中信建投：維持萬(wàn)華化學(xué)(600309.SH)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 上半年量?jī)r(jià)齊升 MDI行業(yè)需求旺季即將來(lái)臨

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告，上調(diào)萬(wàn)華化學(xué)(600309.SH)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-23年凈利潤(rùn)分別為222.85/250.98/277.18億，對(duì)應(yīng)PE分別為16X/14X/13X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

事件：公司發(fā)布2021年半年度業(yè)績(jī)公告：公司2021年上半年實(shí)現(xiàn)收入676.57億，同比增長(zhǎng)118.91%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)135.3億，同比增長(zhǎng)377.21%;Q2單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)69.09億，同比增長(zhǎng)373.8%，環(huán)比增長(zhǎng)4.35%。

公司公布8月份MDI中國(guó)地區(qū)價(jià)格，其中聚合MDI分銷(xiāo)市場(chǎng)掛牌價(jià)20600元/噸(比7月份價(jià)格上調(diào)1000元/噸)，直銷(xiāo)市場(chǎng)掛牌價(jià)20600元/噸(比7月份價(jià)格上調(diào)1000元/噸);純MDI掛牌價(jià)23800元/噸(比7月份價(jià)格上調(diào)2000元/噸)。

中信建投主要觀點(diǎn)如下：

上半年量?jī)r(jià)齊升同比大增，Q2單季度銷(xiāo)量環(huán)比提升業(yè)績(jī)超預(yù)期

上半年同比角度：1)受益于公司在2021年2月份煙臺(tái)工業(yè)園MDI裝置完成從60萬(wàn)噸/年至110萬(wàn)噸/年的技改擴(kuò)能，公司聚氨酯銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)52.5%，同時(shí)2021年H1在海外裝置意外事故、后疫情時(shí)代需求復(fù)蘇帶動(dòng)下，聚氨酯價(jià)格同樣大幅提升，量?jī)r(jià)齊升下，公司聚氨酯收入達(dá)到284.2億，同比增長(zhǎng)111.8%。2)石化板塊，受益于2020年11月份大乙烯項(xiàng)目的投產(chǎn)，2021H1石化板塊產(chǎn)量達(dá)到188.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)123.2%;銷(xiāo)量(存在貿(mào)易業(yè)務(wù))508.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)81.2%;同樣背景下的量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng)石化板塊收入達(dá)到270.6億，同比增長(zhǎng)159.8%;3)新材料板塊繼續(xù)維持穩(wěn)健增速并呈擴(kuò)大趨勢(shì)，2021年H1實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量33.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)47.3%;收入65.9億，同比增長(zhǎng)106.2%。

Q2單季度環(huán)比角度：1)聚合MDI和純MDI價(jià)格環(huán)比Q1季度分別下行16.2%、15.1%，價(jià)格價(jià)差方面環(huán)比Q1季度有所下行，但是Q2聚氨酯銷(xiāo)量環(huán)比Q1增長(zhǎng)5%，實(shí)現(xiàn)MDI業(yè)務(wù)的以量補(bǔ)價(jià);2)石化領(lǐng)域，多數(shù)產(chǎn)品不僅僅是回調(diào)力度有限，更有部分產(chǎn)品，包括MTBE、PVC、苯乙烯、丙烯酸酯類(lèi)等價(jià)格環(huán)比Q1繼續(xù)提升;銷(xiāo)量方面，Q2更是環(huán)比Q1大幅提升41.7%;石化領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)Q2環(huán)比Q1的量?jī)r(jià)齊升，而按照公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)披露，2021Q1丙烷CP均價(jià)593美元/噸、丁烷CP均價(jià)570美元/噸，2021H1丙烷、丁烷均價(jià)分別為561、540美元/噸，可以推測(cè)Q2原材料價(jià)格反而環(huán)比Q1有所下降;石化板塊成為公司業(yè)績(jī)環(huán)比提升的主動(dòng)力。

三項(xiàng)費(fèi)用方面，2021H1公司銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率(包括研發(fā)費(fèi)用率)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.93%、3.05%、0.98%，分別同比減少1.49、1.68、0.3個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用率下降主要系收入增速較快，攤薄三項(xiàng)費(fèi)用率。

