科技股什么時候暴跌？

2021年的股市，周期和成長出盡了風(fēng)頭。

以中遠(yuǎn)海控為代表的強周期，和以寧德時代為代表的高成長，是目前市場偏好的兩種風(fēng)格。

周期股、成長股的上漲邏輯類似，都源于不斷超預(yù)期的業(yè)績。

二者并不獨立，當(dāng)周期股碰到難得一見的高景氣，而公司本身又有成長性，那股價便會開啟一路狂飆模式，比如過去兩年的牧原。

有時候，公司的成長性太強，以至于大家都快忘了其原本的周期性，開始用 “這次不一樣”來暗示自己，給不斷上升的股價找理由。

然而，結(jié)果每次都一樣，再強的成長也擺脫不了周期的安排。

這一回，國產(chǎn)替代邏輯下的高成長半導(dǎo)體企業(yè)，遇到了前所未有的高景氣周期，未來會如何演繹呢?

01 萬物皆周期

霍華德·馬克思在其書中曾這樣描述過“周期”：

“每個投資人都想弄清楚自己現(xiàn)在所處的周期位置。

我們?nèi)绻弥芷?，就可以順?yīng)周期的趨勢，把投資做得更好：

當(dāng)贏面對我們更有利時，我們可以增加賭注，投入更多資金買入資產(chǎn)，提高組合的進攻性;

相反，當(dāng)贏面對我們不利的時候，我們可以退出市場，把錢從賭桌上拿回來，增強組合的防守性。”

周期說起來很簡單，就是在行業(yè)低谷時買入，達到高點時再賣出。

但實際上，影響周期的因素有很多，事件的發(fā)展也有很大的偶然性，我們無法準(zhǔn)確地預(yù)測。

因為隨機性的存在，妄圖通過經(jīng)驗主義，就能抓住周期的拐點，這完全不現(xiàn)實。

如果對豬周期有一定了解的話，就應(yīng)該清楚養(yǎng)豬股大概要在低豬價時買入，高豬價時賣出。

上輪豬周期底部在18年上半年出現(xiàn)，當(dāng)時養(yǎng)豬企業(yè)普遍虧損，市場也認(rèn)為周期拐點即將在Q3到來。

結(jié)果，非洲豬瘟在8月份爆發(fā)，從18年下半年到19年中，各大豬企損失慘重，產(chǎn)能也在大幅下降。

19年下半年開始，豬價終于企穩(wěn)進入上行周期，并在20年創(chuàng)下新高。

回顧本輪豬周期，如果你依賴過去經(jīng)驗，判斷豬價會在18年下半年回升并提前建倉，就將經(jīng)歷一波很大的回撤。

到了19年初，相關(guān)公司股價開始快速爬升，牧原短時間翻了3倍，而當(dāng)時的豬價仍在底部，股價比豬價的反應(yīng)快了大半年。

可見，各種各樣的隨機因素會影響周期的時間和長短，讓我們難以預(yù)測，無法有效制定規(guī)則。

周期可能會遲到，但從來不會缺席。

雖然不好預(yù)測，但周期行業(yè)里的公司會始終保持周期屬性，這點毋庸置疑。

當(dāng)一只股票持續(xù)上漲的時候，唱多的人會為了股價繼續(xù)上漲尋找各種理由，總結(jié)成一句話就是——“這次不一樣”。

去年工程機械大火的時候，很多人覺得三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械這三巨頭具有持續(xù)成長性，不應(yīng)該再稱呼為周期股，而應(yīng)該以成長股來估值。

為此還列舉了很多理由，比如大量基建會拉動需求、人口老齡化會加速機器替代、海外空間巨大等等。

最后的結(jié)論是，工程機械企業(yè)的估值PE應(yīng)當(dāng)在15~25倍之間，還有不小上漲空間。

而到了今年，三巨頭股價基本都腰斬了一半，覺得“這次不一樣”而買在高位的韭菜們，又被市場爸爸狠狠教育了一回。

教訓(xùn)深刻!

