(yù)計(jì)未來3年、5年實(shí)現(xiàn)21%、24%營收增速，28%、27%業(yè)績增速?？紤]定增落地進(jìn)一步保障公司環(huán)安徽擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)升級(jí)兩大長線邏輯有望持續(xù)演繹，給予公司35倍合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別為11%、17%。

今世緣：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化成果不斷顯現(xiàn)，省外突破更加務(wù)實(shí)，疊加擴(kuò)產(chǎn)技改建設(shè)加快，高質(zhì)量發(fā)展具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們給予未來3年、5年收入復(fù)合增速24%、21%，利潤復(fù)合增速27%、22%?？紤]公司省內(nèi)市場結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)進(jìn)行，市場正循環(huán)有望加速，給予30倍合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別為23%、16%。

華潤啤酒： 公司高端產(chǎn)品矩陣齊全，大客戶平臺(tái)落地后補(bǔ)齊高端渠道短板，經(jīng)營效率和激勵(lì)機(jī)制行業(yè)領(lǐng)先，品牌加大戰(zhàn)略性投放下，未來3~5年為公司高端化最快時(shí)期。短期來看，公司21H1上半年次高端以上產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)30%以上增長，全年有望從146萬噸增長至近200萬噸水平，Super X 有望翻倍增長，馬爾斯綠及純生高速增長，下半年仍有換包提價(jià)規(guī)劃；長期來看，我們預(yù)計(jì)25年達(dá)400萬噸水平，相較2020年凈增近250萬噸銷量，結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)盈利高增，若考慮提價(jià)及效率優(yōu)化帶來的成本下降影響后利潤或更為可觀。基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司21~23年還原后業(yè)績?yōu)?0/60/70億元，25年還原后業(yè)績達(dá)百億元。考慮未來3~5年公司處在高端加速下的業(yè)績釋放最快時(shí)期（復(fù)合增速有望站上30%），我們給予40倍估值，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率均為21%。

青島啤酒：公司經(jīng)典系列擁有百年歷史，在次高端和高端價(jià)格帶上品牌力較強(qiáng)，未來3~5年內(nèi)，青島經(jīng)典有望逐步替代嶗山及其他非主品牌產(chǎn)品（強(qiáng)勢陜西、山東、河南、河北等地中，嶗山、漢斯等非主品牌產(chǎn)品仍占60%以上份額），1903及純生有望逐步替代經(jīng)典系列，結(jié)構(gòu)升級(jí)上確定性較強(qiáng)。同時(shí)公司于各系列推罐裝化新品，罐化率有望加速提升。我們假設(shè)20~25年公司主品牌收入復(fù)合增速為6%-8%，其他品牌收入復(fù)合增速0-2%，綜合下公司營收復(fù)合增速為6%。費(fèi)用率方面來看，考慮到公司費(fèi)用投放控制良好，銷售費(fèi)用率將維持平穩(wěn)，管理費(fèi)用率在公司機(jī)制逐步改善下將有略微下降的趨勢，同時(shí)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司的盈利能力將穩(wěn)步提升?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)測公司未來3年、5年歸母凈利潤復(fù)合增速有望在23%、18%?？紤]公司朝經(jīng)典、1903、純生升級(jí)確定性較高，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)公司較大盈利提升，我們給予40X估值，預(yù)計(jì)未來3年、5年復(fù)合收益率分別為15%、13%。

海天味業(yè)：收入端，公司五年計(jì)劃規(guī)劃營收復(fù)合增速15%，其中醬油仍為增長主力，蠔油和醬逐步接力。隨規(guī)模效應(yīng)提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)能優(yōu)化帶來效率提升，加上公司費(fèi)用端精細(xì)化管理，公司利潤率中樞有望維持穩(wěn)定。綜合來看公司龍頭經(jīng)營穩(wěn)健性強(qiáng)，預(yù)計(jì)調(diào)味品龍頭未來3年、5年收入復(fù)合增速均為15%，業(yè)績增速均為17%?？紤]到調(diào)味品行業(yè)需求穩(wěn)定增長且集中度仍有較大空間，公司作為一線龍頭，在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長同時(shí)維持高ROE水平，按60X估值中樞作為測算依據(jù)，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別9%、12%。

