首份“抱團(tuán)”定量分析來(lái)了！美股40年數(shù)據(jù)揭示，抱團(tuán)股可能崩盤(pán)
摘要
** 機(jī)構(gòu)化是一個(gè)熱點(diǎn)，從全球視角看也是未來(lái)發(fā)展的方向。在本報(bào)告中，基于詳實(shí)的數(shù)據(jù)，我們討論了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)及對(duì)核心資產(chǎn)估值的影響。
** 抱團(tuán)是存在且持續(xù)的：抱團(tuán)機(jī)構(gòu)持股占比隨時(shí)間持續(xù)提高；機(jī)構(gòu)化的發(fā)展，其需要尋找能夠穩(wěn)定持有且長(zhǎng)期看具有較高收益的標(biāo)的，滿足條件的股票是有限的。
** 機(jī)構(gòu)化對(duì)估值的影響：機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股持續(xù)具有估值溢價(jià)；盈利和市值水平的抬升，對(duì)估值抬升有正向作用，盈利增速對(duì)估值抬升影響相對(duì)較??；質(zhì)優(yōu)公司盈利能力增強(qiáng)時(shí)，其估值中樞會(huì)抬升。
** 核心結(jié)論：美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是存在且持續(xù)的；機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股具有持續(xù)的估值溢價(jià)；機(jī)構(gòu)偏好龍頭，ROE是核心定價(jià)變量；從中長(zhǎng)期視角看，公司盈利能力的提高往往伴隨著估值的抬升。
** A股展望：抱團(tuán)股存在崩盤(pán)的可能，但機(jī)構(gòu)持續(xù)抱團(tuán)背景下核心池體現(xiàn)的是擴(kuò)充而非替換；重倉(cāng)股相對(duì)行業(yè)具有持續(xù)估值溢價(jià)，其收益更多來(lái)自盈利而非估值的提升，超額收益或無(wú)法延續(xù)。
01 研究背景
滬港通和深港通的開(kāi)通，便利了外資的流入，也對(duì)A股交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定的影響。在這個(gè)過(guò)程中，我們也在逐步將A股與海外成熟市場(chǎng)進(jìn)行類比，以期尋找到可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。美國(guó)作為當(dāng)今全球最發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也擁有成熟度最高的金融市場(chǎng)。在既往研究中，我們會(huì)對(duì)美股漂亮50、大消費(fèi)時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)泡沫和科技巨頭時(shí)代等進(jìn)行對(duì)比分析，從中尋找優(yōu)秀龍頭公司的基因密碼或發(fā)展特征。在這個(gè)過(guò)程中，我們認(rèn)為更重要的是看到了什么，而不是我們希望發(fā)生了什么。因此，我們需要分析更長(zhǎng)的時(shí)間，同時(shí)也需要更詳實(shí)的數(shù)據(jù)，考慮更全面的維度。
圖1給出的是可口可樂(lè)1951-2017年財(cái)務(wù)和估值數(shù)據(jù)，及對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者占比數(shù)據(jù)，橫跨近70年時(shí)間。對(duì)于所涉指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)其均經(jīng)歷了多個(gè)周期。我們所關(guān)注的是，從中長(zhǎng)期視角看哪些因素對(duì)其估值影響較大？機(jī)構(gòu)的高持股占比產(chǎn)生了哪些影響？
在本報(bào)告中，基于詳實(shí)的數(shù)據(jù)，我們對(duì)如下問(wèn)題進(jìn)行了深入分析：
1. 如何定量刻畫(huà)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)？
2. 機(jī)構(gòu)抱團(tuán)背景下核心資產(chǎn)估值如何演繹？
3. 具有什么特征的股票能夠獲得持續(xù)的估值溢價(jià)？
02 抱團(tuán)是存在且持續(xù)的
此部分我們嘗試討論和回答了如下問(wèn)題：美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)了嗎？從結(jié)果看，抱團(tuán)是存在且持續(xù)的。機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股在持有期內(nèi)經(jīng)歷了較大回撤或者成為崩盤(pán)，但機(jī)構(gòu)核心池更多表現(xiàn)為擴(kuò)充而非替換，機(jī)構(gòu)對(duì)重倉(cāng)股回撤有較高的容忍度。
