國(guó)泰君安證券：日本啤酒業(yè)起伏跌宕，朝日重升

核心結(jié)論

投資建議：日本啤酒行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)、人口結(jié)構(gòu)、稅收政策影響，經(jīng)歷了產(chǎn)量和渠道驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)兩大成長(zhǎng)階段及漫長(zhǎng)衰退期，同時(shí)呈現(xiàn)出非即飲渠道占比高、產(chǎn)品創(chuàng)新追逐低稅低價(jià)等特征，本土市場(chǎng)高端化空間較小。朝日啤酒抓住核心消費(fèi)人群代際更迭的機(jī)遇，憑創(chuàng)新產(chǎn)品逆襲成為行業(yè)第一，行業(yè)衰退期則憑借降本增效、多元化布局、高端化的國(guó)際業(yè)務(wù)及穩(wěn)固的中端基本盤實(shí)現(xiàn)了規(guī)模穩(wěn)定、盈利提升。相較日本，中國(guó)啤酒龍頭的價(jià)格升級(jí)空間較大，盈利提升有望更明顯，建議增持：青島啤酒(600600.SH)、華潤(rùn)啤酒(00291)，受益標(biāo)的：重慶啤酒(600132.SH)。

日本啤酒行業(yè)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和高稅負(fù)政策影響明顯。日本啤酒行業(yè)的發(fā)展大致可分為戰(zhàn)后增長(zhǎng)期、行業(yè)波動(dòng)期、高速發(fā)展期、產(chǎn)業(yè)衰退期四個(gè)階段。經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)變化以及稅收政策是綜合影響其發(fā)展軌跡的底層因素，企業(yè)對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的把握和應(yīng)變能力決定市場(chǎng)地位。1960-1973年麒麟制霸家庭零售渠道遙遙領(lǐng)先，1973-1985年石油危機(jī)下行業(yè)停滯，1985-1994年朝日依靠口味創(chuàng)新的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)逆襲，1994年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)期衰退期，受稅收政策驅(qū)動(dòng)，低稅低價(jià)的發(fā)泡酒和第三類啤酒相繼流行，非即飲渠道占比高，行業(yè)高端化空間較小。

朝日啤酒絕地重生，在行業(yè)衰退期實(shí)現(xiàn)盈利提升。朝日啤酒是擁有百年歷史的老牌日本酒企，但其市占率在1955-1985年期間連年下滑，一度低至10%。1986年朝日抓住人口代際更迭窗口，推出更受年輕一代消費(fèi)主力人群偏好的干爽口味產(chǎn)品SuperDry，并通過集中資源、鮮度經(jīng)營(yíng)等方式贏得競(jìng)爭(zhēng)，成功實(shí)現(xiàn)逆襲，2001年時(shí)以接近40%的市占率超越麒麟成為日本啤酒業(yè)第一。在此后漫長(zhǎng)的行業(yè)衰退期，朝日有效落實(shí)降本增效，多元化布局軟飲和食品，在海外收購(gòu)高端品牌提升Super Dry出口的高端形象，并鞏固本土中端市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)整體規(guī)模穩(wěn)中有增、凈利率提升6pct至7%左右。

相比日本，中國(guó)啤酒企業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、盈利提升空間更大。中國(guó)仍處于人均消費(fèi)水平持續(xù)提升、高端消費(fèi)市場(chǎng)景氣階段，類似日本1980s，但啤酒業(yè)稅負(fù)明顯更低;價(jià)格敏感度較低的即飲渠道占比達(dá)50%，顯著高于日本的20%，高端產(chǎn)品生存空間大，高端化成為產(chǎn)品創(chuàng)新方向;中國(guó)啤酒主流價(jià)格帶的中端化升級(jí)亦在進(jìn)行中;綜合來看，中國(guó)啤酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)空間更大，疊加降本增效，盈利能力提升有望更為明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本上漲;天氣因素影響需求;疫情反復(fù)等

以下為報(bào)告節(jié)選