紙的生意：維達(dá)(03331)的寶座還穩(wěn)嗎？

餐巾紙的價(jià)格沒(méi)準(zhǔn)兒還要漲。

繼去年年底傳出的漲價(jià)口風(fēng)，生活用紙?jiān)诮衲暝俅螡q價(jià)，3月已有多家造紙業(yè)巨頭發(fā)出調(diào)價(jià)函。4月起，國(guó)內(nèi)生活用紙企業(yè)恒安(01044)、維達(dá)國(guó)際(03331)等企業(yè)又宣布漲價(jià)，漲幅在10%左右，一時(shí)讓不少消費(fèi)者萌生囤紙的念頭。

據(jù)媒體報(bào)道，這波漲價(jià)潮的源頭是上游原料價(jià)格的上漲。

一般來(lái)說(shuō)，木漿占生活用紙成本的40%-60%，2020年12月以來(lái)木漿價(jià)格快速上漲，超市里的卷筒紙和餐巾紙價(jià)格在一季度已開(kāi)始調(diào)整，除部分產(chǎn)品打折促銷外，其余平均漲幅均在10%以上。

這樣的大前提下，有紙巾第一品牌之稱的維達(dá)國(guó)際（以下簡(jiǎn)稱“維達(dá)”），能否在這一波漲價(jià)潮中獲得紅利呢？

利潤(rùn)不及預(yù)期致股價(jià)大跌

據(jù)維達(dá)近日發(fā)布的半年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，截至2021年6月30日，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)。今年前半年維達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.85億港元，同比增長(zhǎng)19.0%，凈利潤(rùn)9.67億港元，同比增長(zhǎng)5.96%。

但財(cái)報(bào)公布后，次日港股開(kāi)盤(pán)，維達(dá)國(guó)際股價(jià)迅速下滑，開(kāi)盤(pán)跌2.7%，盤(pán)中最大跌幅近15%，截至收盤(pán)報(bào)20.55港元，跌幅達(dá)11.99%。

股價(jià)大跌的原因，主要是由于維達(dá)的利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期。2020年前半年，維達(dá)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.13億港元，同比增幅達(dá)到107%，而今年前半年的增幅僅不到6%，這意味著維達(dá)今年中期利潤(rùn)增幅明顯低于過(guò)去幾年平均水平。

因此，包括花旗、美銀、野村等多家券商機(jī)構(gòu)都下調(diào)了維達(dá)國(guó)際的目標(biāo)價(jià)。其中，花旗將維達(dá)國(guó)際評(píng)級(jí)由“買(mǎi)入”降至“中性”，目標(biāo)價(jià)由31.7港元下調(diào)30.3%至22.1港元，并調(diào)低2021-23年純利預(yù)測(cè)16%/29%/17%。

從收入來(lái)源看，維達(dá)來(lái)自傳統(tǒng)經(jīng)銷商、重點(diǎn)客戶超市大賣(mài)場(chǎng)和商用清潔衛(wèi)生客戶渠道的收益分別占總收益的27%、24%和11%。值得注意的是，電商渠道的收益占維達(dá)上半年總收益的38%。維達(dá)在公告中表示，受疫情影響而改變的消費(fèi)習(xí)慣，使得電商渠道備受青睞，錄得26%的自然增長(zhǎng)。

實(shí)際上較早發(fā)力電商渠道，也是維達(dá)得以在近幾年鞏固“紙業(yè)大王”地位的有力保障。過(guò)去幾年，維達(dá)連續(xù)多年電商市占率第一，線上銷售額體量遠(yuǎn)超同行，以2020年為例，維達(dá)、恒安國(guó)際、中順潔柔電商收入分別為59億港元、43億元、19億元。維達(dá)通過(guò)深度綁定優(yōu)質(zhì)平臺(tái)、入局新零售、線上線下引流、健全的會(huì)員激勵(lì)機(jī)制等手段穩(wěn)固線上地位。