作為開(kāi)始，我們給出了如下統(tǒng)計(jì)結(jié)果：對(duì)于各股票，統(tǒng)計(jì)同期持有其的機(jī)構(gòu)數(shù)，計(jì)算30%、50%和90%分位值。時(shí)序看，持有同一只股票的機(jī)構(gòu)數(shù)在快速增加，即機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)度提升。結(jié)合前文給出的機(jī)構(gòu)持股集中度結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)各機(jī)構(gòu)持股集中度也較高。下面我們首先對(duì)如何刻畫(huà)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)進(jìn)行分析，然后給出該定義下的相關(guān)結(jié)論。
2.1.抱團(tuán)的定量刻畫(huà)：機(jī)構(gòu)視角
對(duì)于抱團(tuán)，我們認(rèn)為可以從兩個(gè)角度理解：一，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)；二，股票抱團(tuán)。機(jī)構(gòu)抱團(tuán)指的是多家機(jī)構(gòu)同時(shí)買(mǎi)入/買(mǎi)入相同的股票，即存在潛在的信息溝通交流；股票抱團(tuán)指的是少數(shù)股票貢獻(xiàn)了較高的倉(cāng)位占比，這也是現(xiàn)在較為常用的度量方法，其仍然來(lái)自機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)。下面我們首先對(duì)如何定量刻畫(huà)個(gè)體關(guān)聯(lián)度進(jìn)行說(shuō)明，然后將其應(yīng)用到機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的度量中。
參考相關(guān)文獻(xiàn)，我們使用Clique對(duì)個(gè)體關(guān)聯(lián)進(jìn)行描述。Clique（團(tuán)）指的是：在圖論領(lǐng)域的一個(gè)無(wú)向圖中，滿足兩兩之間有邊連接的頂點(diǎn)的集合，被稱為該無(wú)向圖的團(tuán)。
已有研究表明，高度聚集的團(tuán)體支持合作，團(tuán)體是網(wǎng)絡(luò)中的一些群體，團(tuán)體里的每個(gè)成員都相互連接在一起。如圖3所示，在A 子圖中，每個(gè)成員都相互連接在一起，構(gòu)成一個(gè)團(tuán)體，在該團(tuán)體中，信息可以很容易地在任意兩個(gè)成員中流動(dòng)，導(dǎo)致團(tuán)體成員之間更容易合作；而在B 子圖中，成員連接比較分散，只有A 與其他成員連接在一起，其他成員之間沒(méi)有構(gòu)成連接，并不構(gòu)成團(tuán)體，
借用這一概念，我們可以對(duì)抱團(tuán)進(jìn)行如下定義：如果一組投資者處于一個(gè)Clique，指的是所有成員通過(guò)持倉(cāng)建立了彼此的聯(lián)系。具體來(lái)說(shuō)，如果兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者（分別用i 和j 表示）在t 季季末至少共同持有一家公司的股份數(shù)量占流通股股數(shù)的比例大于等于5%，就表示在這兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者公司之間建立了一個(gè)連接。以此類推，就可以構(gòu)建所有機(jī)構(gòu)投資者公司兩兩之間的連接，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系的鄰接矩陣A（對(duì)角線為0；如果機(jī)構(gòu)間存在連接，則值為1，否則為0）。
圖4中給出的是機(jī)構(gòu)Clique示例：同一Clique中的個(gè)體通過(guò)邊線連接，其間能夠較好的進(jìn)行信息傳遞?？梢园l(fā)現(xiàn)，不同Clique中的個(gè)體數(shù)量可能會(huì)存在較大差別。
2.2.抱團(tuán)是存在且持續(xù)的
基于前文定義，我們首先計(jì)算各期Clique數(shù)及對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)總數(shù)，結(jié)果見(jiàn)圖5。同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)了全部機(jī)構(gòu)和抱團(tuán)機(jī)構(gòu)持股占股本比例中位數(shù)，結(jié)果見(jiàn)圖6。各期Clique數(shù)中位數(shù)為14，所涉機(jī)構(gòu)總數(shù)中位數(shù)為460.5，單個(gè)Clique對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)數(shù)中位數(shù)為36.9；所涉抱團(tuán)機(jī)構(gòu)持股市值占全部機(jī)構(gòu)比例中位數(shù)為76.5%。從機(jī)構(gòu)持股占比看，抱團(tuán)機(jī)構(gòu)持股占比相對(duì)更高，不過(guò)二者均較大程度下降，即市場(chǎng)上較多股票機(jī)構(gòu)持有比例較低。