伊利股份：收入端，常溫高端化紅利+白奶新引擎，預(yù)計(jì)未來5年CAGR仍能達(dá)到高個(gè)位數(shù)，2025年接近千億級(jí)別；奶粉搶抓紅利窗口期，未來5年有望站上200億規(guī)模；低溫卡位為主，匹配低溫品類增速，故預(yù)計(jì)未來3年、5年整體收入復(fù)合增速達(dá)11%、10%。利潤端，公司戰(zhàn)略重點(diǎn)由“常溫酸+康飲”向“白奶+奶粉”的高盈利組合轉(zhuǎn)型，未來3年凈利率有望恢復(fù)至前期近10%的高點(diǎn)，因此我們測算，未來3年、5年業(yè)績復(fù)合增速分別為20%、19%。考慮公司在成長空間持續(xù)打開的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)21年起步入盈利提升期，給予30X合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年復(fù)合收益率均達(dá)20%以上。

東鵬飲料：能量飲料為高景氣與高粘性兼具的優(yōu)質(zhì)賽道，東鵬則為行業(yè)格局轉(zhuǎn)換受益者?？紤]公司上市后品牌力強(qiáng)化支撐招商提速高質(zhì)擴(kuò)張，高端新品試點(diǎn)反響良好、全國化推廣在即，且規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)體現(xiàn)、打開盈利上行空間，預(yù)計(jì)未來5年實(shí)現(xiàn)業(yè)績復(fù)合增速30%以上具備較高確定性，為食品飲料板塊稀缺的高成長標(biāo)的，故我們給予未來3-5年估值中樞約60倍（考慮高成長性PEG=2），預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別為17%、19%。

仙樂健康：隨老齡化發(fā)展，居民保健需求持續(xù)提升，推動(dòng)健康食品行業(yè)長周期增長。但由于行業(yè)準(zhǔn)入門檻不斷降低，品牌方長尾化趨勢顯現(xiàn)，長周期看行業(yè)增長不一定利好品牌方面，但中游代工企業(yè)確定性受益。公司作為健康食品ODM龍頭公司，在研發(fā)、市場洞察、供應(yīng)鏈端有較大優(yōu)勢，在保健食品行業(yè)穩(wěn)步增長，功能軟糖、口服液、粉劑賽道快速增長下，公司滲透率有望快速提升，內(nèi)耕外拓大有可為，預(yù)計(jì)未來3年公司營收、業(yè)績歸母CAGR為25%、28%，未來5年收入、業(yè)績CAGR均為23%，考慮公司成長性較優(yōu)，給予35倍估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別18%、17%。

安琪酵母：酵母海外滲透及衍生品廣闊空間，公司定增加速產(chǎn)能布局，預(yù)計(jì)十四五末公司產(chǎn)能可達(dá)40萬噸以上，產(chǎn)能規(guī)模屆時(shí)將與全球最大酵母公司不相上下，保障經(jīng)營穩(wěn)健發(fā)展，龍頭優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化。參考公司十四五規(guī)劃，我們中性預(yù)測未來3年、5年收入、利潤C(jī)AGR均分別為15%、14%，考慮公司全球酵母龍頭地位，給予合理估值中樞30X，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別為17%、15%。

桃李面包：短保烘焙行業(yè)具備良好成長性，公司作為行業(yè)龍頭，在供應(yīng)鏈管理上精細(xì)程度高，當(dāng)前正積極布局全國化產(chǎn)能，中期內(nèi)華東、華南、西南地區(qū)等產(chǎn)能布局日臻完善，產(chǎn)能陸續(xù)投放支撐收入回到15%的增長中樞，盈利端方面，當(dāng)前仍處較高資本開支階段，折舊攤銷提高或階段性壓制盈利，預(yù)計(jì)5年內(nèi)凈利率以穩(wěn)中略升為主。綜上，預(yù)計(jì)未來3、5年收入、利潤C(jī)AGR均為15%和15%左右?？紤]到公司逐步度過疫情回歸正常增長，長期全國化趨勢確定，給予35X合理估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3年、5年年化收益率分別為21%、18%。