MDI行業(yè)短期判斷：不可抗力頻發(fā)，需求旺季即將到來(lái)，價(jià)格上行

Q2季度直至7月份仍屬M(fèi)DI需求淡季，根據(jù)最新卓創(chuàng)資訊周報(bào)，冰箱冷柜行業(yè)大型工廠近期產(chǎn)銷(xiāo)偏弱，外墻/管道保溫行業(yè)、中小冰箱廠、汽車(chē)行業(yè)、膠黏劑等行業(yè)需求低迷。因此Q2季度至6月份，MDI價(jià)格一路陰跌，直至6月最后一周，渠道庫(kù)存去化，供給端不可抗力+檢修：科思創(chuàng)德國(guó)工廠不可抗力，美國(guó)陶氏不可抗力繼續(xù)，萬(wàn)華檢修，供給端緊缺+庫(kù)存底部影響大幅超越需求，聚合MDI價(jià)格7月份以來(lái)陸續(xù)反彈，公司也同步更新8月份中國(guó)地區(qū)MDI價(jià)格，聚合MDI環(huán)比7月份上調(diào)1000元/噸，純MDI環(huán)比上調(diào)2000元/噸。預(yù)計(jì)2021年下半年伴隨檢修的不斷增加、需求的漸進(jìn)復(fù)蘇、特別是進(jìn)入8月份后的旺季，價(jià)格上漲趨勢(shì)有望徹底確立。

MDI長(zhǎng)周期而言，寡頭壟斷格局未變，公司MDI市占率有望達(dá)到全球1/3以上

全球而言，未來(lái)3-5年仍難有新進(jìn)入者，行業(yè)格局未變;萬(wàn)華MDI全球市占率仍將不斷提升，行業(yè)話語(yǔ)權(quán)不斷提高：2019年萬(wàn)華持續(xù)推進(jìn)控制康乃爾股權(quán)事宜，福建康乃爾將建設(shè)40萬(wàn)噸/年MDI及苯胺配套項(xiàng)目，2019-2020年萬(wàn)華全球市占率為25%左右;而目前萬(wàn)華規(guī)劃MDI產(chǎn)能包括萬(wàn)華寧波+煙臺(tái)合計(jì)110萬(wàn)噸擴(kuò)能、福建40萬(wàn)噸，美國(guó)40萬(wàn)噸，即使不考慮美國(guó)40萬(wàn)噸MDI項(xiàng)目，到2024年萬(wàn)華的MDI全球市占率也將達(dá)到34%左右，控制地位進(jìn)一步提升。

石化系列：持續(xù)做大做強(qiáng)，一體化優(yōu)勢(shì)不斷加碼

20年11月，公司100萬(wàn)噸大乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)，21年有望高負(fù)荷運(yùn)行、極大提升石化板塊體量;乙烯項(xiàng)目二期項(xiàng)目公示，乙烯二期項(xiàng)目以石腦油、混合丁烷為原料，經(jīng)120萬(wàn)噸/年乙烯裂解裝置生產(chǎn)烯烴、芳烴及下游產(chǎn)品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氫、芳烴抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烴塑性體/彈性體、聚丙烯等裝置。

2021年3月，公司宣布福建工區(qū)產(chǎn)業(yè)園PDH項(xiàng)目投資規(guī)劃，根據(jù)6月份環(huán)評(píng)文件，預(yù)計(jì)包括108萬(wàn)噸苯胺、80萬(wàn)噸PVC等項(xiàng)目，萬(wàn)華福建工業(yè)園現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)布局主要集中在江陰港城經(jīng)濟(jì)區(qū)西區(qū)，主體規(guī)劃為40萬(wàn)噸MDI、25萬(wàn)噸TDI等。本次公告的投資規(guī)劃則位于東區(qū)。本次規(guī)劃的石化新項(xiàng)目投產(chǎn)后，有望復(fù)制煙臺(tái)產(chǎn)業(yè)園聚氨酯+PDH模式，實(shí)現(xiàn)東區(qū)和西區(qū)的互聯(lián)互通，東西區(qū)原料互為上下游供應(yīng)，共享基礎(chǔ)配套設(shè)施，極大增強(qiáng)福建基地的一體化優(yōu)勢(shì)。以萬(wàn)華煙臺(tái)產(chǎn)業(yè)園目前的聚氨酯+石化布局為例，石化項(xiàng)目與聚氨酯項(xiàng)目之間存在大量協(xié)同：(1)共用熱電等公用工程;(2)MDI、TDI裝置大量副產(chǎn)鹽酸，可由石化項(xiàng)目自行消化用于生產(chǎn)PVC;(3)PDH制氫，可降低MDI成本;(4)石化項(xiàng)目生產(chǎn)EO等進(jìn)一步用于下游新材料系列產(chǎn)品生產(chǎn)等。