基于這一指標(biāo)，我們統(tǒng)計(jì)了如下結(jié)果：計(jì)算各股票對(duì)應(yīng)的Clique Ownership，然后取所有股票和倉(cāng)位前10/30/50/100/200只股票的指標(biāo)中位數(shù)，結(jié)果見(jiàn)圖7。在此基礎(chǔ)上，統(tǒng)計(jì)得到所有機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)的上述組合中位值，據(jù)此可得抱團(tuán)機(jī)構(gòu)占所有機(jī)構(gòu)持股比例，結(jié)果見(jiàn)圖8。
從結(jié)果看，抱團(tuán)機(jī)構(gòu)持股占比隨時(shí)間持續(xù)提高，2019年TOP200占比為58.3%；對(duì)于抱團(tuán)機(jī)構(gòu)占所有機(jī)構(gòu)持股比例，TOP10和TOP200均值分別為70.8%和73.7%。機(jī)構(gòu)抱團(tuán)引致的持股抱團(tuán)在美股是存在且持續(xù)的，其程度也是較高的。結(jié)合前文對(duì)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)持股的分析，可以發(fā)現(xiàn)這是自然而然的行為：機(jī)構(gòu)化的發(fā)展，其需要尋找能夠穩(wěn)定持有且長(zhǎng)期看具有較高收益的標(biāo)的，滿足條件的股票是有限的。機(jī)構(gòu)信息分析能力相對(duì)差別較小，也導(dǎo)致其持倉(cāng)相似度較高。
2.3.重倉(cāng)股崩盤(pán)后：機(jī)構(gòu)核心池的擴(kuò)充
此部分我們給出的是持倉(cāng)中的個(gè)股分布情況。表1給出的是累計(jì)進(jìn)入前10/20/30/40/50/60重倉(cāng)股組合數(shù)量最多的10只股票。強(qiáng)生（JNJ）累計(jì)進(jìn)入TO10組合147次，數(shù)量最多；輝瑞（PFE）在各期均進(jìn)入了前30/40/50/60組合。
表1最后一行給出的是累計(jì)進(jìn)入各TOP組合的股票數(shù)量。1980-2019年，共有53只股票進(jìn)入過(guò)TOP10組合，數(shù)量相對(duì)較少。由此可以看出，能進(jìn)入機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的股票也相對(duì)較少，而一旦進(jìn)入則持有期較長(zhǎng)。
各股票出現(xiàn)在重倉(cāng)組合的最長(zhǎng)區(qū)間是多少？表2給出了進(jìn)入前10/20/30/40/50/60重倉(cāng)組合，且按最大持有區(qū)間進(jìn)行排序的個(gè)股結(jié)果。
通用電氣（GE）連續(xù)116個(gè)季度進(jìn)入TOP10組合，對(duì)應(yīng)區(qū)間為1980Q1-2008Q4；AAPL連續(xù)40個(gè)季度進(jìn)入TOP10組合，對(duì)應(yīng)區(qū)間為2009Q2-2019Q2。強(qiáng)生、可口可樂(lè)、輝瑞、寶潔在整個(gè)樣本期內(nèi)均出現(xiàn)在前30/40/50/60組合，堪稱機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股中的常青樹(shù)。
機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股收益表現(xiàn)如何？下圖給出了進(jìn)入TOP10和TOP60組合的股票在其最大連續(xù)持有期內(nèi)的年化收益率和最大回撤。TOP10和TOP60中分別有87%和89%的股票取得了正收益，年化收益中位數(shù)分別為14.6%和14.8%；組合個(gè)股最大回撤中位數(shù)分別為34.1%和34.7%，最大值分別為83.0%和93.5%。美股機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股在持有期內(nèi)年化收益并非很高，且區(qū)間最大回撤較高。
整體看，機(jī)構(gòu)年化雙邊換手率均值為50.9%，最高值分別出現(xiàn)在1999Q3（151.8%）和2000Q2（145.7%），即美股機(jī)構(gòu)整體換手率較低，持股較為穩(wěn)定。對(duì)于每一期持股市值前10/20/50/100/200，多數(shù)時(shí)間內(nèi)換手低于整體持倉(cāng)，且排名靠前組合換手率相對(duì)更低。