絕味食品：公司作為連鎖鹵味龍頭，具備優(yōu)秀的供應(yīng)鏈、管理能力，在扎實(shí)的經(jīng)營基礎(chǔ)上逐步加速成長，年內(nèi)開店在1000-1500家，中期開店提速至1500-2000區(qū)間，同店在互聯(lián)網(wǎng)營銷和品牌年輕化策略支撐下維持3%左右的復(fù)合增速。此外，股權(quán)激勵(lì)鎖定中期經(jīng)營規(guī)劃，目標(biāo)積極進(jìn)一步提高成長確定性，長期美食生態(tài)圈建設(shè)持續(xù)提供第二曲線。盈利能力上，短期成本紅利和投資收益貢獻(xiàn)彈性，中期隨著生產(chǎn)效率優(yōu)化、經(jīng)營精細(xì)化提高、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率仍具備1-2個(gè)點(diǎn)提升空間。綜上，預(yù)計(jì)未來3年收入、利潤C(jī)AGR分別為24%、35%，5年收入、利潤C(jī)AGR分別為21%、28%，考慮到公司龍頭地位和未來3-5年成長確定性預(yù)期，給予35-40倍估值中樞，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)未來3-5年年化收益率約15%左右。

二、重點(diǎn)公司跟蹤反饋：茅五批價(jià)堅(jiān)挺，華潤短板補(bǔ)齊

（一）2021Q2食品飲料板塊基金持倉：白酒持續(xù)回落，大眾穩(wěn)中略升

近期，基金已公布2021年二季度持倉情況，我們對(duì)食品飲料板塊基金重倉持股情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

1、總體概況：食品飲料持倉比例環(huán)比略有下滑

板塊持倉比例與持股市值環(huán)比略有下降。2021Q2 食品飲料行業(yè)持倉比例9.45%，環(huán)降0.62pct。（21Q1 末為10.08%）；食品飲料基金持股總市值合計(jì)5944.83億元，環(huán)增0.08%。

全市場重倉茅臺(tái)仍居第一，五糧液、老窖降至第三、第十位。21Q2全市場前十大重倉股中，食品飲料板塊占據(jù)三席，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖分別排名1、3、10 位，貴州茅臺(tái)持倉比例為2.88%，環(huán)比降低0.48pct，但排名仍居首位；五糧液持倉比例為2.16%，環(huán)比下降0.12pct，排名跌至第三；瀘州老窖持倉比例為0.88%，環(huán)比降0.19pct，降至第10位。 

2、板塊分析：白酒重倉比例持續(xù)回落，大眾品持倉比例企穩(wěn)略升

全市場分板塊看，食品飲料持倉比例保持領(lǐng)先。2021Q2食品飲料行業(yè)持倉比例9.45%，位居各申萬一級(jí)行業(yè)板塊第一位，環(huán)降0.62pct。 

21Q2白酒板塊持股比例持續(xù)回落，而大眾品持倉比例企穩(wěn)回升。2021Q2白酒持倉比例為7.84%，環(huán)降0.45pct，持股總市值為4929.33億元，環(huán)增9.06%；大眾品持倉比例為1.61%，環(huán)比增加0.08pct，持股總市值為1015.5億元，環(huán)增21.6%。從細(xì)分板塊看，乳制品持倉比例0.45%，環(huán)比降低0.07pct；調(diào)味品持倉比例0.25%，環(huán)比下降0.07pct；啤酒持倉比例0.26%，環(huán)比上升0.12pct；肉制品持倉比例0.01%，環(huán)比下降0.09 pct。