得益于渠道能力的提升，維達(dá)的市占率也有所提高。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)CR4恒安集團(tuán)、維達(dá)國(guó)際、金紅葉、中順潔柔合計(jì)占有中國(guó)生活用紙零售市場(chǎng)28.1%的份額。但頭部四家市場(chǎng)份額繼續(xù)分化趨勢(shì)加劇，中順潔柔份額提升趨勢(shì)，從2015年的3.6%上升至2020年5.8%，維達(dá)國(guó)際從2015年的8.4%提升至8.8%；而恒安國(guó)際、金紅葉的市場(chǎng)份額有所縮減，分別從2015年10.8%和11.1%下降至8.5%和5.0%。

不過(guò)，雖然渠道向好、市占率也有所提升，但是對(duì)于習(xí)慣“用腳投票”投資者來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)增速不及預(yù)期的沖擊力似乎遠(yuǎn)高于上述的增長(zhǎng)。

高端產(chǎn)品仍有大市場(chǎng)

在產(chǎn)品方面，維達(dá)也做足了努力。

早在2015年維達(dá)國(guó)際就宣布啟動(dòng)大生活衛(wèi)生用品戰(zhàn)略，開(kāi)啟多元化道路，將經(jīng)營(yíng)重心從單一的生活用紙拓展到生活用紙、失禁護(hù)理、女性護(hù)理、嬰兒護(hù)理四大品類。

僅看生活用紙產(chǎn)品，維達(dá)擁有三大品牌，分別為高端紙品得寶、商用紙品牌多康以及中端維達(dá)。

近年維達(dá)持續(xù)專注高端產(chǎn)品，主推系列經(jīng)歷不斷升級(jí)，推出以得寶、立體美、多康為主的高端產(chǎn)品組合。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)隨之優(yōu)化，高端產(chǎn)品占比組合從2017年的13.1%增長(zhǎng)至2020年的30.6%，在今年上半年出現(xiàn)小幅回落降至28%。

隨著高端紙品產(chǎn)品線的逐步成型，維達(dá)毛利率也進(jìn)一步增長(zhǎng)。最新財(cái)報(bào)顯示，今年上半年維達(dá)毛利潤(rùn)增長(zhǎng)15.4%至33.94億港元，毛利率雖同比下滑，但維持在37.36%的較高水平。

作為對(duì)比，另一巨頭中順潔柔也在加注中高端紙品。2013-2020年維達(dá)國(guó)際、中順潔柔的生活用紙收入CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）為12.13%、17.12%，維達(dá)略占下風(fēng)。而且中順潔柔自2020年一季度起至今年一季度的毛利率均維持在40%以上，也高于維達(dá)。而且，維達(dá)高端產(chǎn)品占比也有待提升。對(duì)比同行中順潔柔約70%+高端產(chǎn)品占比來(lái)看，維達(dá)目前28%的高端產(chǎn)品占比仍然較低。

細(xì)分來(lái)看，目前得寶品牌發(fā)展最好。從6·18天貓累計(jì)成交額和排名來(lái)看，紙品銷售呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)，其中，維達(dá)國(guó)際旗下得寶表現(xiàn)尤為亮眼。6·18期間維達(dá)成交額高達(dá)3.75億元，位列第一，旗下高端品牌得寶成交額達(dá)到8230萬(wàn)元，排名第五，較2020年排名上升3位。再看前半年，得寶在阿里全網(wǎng)銷量同比增長(zhǎng)36.02%，延續(xù)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

盡管高端產(chǎn)品發(fā)展順利，但從最新財(cái)報(bào)來(lái)看，維達(dá)利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，主要原因有兩方面，一是生產(chǎn)成本上升，二是費(fèi)用增長(zhǎng)。

開(kāi)篇提到，木漿占生活用紙成本的40%-60%，2020年12月以來(lái)木漿價(jià)格快速上漲。維達(dá)國(guó)際行政總裁李潔琳于業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上指出木漿價(jià)格在過(guò)去數(shù)月大升，雖有回落但仍存于相對(duì)高的水平，價(jià)格受眾多環(huán)境因素影響，在疫情中難以預(yù)測(cè)。

