美元站上93，美債跌破1.2%，意味著什么？

核心觀點(diǎn)

近期美元持續(xù)走強(qiáng)，美債期限利差持續(xù)收窄。昨日美元指數(shù)盤(pán)中站上93，10年期美債利率盤(pán)中跌破1.2%，美債期限利差收窄近50bps。歷史上美債期限利差收窄往往意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，但當(dāng)前期限利差收窄并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱，長(zhǎng)端利率的下行主要是市場(chǎng)對(duì)于疫情的擔(dān)憂和避險(xiǎn)情緒、交易因素以及流動(dòng)性過(guò)剩所致，美元和美債短端利率的走強(qiáng)則反映了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期不斷升溫。預(yù)計(jì)后續(xù)美元和美債短端利率向上壓力仍大，我國(guó)貨幣政策寬松空間有限，大概率保持中性，在外部美聯(lián)儲(chǔ)趨向收緊、內(nèi)部財(cái)政尚待發(fā)力的情況下，不宜對(duì)債市過(guò)度樂(lè)觀。

近期美元持續(xù)走強(qiáng)，美債期限利差持續(xù)收窄。近期美元指數(shù)快速走強(qiáng)，昨日美元指數(shù)盤(pán)中站上93，同時(shí)美債短端利率近期也保持高位。5月中旬以來(lái)，10年期美債收益率出現(xiàn)一輪明顯下行，昨日10年期美債利率盤(pán)中跌破1.2%，與之相對(duì)應(yīng)地，美債期限利差也從5月中旬起持續(xù)收窄。本輪美債期限利差的收窄主要分為四個(gè)階段，分別由長(zhǎng)端利率下行、短端利率上行、長(zhǎng)端利率下行以及長(zhǎng)端利率下行疊加短端利率上行所致。

美債期限利差主要受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、投資者的經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及美債供需關(guān)系等影響。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，期限利差的存在有三種基本理論解釋?zhuān)謩e是預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論以及期限溢價(jià)理論。從現(xiàn)實(shí)來(lái)講，首先，短端美債收益率主要由貨幣政策決定的聯(lián)邦基金利率帶動(dòng)。其次，長(zhǎng)期美債收益率主要由經(jīng)濟(jì)基本面決定，尤其是投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。最后，期限利差還受美債供需和國(guó)際經(jīng)濟(jì)情況擾動(dòng)的影響。在2008年金融危機(jī)后和2020年新冠疫情后的寬松周期中，美債期限利差主要跟隨長(zhǎng)端利率變動(dòng)，而其余時(shí)間則跟短端利率變化相關(guān)性更強(qiáng)。

歷史上美債期限利差收窄往往意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱。從理論上講，美債期限利差收窄往往意味著市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱。回顧歷史，美債期限利差收窄的確在大多數(shù)時(shí)期意味著經(jīng)濟(jì)走弱，期限利差的倒掛則意味著經(jīng)濟(jì)衰退的臨近。近30年來(lái)，10年-2年美債期限利差出現(xiàn)過(guò)5次倒掛的情況，分別是1990年3月、1998年6-7月、2000年2-12月、2006年2月-2007年3月和2019年8月底，美債期限利差出現(xiàn)倒掛后，均伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。

當(dāng)前美債期限利差收窄并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱。盡管5月中旬以來(lái)美債期限利差持續(xù)收窄，收窄幅度近50bps，但我們認(rèn)為，當(dāng)前美債期限利差的收窄與歷史上并不完全相同，也并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱。長(zhǎng)端利率的下行主要是市場(chǎng)對(duì)于疫情的擔(dān)憂和避險(xiǎn)情緒、交易因素以及流動(dòng)性過(guò)剩所致。美元走強(qiáng)和美債短端利率的走強(qiáng)則反映了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期不斷升溫。

預(yù)計(jì)后續(xù)美元和美債短端利率向上壓力仍大，短期我國(guó)貨幣政策寬松空間有限，大概率保持中性，不宜對(duì)債市過(guò)度樂(lè)觀。盡管鮑威爾在國(guó)會(huì)證詞中仍然維持鴿派態(tài)度，但在通脹數(shù)據(jù)公布后他也曾表示，如果通脹上升太多，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備調(diào)整政策。我們認(rèn)為后續(xù)美元指數(shù)和美債短端利率向上壓力仍大。就國(guó)內(nèi)而言，上周全面降準(zhǔn)落地，是在美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策之前為降成本和防風(fēng)險(xiǎn)打出的政策時(shí)間差。后續(xù)我國(guó)貨幣政策寬松空間預(yù)計(jì)有限，大概率保持中性。在外部美聯(lián)儲(chǔ)趨向收緊、內(nèi)部財(cái)政尚待發(fā)力的情況下，不宜對(duì)債市過(guò)度樂(lè)觀。