3、個(gè)股表現(xiàn)：白酒標(biāo)的持倉大幅回落，啤酒標(biāo)的持倉環(huán)比提升

白酒持倉大幅回落，啤酒環(huán)比有所提升，但行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)分化。白酒方面，汾酒、酒鬼酒受到基金加倉，但多數(shù)白酒持倉比例大幅下降，茅臺(tái)/瀘州老窖/五糧液/古井貢/今世緣環(huán)比分別下降0.48/0.19/0.15/0.09/0.03pct，持倉基金數(shù)量環(huán)比分別下降130/140/-39/-4/12家。大眾品方面，乳業(yè)蒙牛、妙可持倉比例環(huán)比提升，但伊利持倉比例下降0.31pct。同時(shí)，百潤/重啤/青啤/安井/青啤股份等分別環(huán)比提升 0.12/0.07/0.06/0.02/0.01pct，持倉基金數(shù)量環(huán)比變動(dòng)-7/56/41/16/14家。

（二）酒類市場跟蹤反饋：華北茅五批價(jià)堅(jiān)挺，山東青啤盈利加速

華北白酒市場：Q2淡季增速有所回落，高端批價(jià)堅(jiān)挺。1）茅臺(tái)：預(yù)計(jì)華北地區(qū)二季度增速約13%，開箱政策執(zhí)行后價(jià)格仍持續(xù)上漲，直銷渠道占比持續(xù)擴(kuò)大，供貨依然緊張，提貨、打款完成率均過半；2）五糧液：預(yù)計(jì)華北地區(qū)二季度增速約20%，批價(jià)站穩(wěn)千元。目前公司嚴(yán)格執(zhí)行月度發(fā)貨制度，終端動(dòng)銷良好，渠道庫存不足1月，打款壓力小，經(jīng)銷商挺價(jià)意愿較強(qiáng)，團(tuán)購增長勢頭良好，經(jīng)典五糧液提前完成全年目標(biāo)；3）山西汾酒：預(yù)計(jì)華北地區(qū)二季度增速約45%，青花20華北地區(qū)增速約40%表現(xiàn)突出，整體庫存不高，華東、華南有望持續(xù)開拓；4）瀘州老窖：二季度華北地區(qū)增速有所下滑，青花30復(fù)興版、醬酒等對(duì)其渠道有所擠壓；5）洋河股份：總體向好，庫存保持良性，渠道利潤有所優(yōu)化，夢3水晶版動(dòng)銷良好；6）酒鬼酒：北京在中糧帶動(dòng)下上半年高速增長，內(nèi)參團(tuán)購良好，公司進(jìn)貨速度快于銷售，批價(jià)上行；7）舍得：一季度翻番，二季度延續(xù)高速增長，復(fù)興入主后營銷改革、產(chǎn)品線調(diào)整成效顯著；8）水井坊：二季度虧損但增速提升，典藏公司持續(xù)分批招商，目前動(dòng)作以投入擴(kuò)產(chǎn)為主。

山東啤酒市場：7月青啤銷量有所下滑但結(jié)構(gòu)良好，積極采取措施應(yīng)對(duì)雪花競爭。渠道調(diào)研反饋，7月山東市場青島啤酒銷量有所下滑，主要系7月雨水較多、6月部分地區(qū)壓貨導(dǎo)致7月消化庫存、及雪花積極進(jìn)攻競爭加劇共同導(dǎo)致，但從結(jié)構(gòu)上來看升級(jí)趨勢仍然較好，高端產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升，半年度目標(biāo)已然完成，盈利能力加速上行。華潤雪花在山東市場依靠勇闖天涯產(chǎn)品，利用降價(jià)促銷策略積極搶占中端市場份額，在青島經(jīng)典價(jià)系列格帶上移至8元后，進(jìn)攻5-8元空缺價(jià)格帶，目前勢頭較好，雪花亦山東建廠準(zhǔn)備進(jìn)一步擴(kuò)張。針對(duì)雪花進(jìn)攻，青啤在產(chǎn)品端推出高端嶗山填補(bǔ)經(jīng)典系列升級(jí)后空白，在渠道上挖角競品，在終端上通過投費(fèi)用簽陳列等反擊。此外，公司在部分區(qū)域推行廠商聯(lián)合，將部分員工歸到大客戶處，并推動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)向大客戶轉(zhuǎn)變，集中高端資源于大客戶，提高了高端產(chǎn)品進(jìn)貨量和鋪貨率水平。