資料顯示，在通脹&供需緊平衡共振下，自2020年7月起至今年5月針葉漿、闊葉漿價(jià)格自574、469美元/噸提升至997、783美元/噸，漲幅分別達(dá)74%、67%，預(yù)期全球漿價(jià)將持續(xù)上行至2021年Q4。

原材料成本上漲進(jìn)一步推高維達(dá)國(guó)際銷售成本，財(cái)報(bào)顯示，2021年H1公司銷售成本47.35億人民幣，較去年同期的42.87億提高10%。而三季度屬于造紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，隨著各家生活用紙企業(yè)對(duì)原料爭(zhēng)奪的加劇，其成本可能進(jìn)一步走高。

綜上，維達(dá)的高端戰(zhàn)略在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，但是來(lái)自成本方面的壓力也在一定程度上侵蝕著毛利率。

紙業(yè)江湖進(jìn)入下半場(chǎng)

眼下，生活用紙行業(yè)已經(jīng)將經(jīng)營(yíng)重心從單一的生活用紙拓展到多元化的產(chǎn)品戰(zhàn)略，不只依靠單純的衛(wèi)生紙作為主要的營(yíng)收來(lái)源，呈現(xiàn)出了多樣化的營(yíng)收方式。可以說(shuō)，整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)正逐漸轉(zhuǎn)入下半場(chǎng)。

目前的生活用紙行業(yè)，恒安國(guó)際、維達(dá)國(guó)際、中順潔柔、金紅葉作為頭部玩家都已經(jīng)布局的多元化戰(zhàn)略，在衛(wèi)生紙、嬰兒護(hù)理、女性護(hù)理等都有涉足。疊加疫情強(qiáng)化了人們的衛(wèi)生習(xí)慣，未來(lái)生活衛(wèi)生產(chǎn)品市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)大。屆時(shí)，各大生活用紙巨頭免不了一場(chǎng)激戰(zhàn)。

據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國(guó)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模約1337億元，至2020年市場(chǎng)規(guī)模將擴(kuò)大至近1416億元。人均角度來(lái)看，2020年中國(guó)人均家外消費(fèi)紙巾金額僅為3.1美元，而美國(guó)人均商銷紙巾消費(fèi)額為25.8美元，國(guó)內(nèi)商銷渠道對(duì)比美國(guó)依然有6倍以上的增長(zhǎng)空間。

從上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)商銷過(guò)去三年的增速明顯快于C端渠道，商銷渠道表現(xiàn)出很強(qiáng)的滲透紅利和高端化趨勢(shì)。目前中順潔柔、維達(dá)國(guó)際兩家行業(yè)龍頭對(duì)AFH（指酒店、餐飲等）渠道有明顯的戰(zhàn)略傾斜，雖然2020年商銷渠道受到疫情的影響，增速略有放緩，但2021年開(kāi)始復(fù)蘇趨勢(shì)明顯。

另從需求端看，消費(fèi)升級(jí)仍在持續(xù)。一是品類優(yōu)化日趨明顯，廁用衛(wèi)生紙的占比持續(xù)走低，從2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾紙、擦手紙、餐巾紙等中高檔生活用紙占比提升。二是使用場(chǎng)景的不斷細(xì)分，催生細(xì)分紙種的涌現(xiàn)例如乳霜紙、本色紙、濕廁紙等，這對(duì)于積極創(chuàng)新的企業(yè)是個(gè)利好。

如果是非剛需產(chǎn)品，可以通過(guò)漲價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)嫁成本，但對(duì)于剛需的生活用紙來(lái)說(shuō)，由于消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感，維達(dá)就很難通過(guò)簡(jiǎn)單的漲價(jià)來(lái)解決成本上升的問(wèn)題。

對(duì)于維達(dá)國(guó)際來(lái)說(shuō)，如何平衡持續(xù)上漲的原料成本，拓寬自身在多元化產(chǎn)品上的能力，發(fā)揮線上渠道優(yōu)勢(shì)，將是未來(lái)影響股價(jià)的關(guān)鍵。

本文選編自微信公眾號(hào)“資本星球”，作者：元?dú)?；智通?cái)經(jīng)編輯：趙錦彬。