新材料系列：堅(jiān)持研發(fā)驅(qū)動(dòng)、新品類(lèi)不斷突破

精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)充分利用公司現(xiàn)有石化業(yè)務(wù)平臺(tái)，向下游延伸，拓寬了產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮公司技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步向TDI、DIB、MIBK等領(lǐng)域進(jìn)行拓展。2019年，萬(wàn)華25萬(wàn)噸/年高性能改性樹(shù)脂一期項(xiàng)目在四川省眉山市金象化工產(chǎn)業(yè)園順利開(kāi)工，二期項(xiàng)目也已啟動(dòng)。眉山基地未來(lái)作為乙烯項(xiàng)目聚烯烴產(chǎn)品和PC樹(shù)脂向下游延伸的重要支撐，將在萬(wàn)華向化工新材料行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過(guò)程中發(fā)揮重要的作用;據(jù)2020年年報(bào)，四川眉山基地經(jīng)過(guò)近兩年時(shí)間的建設(shè)，一期改性塑料項(xiàng)目在2020年年底順利投產(chǎn)并產(chǎn)出合格產(chǎn)品，標(biāo)志著萬(wàn)華在西南地區(qū)擁有了第一個(gè)生產(chǎn)工廠;二期PBAT生物降解聚酯項(xiàng)目以及電池材料項(xiàng)目前期設(shè)計(jì)報(bào)批工作也正在順利推進(jìn)。

21年以來(lái)，公司新材料系列新產(chǎn)品布局仍然不停，呈現(xiàn)多產(chǎn)品線多點(diǎn)開(kāi)花局面，抓緊建設(shè)可降解塑料、三元正極材料、分離純化材料等，真正實(shí)現(xiàn)“化學(xué)，讓生活更美好”。落實(shí)到環(huán)評(píng)層面，1月，公司年產(chǎn)14萬(wàn)噸PC項(xiàng)目環(huán)評(píng)公示，擬建10萬(wàn)噸普通PC、4萬(wàn)噸特種PC裝置;同為1月，公司檸檬醛項(xiàng)目第一次環(huán)評(píng)公示，計(jì)劃建設(shè)12.4萬(wàn)噸/年異戊烯醇、3萬(wàn)噸異戊烯醛、4.8萬(wàn)噸檸檬醛及檸檬醛衍生物裝置。2021年3月份，公布9000噸PDMS環(huán)評(píng)征求意見(jiàn)稿;同期，公布鋰離子電池材料研發(fā)中試項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告等。

遠(yuǎn)期愿景：化學(xué)，讓生活更美好

公司從合成革起家，到發(fā)展出高技術(shù)壁壘的聚氨酯，直至現(xiàn)今已發(fā)展成為極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料供應(yīng)商，全球領(lǐng)先的MDI供應(yīng)和服務(wù)商，全球TDI、ADI、聚醚、TPU等產(chǎn)品主流供應(yīng)商。公司進(jìn)入丙烯、乙烯產(chǎn)業(yè)，逐步做大石化產(chǎn)業(yè)集群。大力培育高技術(shù)、高附加值的精細(xì)化學(xué)品及新材料產(chǎn)業(yè)集群，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新，構(gòu)建上下游一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升客戶(hù)多元化、差異化產(chǎn)品供應(yīng)和服務(wù)能力。

公司在已經(jīng)建成煙臺(tái)、寧波、匈牙利三大一體化化工工業(yè)園的基礎(chǔ)上，按照化工產(chǎn)業(yè)的“園區(qū)化、一體化、高端化、規(guī)?；?、綠色化、全球化”的定位，加大了產(chǎn)業(yè)投資，開(kāi)拓了福建、眉山新布局，朝著真正實(shí)現(xiàn)“化學(xué)，讓生活更美好”的道路堅(jiān)定前進(jìn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外裝置復(fù)工、需求回落等因素導(dǎo)致MDI價(jià)格大幅回落的風(fēng)險(xiǎn);原油價(jià)格大幅波動(dòng)對(duì)公司石化項(xiàng)目盈利的風(fēng)險(xiǎn);投產(chǎn)項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。