（三）重點(diǎn)公司跟蹤反饋：茅臺(tái)Q2回歸穩(wěn)增，華潤渠道革新短板補(bǔ)齊

貴州茅臺(tái)：回歸穩(wěn)增，價(jià)值凸顯。公司21H1收入/利潤同增11.1%/9.1%，稅率擾動(dòng)因素消除帶動(dòng)Q2盈利增速回升至雙位，單Q2營收/利潤同增11.4%/12.5%，Q2回款良好（+13.8%），現(xiàn)金流與營收增長匹配。渠道反饋飛天（散瓶）批價(jià)升至3000元關(guān)口，當(dāng)下嚴(yán)控飛天價(jià)格是延長行業(yè)景氣的關(guān)鍵。年內(nèi)節(jié)奏看，考慮可供基酒銷售充足、且下半年銷售政策執(zhí)行更加清晰，發(fā)貨節(jié)奏或?qū)⒓涌欤Ｕ蠂鴳c中秋旺季供應(yīng)，也將防止價(jià)格上漲。我們認(rèn)為三季度收入增速在較低基數(shù)下將有加速潛力，且非標(biāo)提價(jià)效應(yīng)在下半年仍將顯現(xiàn)，全年雙位增長目標(biāo)具備堅(jiān)實(shí)支撐。近期市場心態(tài)不穩(wěn)造成短期估值快速回落，而茅臺(tái)強(qiáng)大的品牌內(nèi)核未變，公司嚴(yán)控批價(jià)且持續(xù)穩(wěn)增，自身經(jīng)營留有充足余力，也防止將行業(yè)帶向過熱泡沫化，行業(yè)龍頭擔(dān)當(dāng)十足。我們給予21-23年EPS預(yù)測至42.2、50.2和59.9元，對(duì)標(biāo)國際奢侈品集團(tuán)疫情后的估值中樞，給予茅臺(tái)22年50倍PE，給予目標(biāo)價(jià)2600元及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)，估值回落后長線價(jià)值已顯現(xiàn)。

華潤啤酒：渠道從精到強(qiáng)，再次革新，短板已然補(bǔ)齊，前期股價(jià)回調(diào)后迎來布局時(shí)點(diǎn)，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。近日，我們參加了華潤啤酒“頂峰相見”高端大客戶平臺(tái)啟動(dòng)會(huì)，在此次活動(dòng)中，我們明顯感受到雪花啤酒對(duì)高端大客戶重視以及決勝高端的決心和信心。渠道方面，此次公司針對(duì)高端化戰(zhàn)略，啟動(dòng)高端大客戶平臺(tái)吸引優(yōu)質(zhì)客戶，并將公司資源予以傾斜，幫助客戶與公司一起做大做強(qiáng)，而高端大客戶平臺(tái)落地是又一次渠道上的革新，意味著渠道從精到強(qiáng)的轉(zhuǎn)變，助力公司決戰(zhàn)高端戰(zhàn)略加快完成。其中，公司進(jìn)行包括全國“華鼎會(huì)”、省級(jí)“華樽會(huì)”及市級(jí)“華爵會(huì)”大客戶在內(nèi)的三級(jí)體系分層管理，針對(duì)大客戶的公司、老板、經(jīng)理人進(jìn)行賦能，綁定優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商。我們認(rèn)為，公司早期以主流及低端啤酒搶份額，高端化階段在產(chǎn)品矩陣、品牌運(yùn)營、高端渠道、人才儲(chǔ)備皆存在不足。17年后公司陸續(xù)補(bǔ)齊短板，高端產(chǎn)品矩陣次第花開、高端品牌成體系化運(yùn)作、內(nèi)外提薪納賢，如今公司高端大客戶平臺(tái)落地后綁定優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，賦能高端渠道運(yùn)營，快速補(bǔ)齊剩余短板，后勁會(huì)將更加充足。在行業(yè)高端化加速浪潮下，公司做好了充足準(zhǔn)備，為2025年次高端400萬噸以上銷量目標(biāo)的提供支撐。近期公司市值隨板塊調(diào)整，重回1800億港元附近，迎來布局時(shí)點(diǎn)。我們持續(xù)看好公司高端化進(jìn)程，維持21-23年還原后EPS預(yù)測為1.26/1.86/2.16元，對(duì)應(yīng)P/E為38X/26X/22X，盈利高增趨勢下，我們給予22年45倍PE，重申目標(biāo)市值3000億港元，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