房地產(chǎn)、基建、設(shè)備更新，共同推動了本輪長達五年的繁榮周期，期間，三一重工營收突破千億，凈利潤翻了70多倍。

但增速再快也不代表其能無視周期，結(jié)合國內(nèi)挖掘機銷量連續(xù)下滑的背景，三一股價打折也就不足為奇了。

周期股就是周期股，披著高成長的外衣也無法掩飾其強周期的本質(zhì)。

三一如此，牧原也是如此，行業(yè)下行的大趨勢一旦開啟，沒到達底部之前不會停止。

千萬不要再糾結(jié)三一、牧原怎么操作的問題了，要么躺平裝死，堅持到下輪景氣周期;

要么趁反彈先跑路，等到了底部再殺回來。

所以，如果能對周期有更多的認(rèn)識和理解，我們就能不錯過行業(yè)的高景氣機會，也能避免在行業(yè)下行的過程中接飛刀。

02 半導(dǎo)體的周期性

從歷史上看，周期性是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的基本屬性之一。

跟傳統(tǒng)周期性行業(yè)類似，半導(dǎo)體也存在著產(chǎn)能、庫存和需求的不可能三角。

目前發(fā)生的情況是，由于從投資到產(chǎn)能釋放的前置時間較長，使得半導(dǎo)體廠家難以應(yīng)對突然上升的短期需求，因供給不足而導(dǎo)致產(chǎn)品價格上升。

自去年底大眾公司傳出停產(chǎn)消息以來，陸續(xù)有多家汽車制造商因芯片短缺遭遇短暫停產(chǎn)。

隨后，缺芯現(xiàn)象開始從汽車傳導(dǎo)至各個領(lǐng)域，芯片行業(yè)的平均交貨期也從12周上升至17周。

從需求端來看，疫情引起的居家辦公、宅娛樂明顯帶動了電子產(chǎn)品需求量的增長。

以PC和平板為例，2020年的同比增速分別達到了13.1%和13.6%，成功止住了前兩年的增長頹勢。

手機廠商這邊，自19年被美國列入實體名單后，華為便開啟了瘋狂掃貨模式，在去年9月15號斷供日前大量下單，囤積了一大波芯片儲備。

其他手機廠出于疫情反復(fù)、被制裁等考慮，也紛紛效仿華為，提前下單鎖定芯片產(chǎn)能，增加了上游的供應(yīng)壓力。

不過，最迷幻的還是各大整車廠的操作。

去年上半年受疫情沖擊，全球汽車市場一蹶不振，銷量同比下滑近四成，戴姆勒、大眾、通用等廠商索性關(guān)廠砍單，紛紛取消了芯片訂單。

結(jié)果，下半年需求恢復(fù)迅速，加上新能源車的助攻，整車廠們又開始大量下單。

車用芯片的排產(chǎn)通常要早于整車出貨半年左右，前面因為疫情停產(chǎn)，砍掉芯片訂單，后面需求上來，又因為缺芯停產(chǎn)，車企們的這波操作也是沒誰了。

從供給端看，過去2年的擴產(chǎn)速度也完全沒跟上需求增長。

18、19年全球電子產(chǎn)品、汽車銷量拉跨，又疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素，芯片的整體擴產(chǎn)意愿不高，這兩年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額也出現(xiàn)了明顯下滑。

18、19年的資產(chǎn)支出下滑，直接傳導(dǎo)到現(xiàn)在，結(jié)果就是產(chǎn)能明顯不足。

另外，車用半導(dǎo)體主要依賴成熟制程，對8英寸晶圓的需求很高，占到了總體需求的79%，對高制程12英寸晶圓的需求僅為12%。

而之前，臺積電、三星等晶圓廠的擴產(chǎn)都集中在12英寸先進制程，導(dǎo)致8英寸的產(chǎn)能增速明顯不及需求。

除了傳統(tǒng)的供需端因素外，各類突發(fā)情況也讓本就稀缺的芯片產(chǎn)能，挨了一記又一記重錘。

去年10月，美國制裁中芯國際，限制出口半導(dǎo)體設(shè)備，影響擴產(chǎn)速度;