2.4.小結(jié)
此部分對(duì)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)這一問(wèn)題進(jìn)行了討論，得到如下結(jié)論：一，美股抱團(tuán)是存在且持續(xù)的；二，能夠進(jìn)入核心池的股票數(shù)較少，且一旦進(jìn)入后持有期較長(zhǎng)；三，重倉(cāng)股在持有期內(nèi)多數(shù)出現(xiàn)過(guò)較大回撤，機(jī)構(gòu)對(duì)其容忍度較高；四，機(jī)構(gòu)核心池體現(xiàn)的更多是擴(kuò)充而非替換。
03 機(jī)構(gòu)化如何影響了股票估值
此部分我們討論了如下重要問(wèn)題：機(jī)構(gòu)化的推進(jìn)，對(duì)股票估值中樞產(chǎn)生了什么影響？哪些公司具有相對(duì)的估值溢價(jià)？
3.1. 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和股票估值：確定性更重要
從DDM模型出發(fā)，盈利和貼現(xiàn)率是核心因素，此部分我們使用經(jīng)濟(jì)增速和通脹作為代理變量。參考Antti Ilmanen（2011），我們進(jìn)行了如下統(tǒng)計(jì)：基于月度CPI同比數(shù)據(jù)，將所有月度等比例劃分至16個(gè)區(qū)間；對(duì)于屬于每個(gè)區(qū)間的月度，統(tǒng)計(jì)CPI均值和標(biāo)準(zhǔn)差，以及市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)率均值；統(tǒng)計(jì)每個(gè)月個(gè)股年化波動(dòng)率中位數(shù)，然后計(jì)算區(qū)間各月波動(dòng)率均值；計(jì)算股票月末PE-TTM（PB）值并計(jì)算其中位數(shù)，取各月PE-TTM（PB）均值；結(jié)果見(jiàn)圖12。經(jīng)濟(jì)增速（GDP季度同比增速）按相同方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)圖13。
對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速處于2%-4%的區(qū)間時(shí)，其波動(dòng)性較低；經(jīng)濟(jì)增速過(guò)低或過(guò)高時(shí)，整體波動(dòng)性也會(huì)提高。市場(chǎng)估值中樞與經(jīng)濟(jì)增速并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系：當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性較低時(shí)，估值相對(duì)更高。對(duì)于美國(guó)，GDP增速在3%-4%時(shí)，不論是PB還是PE-TTM，均處于相對(duì)更高的水平。對(duì)于通脹，當(dāng)CPI處于1%-4%的區(qū)間時(shí)，其波動(dòng)性也相對(duì)較低。從估值看，這個(gè)區(qū)間的PE-TTM和PB均相對(duì)處于高位。總結(jié)來(lái)說(shuō)，不論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是通脹，并不一定要求很高的增速或很低的CPI，波動(dòng)率低即確定性高的時(shí)期，市場(chǎng)估值也相對(duì)更高。
3.2. 機(jī)構(gòu)化與股票估值：ROE是最確定的屬性
此部分我們進(jìn)行了如下統(tǒng)計(jì)：各季度末，計(jì)算機(jī)構(gòu)持股的PE、PB、ROE和盈利增速在市場(chǎng)所處分位值（升序），計(jì)算各期持倉(cāng)前10/50只股票的指標(biāo)分位值中位數(shù)，結(jié)果見(jiàn)圖14和圖15。
TOP10股票P(pán)E、PB、ROE和盈利增速分位數(shù)均值分別為64.6%、77.6%、83.3%和56.8%；TOP50股票P(pán)E、PB、ROE和盈利增速分位數(shù)均值分別為63.3%、75.6%、81.3%和57.3%?？梢园l(fā)現(xiàn)，多數(shù)時(shí)間內(nèi)重倉(cāng)股ROE均在市場(chǎng)排名靠前，但并不是特別高的水平；機(jī)構(gòu)對(duì)盈利增速的關(guān)注度相對(duì)較低，基本超過(guò)市場(chǎng)平均水平即可；對(duì)于估值，也處于相對(duì)較高的水平，即具有一定的估值溢價(jià)。
此部分我們進(jìn)行了如下統(tǒng)計(jì)：計(jì)算行業(yè)PB中位數(shù)，計(jì)算重倉(cāng)股相對(duì)其行業(yè)估值倍數(shù)，統(tǒng)計(jì)各期全部持倉(cāng)，以及倉(cāng)位前10/30/50/100只股票估值溢價(jià)中位數(shù)，見(jiàn)圖18；統(tǒng)計(jì)各期具有估值溢價(jià)的重倉(cāng)股占比。