東鵬飲料：全國化擴(kuò)張量質(zhì)兼具，食品飲料板塊稀缺高成長標(biāo)的。本周公司發(fā)布21年中報(bào)，21H1公司營收、歸母凈利分別同比增長49.11%/53.14%，且現(xiàn)金流與收入增速匹配，印證公司終端動(dòng)銷良好，渠道庫存維持低位。同時(shí)，此次中報(bào)多有亮點(diǎn)，一是0糖、加気等新品于廣東試銷良好，計(jì)劃H2起全國推廣，由柑新包裝、女性能量飲料等已研發(fā)基本成熟，預(yù)計(jì)21H1、22H1逐步上市。二是本埠廣東市場仍獲近40%增長，主要系推進(jìn)全渠道精耕模式，寬度和深度雙維度拓展，預(yù)計(jì)未來精耕下沉仍有很大空間；三是網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張量質(zhì)兼具，年初至今公司終端已覆蓋全國179萬家（+49.2%），均為2-3月內(nèi)存在真實(shí)動(dòng)銷的活躍網(wǎng)點(diǎn)，且網(wǎng)點(diǎn)增速與營收相匹配，驗(yàn)證網(wǎng)點(diǎn)開發(fā)質(zhì)量較優(yōu)；四是產(chǎn)能布局有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)21年產(chǎn)能整體約210萬噸，23年約250萬噸，長沙工廠預(yù)計(jì)24年3月投產(chǎn)，夯實(shí)全國化產(chǎn)能基礎(chǔ)。年內(nèi)看，招商加速網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)容助力收入高增，且H2銷售費(fèi)用率有望回落，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)、打開盈利上行空間；展望未來，公司簡單純粹的價(jià)值觀與強(qiáng)文化一致性將有效保障百億目標(biāo)執(zhí)行，高景氣賽道下東鵬加速全國化為報(bào)表高增保駕護(hù)航。我們給予公司21-23年EPS預(yù)測為2.96/3.96/5.19元，考慮公司未來3年實(shí)現(xiàn)業(yè)績復(fù)合增速30%以上具備較高確定性，為食品飲料板塊稀缺的高成長標(biāo)的，給予22年60倍PE（考慮高成長稀缺性PEG=2），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值至1000億，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

巴比食品：更看拓展加速，盈利具備支撐，關(guān)注并購事件性催化，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告，單Q2實(shí)現(xiàn)收入3.3-3.6億元，同增34%-46%，歸母凈利潤1.9-2.1億元，同增339.3%-386.4%，扣非凈利潤0.43-0.47億元，同增-1.1%-8.4%。開店和同店雙低基數(shù)下，公司主業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高增：1）內(nèi)生開店進(jìn)一步提高，華南地區(qū)凈開門店超過19年全年水平，華東地區(qū)繼續(xù)深耕并開放更多地區(qū)。2）同店收入回升，相比19年同期已實(shí)現(xiàn)正增。公司產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，5月上海工廠二期投產(chǎn)，團(tuán)餐供應(yīng)瓶頸逐步得到緩解，加上公司B端業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)持續(xù)壯大，預(yù)計(jì)營收延續(xù)40%-50%的高增。Q2凈利潤高增，間接持有東鵬飲料（3600萬股）預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)1.4至1.5億。扣非利潤略低于預(yù)期，利潤環(huán)比如期改善，系原材料成本壓力仍存、費(fèi)用端拖累。華中項(xiàng)目進(jìn)展順利，目前華中已簽約門店破百家，加上好禮客門店可至600多家，多區(qū)域增長引擎逐步行成，未來擴(kuò)張有望進(jìn)一步加速。公司Q2收入增長強(qiáng)勁，主業(yè)開店提速，團(tuán)餐延續(xù)高增，我們認(rèn)為在當(dāng)前連鎖品牌化紅利加速期，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)擴(kuò)張速度，依托快速擴(kuò)張搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，持續(xù)鞏固自身先發(fā)優(yōu)勢。盈利來看，下半年仍可看改善，且在收入高增狀態(tài)下，業(yè)績增長不必過分擔(dān)心。此外，外延擴(kuò)張邏輯有望逐步驗(yàn)證，關(guān)注并購事件性催化。考慮到持股收益貢獻(xiàn)和盈利改善驗(yàn)證，我們給予21-23年EPS預(yù)測為1.37/1.01/1.16元，維持12個(gè)月目標(biāo)價(jià)48元，對(duì)應(yīng)22年略高于45倍PE，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