今年2月，德州遭遇暴雪，三星、恩智浦、英飛凌等晶圓廠受災(zāi)停工，導(dǎo)致12英寸供應(yīng)缺口持續(xù)擴大;

3月，主要汽車芯片廠商瑞薩電子的半導(dǎo)體工廠發(fā)生大火，直到6月底才完全恢復(fù)產(chǎn)能;

4月，臺灣遭遇50多年以來最大旱災(zāi)，臺積電、聯(lián)電等耗水大戶產(chǎn)能受損;

6月，東南亞和臺灣的疫情持續(xù)惡化，全球近3成的封測產(chǎn)能受到影響。

以上事件進一步加大了芯片的供需缺口，拉長了本輪半導(dǎo)體景氣周期。

以庫存視角來看，本輪半導(dǎo)體周期可以劃分成四個階段。

1)第一階段：主要在20年上半年，由于疫情沖擊，導(dǎo)致供應(yīng)、需求兩端雙雙下滑，芯片庫存快速出清。

2)第二階段：20年下半年至21年底，需求端恢復(fù)速度快于供應(yīng)端，一芯難求的情況出現(xiàn)，芯片價格飆升，也是我們現(xiàn)在所處的階段。

3)第三階段：21年底至22年上半年，隨著產(chǎn)能逐漸恢復(fù)和新建產(chǎn)能釋放，缺芯局面緩解，從量價齊升逐漸過渡至量升價跌，景氣度達到頂點。

4)第四階段：22年下半年往后，產(chǎn)能增速超過需求增速，開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、庫存積壓，景氣度逐漸下降直至底部。

正常晶圓廠的擴產(chǎn)周期大約為12~24個月，去年下半年開始新建的產(chǎn)能，最快會在今年底開出，大批量的產(chǎn)能也將在明年釋放。

因此，大部分機構(gòu)也預(yù)計，芯片供需失衡會在明年上半年恢復(fù)正常。

03 周期中的機遇和風(fēng)險

國內(nèi)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，除了會受到全球性大周期的影響，還有一條非常硬核的邏輯，就是國產(chǎn)替代。

中國是全球第一大芯片消費國，相比于世界巨頭，國內(nèi)廠商們面臨非常大的內(nèi)需空間。

2010~2020年，全球半導(dǎo)體市場的復(fù)合增速大約為3.6%左右，中國在其中的份額從2014年27.3%提高至2020年34.4%。

因此，本輪國內(nèi)半導(dǎo)體行情，由周期上行和國產(chǎn)替代兩大因素共同支撐。

國外廠商受疫情和各類自然事件影響較大，下游汽車、電子制造商都在引入多家供應(yīng)商以保證供應(yīng)鏈穩(wěn)定，國內(nèi)半導(dǎo)體廠商獲得了很多機會。

比如本次缺芯的源頭——車用MCU，基本由外國廠商把持，前五名分別為瑞薩電子、恩智浦、英飛凌、德州儀器、微芯，CR5超過86%。

我國車用MCU市場占全球份額超過30%，但幾乎100%依賴進口。

目前，國內(nèi)MCU廠商有100多家，但總體國產(chǎn)化率不到15%，還主要集中在消費領(lǐng)域，車用市場開拓困難。

多虧此次缺芯，意法半導(dǎo)體、恩智浦等大廠產(chǎn)能拉跨、產(chǎn)品漲價，很多下游廠商將MCU切換至國內(nèi)廠商，加速了國產(chǎn)替代進程。