從結(jié)果看，TOP10、TOP30、TOP50、TOP100和全部持股中具有估值溢價(jià)的比例分別為81.96%、80.58%、78.53%、75.14%和50.5%；從中位數(shù)時(shí)序走勢(shì)看，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股在多數(shù)報(bào)告期具有估值溢價(jià)，中位數(shù)為50%。
3.3. 具有估值溢價(jià)公司的特征：較高的ROE
此部分我們通過(guò)更為定量的方法對(duì)具有估值溢價(jià)公司的特征進(jìn)行分析。具體來(lái)說(shuō)，我們將市值、ROE、盈利增速、杠桿率、流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)持股占比和行業(yè)作為解釋變量，個(gè)股PB作為被解釋變量，進(jìn)行截面回歸。不論是估值還是盈利，其受經(jīng)濟(jì)和利率的影響，因此直接分析其絕對(duì)值之間的關(guān)系或出現(xiàn)偏誤。參考因子選股中的常用做法，剔除指標(biāo)數(shù)量級(jí)的影響，或能夠?qū)Y(jié)果有更好改善?？紤]如下回歸：
從結(jié)果看，ROE和市值回歸系數(shù)最大，即盈利和市值水平的抬升，對(duì)估值抬升有正向作用；盈利增速對(duì)估值抬升影響相對(duì)較小，雖然多數(shù)時(shí)間其具有正向作用；杠桿率在多數(shù)時(shí)間具有負(fù)向影響，即杠桿率的抬升對(duì)估值具有一定的抑制作用；機(jī)構(gòu)持股占比本身對(duì)個(gè)股估值影響很小，我們認(rèn)為這與機(jī)構(gòu)本身持股的特征有關(guān)，即被其他變量所解釋。
3.4. 質(zhì)優(yōu)公司估值中樞：與ROE同步抬升
前文分析結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股具有持續(xù)的估值溢價(jià)，ROE和市值對(duì)估值抬升有較大影響。此部分我們嘗試回答如下問(wèn)題：公司的估值中樞是如何變動(dòng)的，從中長(zhǎng)期視角看，我們應(yīng)該關(guān)注哪些因素？
在對(duì)個(gè)股進(jìn)行分析之前，我們首先對(duì)醫(yī)療保健、信息技術(shù)、消費(fèi)、能源和金融等行業(yè)估值中樞變動(dòng)進(jìn)行分析。此處統(tǒng)計(jì)方法為：計(jì)算屬于該行業(yè)所有股票的PE值，對(duì)每只股票時(shí)序進(jìn)行HP濾波，使用中位數(shù)作為行業(yè)當(dāng)期估值。從結(jié)果看，美股行業(yè)經(jīng)歷了非常明顯的周期變動(dòng)，醫(yī)療保健和信息技術(shù)長(zhǎng)期看相對(duì)其他行業(yè)具有估值溢價(jià)。從趨勢(shì)看，當(dāng)前醫(yī)療保健、信息技術(shù)和日常消費(fèi)處于估值抬升期，金融和能源估值有所下降。
圖21給出的是可口可樂(lè)PE、PB、ROE和ROE-相對(duì)行業(yè)（ROE-行業(yè)ROE中位值）走勢(shì)。從相關(guān)性看，PB與ROE相關(guān)性非常高；從走勢(shì)看，可以發(fā)現(xiàn)估值抬升/下降區(qū)間均對(duì)應(yīng)著ROE的提高/下降。
估值的抬升是否與ROE的提高具有一致性？為回答這一問(wèn)題，我們進(jìn)行了如下統(tǒng)計(jì)：對(duì)于樣本池，篩選出在機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股TOP200中出現(xiàn)過(guò)，且2010年之前上市的，共得到838只股票；計(jì)算各股票存續(xù)期年末PE、PB、ROE和盈利增速；計(jì)算個(gè)股ROE減去行業(yè)均值，盈利增速減去行業(yè)均值；對(duì)上述序列均進(jìn)行HP濾波處理。計(jì)算PE/PB與ROE、盈利增速的相關(guān)系數(shù)。
從結(jié)果看，PE與ROE、盈利增速相關(guān)系數(shù)較為分散，即二者并無(wú)較為顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。我們知道，PE=PB/ROE，因此中長(zhǎng)期看PB相對(duì)是更好的分析指標(biāo)。從相關(guān)系數(shù)分布看，可以發(fā)現(xiàn)PB與ROE、盈利增速具有較為顯著的正向關(guān)系。從分布比例看，80%左右的樣本，PB與ROE具有正相關(guān)系數(shù)，超過(guò)60%的樣本與盈利增速具有正向關(guān)系。如下以相關(guān)系數(shù)大于50%作為條件，有60%左右的樣本滿足條件。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，對(duì)于多數(shù)樣本，PB與ROE具有顯著的正向關(guān)系，即ROE的抬升會(huì)伴隨著估值的抬升。因此從中長(zhǎng)期視角看，只要盈利能力保持穩(wěn)定，質(zhì)優(yōu)公司估值中樞較大概率能夠有所抬升，獲取雙擊收益。