涪陵榨菜：品牌蓄勢，打穩(wěn)基礎(chǔ)，關(guān)注提價(jià)事件催化，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司發(fā)布2021年中報(bào)，單Q2收入6.38億，同降10.78%；歸母凈利潤1.73億，同降27.5%。雖然受去年同期高基數(shù)和商超流量階段性下滑影響，Q2整體收入下降，公司榨菜品類維持穩(wěn)健增長，同比增長15.9％。公司Q2毛利率為58.8%，同比+1.6pct，環(huán)比-1.3pct，在青菜頭大幅漲價(jià)背景下（已開始使用漲價(jià)原料）仍彰顯穩(wěn)定性。營銷投入大幅增加拖累業(yè)績表現(xiàn)，21H1銷售費(fèi)用率25.2%，同比+9.5pct，主要與公司加大品牌宣傳投入（同比+1.67億）有關(guān)。展望下半年，隨著二季度年內(nèi)低點(diǎn)度過，公司收入端有望恢復(fù)正常增長，但考慮到成本上漲壓力體現(xiàn)和費(fèi)用投放維持高位，預(yù)計(jì)全年盈利仍將繼續(xù)承壓，我們調(diào)整21-23年EPS預(yù)測為0.89/1.11/1.32（原未攤薄預(yù)測為1.09/1.32/1.55），對(duì)應(yīng)PE分別為34/27/23倍，估值回落后已逐步進(jìn)入底部布局區(qū)間，重點(diǎn)關(guān)注下半年提價(jià)催化，維持22年P(guān)E為40倍，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至44元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

三、投資策略：長線配置價(jià)值已經(jīng)清晰

估值回落后，長線價(jià)值空間已經(jīng)顯現(xiàn)。受中報(bào)預(yù)期、政策傳聞等影響造成市場情緒不穩(wěn)，以及外資流出影響，本周食品飲料板塊估值大幅回調(diào)。茅臺(tái)中報(bào)披露打消市場對(duì)高端白酒中報(bào)業(yè)績的擔(dān)憂，短期看疫情反復(fù)對(duì)中秋國慶旺季影響仍將壓制板塊情緒，但估值回落后，核心標(biāo)的中長線價(jià)值空間已經(jīng)顯現(xiàn)。分板塊看：

1）白酒板塊：高端白酒確定性更加凸顯，進(jìn)入價(jià)值配置區(qū)間。白酒板塊估值快速回落后，已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值配置區(qū)間。盡管面臨著疫情反復(fù)的不確定性，我們預(yù)計(jì)對(duì)高端白酒消費(fèi)影響最小，價(jià)值區(qū)間更加凸顯，茅、五、瀘已經(jīng)進(jìn)入中長期價(jià)值配置區(qū)間。次高端普遍面臨下半年增速放緩的壓力，建議適當(dāng)階段性布局個(gè)股，推薦古井、今世緣、洋河，全國性擴(kuò)張酒企在招商后需要在下半年至明年鞏固真實(shí)消費(fèi)量，當(dāng)下謹(jǐn)慎博弈。