MCU之外，另一個踩上風(fēng)口的是LED驅(qū)動芯片。

士蘭微、晶豐明源、明微電子、富滿電子堪稱本輪半導(dǎo)體行情的四大天王，個個業(yè)績爆炸，動輒上十倍的利潤增速，股價也是直接拉滿。

自去年10月以來，明微電子就發(fā)布了漲價公告，晶豐明源今年也發(fā)了6次漲價函，原因都是原材料價格上漲和產(chǎn)能緊張。

驅(qū)動芯片的產(chǎn)能緊張由整個芯片行業(yè)傳導(dǎo)而來，中芯國際、聯(lián)電、格芯等晶圓代工廠也都開啟了漲價模式。

對富滿電子等驅(qū)動廠商來說，只能通過保證金或預(yù)付款的形式，才能從代工廠拿到晶圓產(chǎn)能。

盡管如此，下游面板廠商對驅(qū)動芯片的需求更大，也就導(dǎo)致了富滿、明微等企業(yè)的業(yè)績爆發(fā)。

說白了，MCU和驅(qū)動芯片只是缺芯風(fēng)口下被吹上天的兩只豬，也是在多因素造成的極端環(huán)境下，才能見到的高景氣行情。

上半年以來，暴雪、停電、地震、火災(zāi)、干旱、疫情……

這么多事件陸續(xù)發(fā)生，影響全球半導(dǎo)體產(chǎn)能的情況，估計也是幾十年難得一見了。

下半年，隨著三星、恩智浦遠(yuǎn)離暴雪影響，瑞薩恢復(fù)產(chǎn)能，臺灣缺水缺電緩解，全球的芯片供應(yīng)也會慢慢恢復(fù)。

根據(jù)HIS Markit的預(yù)計，明年Q1汽車芯片供應(yīng)就將達到正常水平，這場始于汽車行業(yè)的全球缺芯潮，也會逐漸落下帷幕。

當(dāng)原有產(chǎn)能逐步正?；?，新建產(chǎn)能又開始釋放的時候，真正的風(fēng)險會在需求端慢慢累積。

我們先一起回顧下17年那輪半導(dǎo)體周期。

從16年Q3開始，在4G換機、特斯拉量產(chǎn)、礦機等需求共同推動下，半導(dǎo)體開啟了一輪長達18個月的補庫存上升周期。

而在18年Q1，換機手機需求見頂時，也經(jīng)歷了一段跨越18、19兩年的下行周期。

所以，從需求端考慮，咱們這輪周期的風(fēng)險和見頂信號在哪里?

君臨認(rèn)為有兩個，一是5G手機換機需求見頂，二是家用電子產(chǎn)品需求回落。

消費電子、汽車一直是芯片需求大戶，汽車行業(yè)由于有新能源車加持，未來需求以增長為主，而消費電子需求則具有明顯周期性。

18~19年，以手機為代表的消費電子需求疲軟，直接引起芯片產(chǎn)業(yè)下行。

受益于疫情，消費電子在經(jīng)歷了自去年開始的高速增長后，明年需求回落是一個大概率事件。

根據(jù)中國信息通信研究院公布的數(shù)據(jù)，今年1~5月，國內(nèi)5G手機出貨量1.08億部，同比增長134.4%，每賣出4部手機，就有3部是5G的。

缺芯情況下，需求快速增長，反而可能給未來不缺芯的時候，埋下了一顆需求疲軟的定時炸彈。

這次的全球芯片荒把大家都整怕了，所以各廠商的擴產(chǎn)計劃也異常激進。

光是今明兩年，就有29座晶圓廠將在全球各國拔地而起，一旦進入下行周期開始產(chǎn)能過剩，那也將是最嚴(yán)重的一次。

國內(nèi)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)固然擁有很強的成長性，但也千萬不要忽視其周期性。

工程機械和二師兄的例子就擺在眼前，強如三一、牧原，也無法脫離周期的泥沼，更何況競爭力一般的國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)呢?

即使現(xiàn)在處于上升期，我們也有必要梳理清楚半導(dǎo)體當(dāng)前的位置和未來的風(fēng)險。

本文編選自微信公眾號“君臨財富”，智通財經(jīng)編輯：玉景。