3.5. 是否存在買(mǎi)入并持有的股票組合
質(zhì)優(yōu)公司具有估值溢價(jià)，且其盈利能力提高的時(shí)期估值大概率會(huì)抬升。對(duì)于這些股票，是否意味著買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)無(wú)關(guān)，可以隨時(shí)買(mǎi)入并持有呢？此部分我們以兩類典型質(zhì)優(yōu)組合進(jìn)行回測(cè)：漂亮50和美股當(dāng)前的龍頭組合TOP50。具體來(lái)說(shuō)，每個(gè)月末，計(jì)算個(gè)股PB，得到組合市值加權(quán)PB值；計(jì)算組合未來(lái)1個(gè)月的收益，市值加權(quán)。漂亮50組合從建倉(cāng)期開(kāi)始持有至1999/12/31，龍頭股TOP50組合持有至2020/12/31；計(jì)算各期建倉(cāng)組合持有期內(nèi)的年化超額收益（相對(duì)標(biāo)普500全收益）。
可以發(fā)現(xiàn)，漂亮50組合在80%的時(shí)間內(nèi)能夠獲取正向收益。不過(guò)如果在1973年買(mǎi)入，哪怕持有至1999/12/31，組合年化收益為-0.7%，仍處于虧損狀態(tài)。直觀來(lái)看，處于虧損區(qū)間的組合估值均處于高位。對(duì)于龍頭組合TOP50，從1990年1月第一次建倉(cāng)，各期均取得了正的年化超額收益。不過(guò)估值處于高位時(shí)，其收益率同樣顯著減少。
通過(guò)這兩個(gè)例子我們可以發(fā)現(xiàn)：一，買(mǎi)入質(zhì)優(yōu)公司長(zhǎng)期持有，多數(shù)時(shí)間能獲取超額收益，但估值高時(shí)，仍存在虧損的可能；二，事后角度看，存在買(mǎi)入持有組合，面向未來(lái)則非常困難。
3.6. 小結(jié)
此部分我們討論了機(jī)構(gòu)化對(duì)股票估值產(chǎn)生的影響。通過(guò)較為詳實(shí)的論證，我們得到如下結(jié)論：一，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股持續(xù)具有估值溢價(jià)；二，機(jī)構(gòu)持股時(shí)，相比盈利增速，其更加重視ROE；三，定量來(lái)看，盈利和市值水平的抬升，對(duì)估值抬升有正向作用，盈利增速對(duì)估值抬升影響相對(duì)較小；四，長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)療保健和信息技術(shù)在行業(yè)中具有估值溢價(jià)；五，質(zhì)優(yōu)公司盈利能力增強(qiáng)時(shí)，其估值會(huì)抬升；六，后驗(yàn)來(lái)看，存在買(mǎi)入并持有的股票組合，不過(guò)在估值較高時(shí)買(mǎi)入，時(shí)間并不一定能消化估值。
04 總結(jié)
機(jī)構(gòu)化是一個(gè)熱點(diǎn)，從全球視角看，也是未來(lái)發(fā)展的方向。在本報(bào)告中，基于詳實(shí)的數(shù)據(jù)，我們討論了機(jī)構(gòu)化的推進(jìn)如何影響了市場(chǎng)交易和風(fēng)格特征。
基于分析，本文主要得到如下結(jié)論：一，美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是存在且持續(xù)的；二，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股具有持續(xù)的估值溢價(jià)；三，機(jī)構(gòu)偏好龍頭，ROE是核心定價(jià)變量；四，從中長(zhǎng)期視角看，公司盈利能力的提高往往伴隨著估值的抬升。
對(duì)標(biāo)A股我們可得到如下經(jīng)驗(yàn)啟示：抱團(tuán)股存在崩盤(pán)的可能，但機(jī)構(gòu)持續(xù)抱團(tuán)背景下核心池體現(xiàn)的是擴(kuò)充而非替換；展望未來(lái)，重倉(cāng)股收益更多來(lái)自盈利而非估值的提升，超額收益或無(wú)法延續(xù)。
本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“Allin君行”，作者為國(guó)泰君安金融工程分析師陳奧林、徐忠亞；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。
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