2）啤酒：主線邏輯不改，當(dāng)下迎來布局良機(jī)，首推華潤啤酒及青啤H股。近期啤酒板塊有所調(diào)整，一方面受資金因素影響，另一方面市場對(duì)短期疫情、雨水影響銷量表示擔(dān)憂。但從行業(yè)主線邏輯來看，總量下滑是可預(yù)見的，只要高端化主線邏輯能維持，那么其余影響多是噪音。另外，從DCF角度來看，短期幾個(gè)月的雨水、疫情影響，對(duì)長期現(xiàn)金流折現(xiàn)回來的內(nèi)在價(jià)值影響微乎其微，市場擔(dān)憂過度。當(dāng)下華潤回調(diào)至1900億港元以下，青啤A股重回1100億元以內(nèi)，青啤H股更是回落至900億港元附近，具備安全邊際，我們建議布局啤酒板塊，首推華潤和青啤H股，關(guān)注重啤和珠啤。

3）食品：業(yè)績估值觸底，布局時(shí)點(diǎn)漸近。當(dāng)前食品板塊普遍面臨著中報(bào)高基數(shù)及成本壓力，預(yù)計(jì)Q2-Q3板塊業(yè)績普遍觸底，當(dāng)下板塊普遍經(jīng)歷估值回調(diào)，估值安全邊際凸顯，看至明年切換空間確定性較高。乳業(yè)龍頭伊利估值充分回落后，當(dāng)下對(duì)應(yīng)今明年盈利預(yù)測23和20倍PE，估值安全邊際也十足，當(dāng)前白奶需求依然旺盛，而渠道庫存低位、費(fèi)用留有余力，預(yù)計(jì)隨基數(shù)效應(yīng)漸退，Q3起業(yè)績有望逐季改善，市場情緒隨定增鎖價(jià)落地，正面催化有望逐步展開，建議把握當(dāng)下布局時(shí)機(jī)。仙樂受益賽道高景氣，預(yù)計(jì)下半年短期壓制因素消失，來年提速至30%，當(dāng)下22年P(guān)E估值27倍，估值性價(jià)比凸顯。能量飲料龍頭東鵬全國化擴(kuò)張量質(zhì)兼具，為食品飲料板塊典型高成長標(biāo)的，未來3年業(yè)績復(fù)合增速30%+具備較高確定性，給予22年60倍PE（PEG=2），一年目標(biāo)市值1000億元。酵母龍頭安琪當(dāng)前22年P(guān)E估值22倍，收益空間再次打開。另外從中長線角度持續(xù)推薦安井，同時(shí)積極關(guān)注桃李和洽洽的低估機(jī)會(huì)。

四、板塊數(shù)據(jù)跟蹤

1、重點(diǎn)價(jià)格回顧

高端白酒批價(jià)：截至7月30日，茅臺(tái)整箱批價(jià)3760元，環(huán)比上周上升80元，散瓶批價(jià)3000元，環(huán)比上周上升60元；五糧液批價(jià)1000元，與上周持平；國窖1573批價(jià)890元，環(huán)比上周上升10元。

原奶價(jià)格：截至7月21日，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價(jià)為4.32元/公斤，環(huán)比上周上漲0.20%，同比上漲19.70%。

生豬/豬肉價(jià)格：截至7月23日，國內(nèi)22個(gè)省市平均生豬、豬肉價(jià)格分別為16.10、23.57元/千克，環(huán)比上周下跌1.07%、0.34%，同比下跌56.72%、53.04%。

屠宰量：2021年5月，定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量為1996萬頭，同比增長44.1%。

2、下周股東大會(huì)提示

3、下兩周中報(bào)披露提示

五、行業(yè)重點(diǎn)公司估值表

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

流動(dòng)性政策收緊、提價(jià)落地不及預(yù)期、終端需求回落等。

本文編選自“華創(chuàng)食飲”微信公眾號(hào)；作者：歐陽予，董廣陽；智通財(cái)經(jīng)編輯：劉巖