正文

美元走強(qiáng)、美債期限利差持續(xù)收窄

近期美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，昨日美元指數(shù)盤(pán)中站上93，為4月5日以來(lái)首次，同時(shí)美債短端利率近期也保持高位。5月底開(kāi)始，美元指數(shù)開(kāi)始顯著走強(qiáng)，從89.7附近一路上行到昨日盤(pán)中站上93。同時(shí)，美債短端利率近期也快速上行并維持高位，2年期美債收益率從5月0.15%左右的水平快速上行至0.25%以上，并維持在0.25%左右的高位震蕩。美元指數(shù)和短端美債收益率共同走高。

5月中旬以來(lái)，10年期美債收益率出現(xiàn)一輪明顯下行，昨日10年期美債利率盤(pán)中跌破1.2%，與之相對(duì)應(yīng)地，美債期限利差也從5月中旬起持續(xù)收窄。5月中旬起，10年期美債收益率開(kāi)啟了一輪明顯下行，從5月12日的高點(diǎn)1.69%附近一路震蕩下行，于6月10日跌破1.5%，又于7月6日跌破1.4%，在7月8日盤(pán)中一度觸及1.25%，此后除7月13日短暫收于1.4%以上外，其余時(shí)間均維持在1.4%以下水平。與此同時(shí)，10年期美債與2年期美債的期限利差也從5月中旬開(kāi)始收窄，從5月13日的高點(diǎn)153bps持續(xù)收窄到近期的106bps附近，美債期限利差收窄近50bps。

從10年期美債收益率和2年期美債收益率的走勢(shì)來(lái)看，本輪美債期限利差的收窄主要分為四個(gè)階段。自5月中旬起到美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議之前，短端美債利率基本保持穩(wěn)定，期限利差的收窄主要由長(zhǎng)端利率下行帶動(dòng)。在6月議息會(huì)議之后的一周時(shí)間內(nèi)，由于議息會(huì)議釋放鷹派信號(hào)超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期反應(yīng)過(guò)于強(qiáng)烈，短端利率迅速上行，而長(zhǎng)端利率變化不大，此階段的期限利差收窄主要由短端利率快速上行所致。此后，市場(chǎng)對(duì)于前期過(guò)度鷹派地解讀美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議有所修正，短端利率有所下行，但此階段長(zhǎng)端利率下行幅度更大，期限利差收窄主要由長(zhǎng)端利率下行所致。最近兩周，隨著通脹水平及通脹預(yù)期不斷升高，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期再度升溫，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所擔(dān)憂，短端利率上行和長(zhǎng)端利率下行共同導(dǎo)致期限利差快速收窄。

影響美債期限利差的因素

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，期限利差的存在有三種基本的理論解釋?zhuān)謩e是預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論以及期限溢價(jià)理論。預(yù)期理論認(rèn)為期限不同的債券之所以具有不同的利率水平，主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)于短期利率的未來(lái)預(yù)期值不同。在投資者無(wú)偏好差異的假定下，市場(chǎng)出清的無(wú)套利結(jié)果是長(zhǎng)期債券的利率等于在該長(zhǎng)期債券的期限內(nèi)預(yù)計(jì)出現(xiàn)的所有短期利率的平均值。

市場(chǎng)分割理論在假定不同期限債券的市場(chǎng)完全獨(dú)立或相互分割的情況下，每種債券的收益率由該債券的供給和需求決定，不受其它不同期限債券預(yù)期回報(bào)率變動(dòng)的影響。因此，基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特性，大部分投資者為追求確定性而喜短厭長(zhǎng)，更加偏好短期債券，長(zhǎng)期債券的需求相對(duì)低于短期債券的需求，從而長(zhǎng)期債券收益率相對(duì)更高。基于同樣的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性，期限溢價(jià)理論假定不同期限的債券之間可以替代，投資者基于回報(bào)率高低對(duì)不同期限的債券具有不同的偏好，正的期限溢價(jià)作為補(bǔ)償出現(xiàn)在不被偏好的長(zhǎng)期債券上，形成利差。

從現(xiàn)實(shí)來(lái)講，美債期限利差在期限利差理論的基礎(chǔ)上，長(zhǎng)短段收益率分別由具體的實(shí)際因素驅(qū)動(dòng)，包括美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策、投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期以及美債的供需關(guān)系等。首先，短端美債收益率主要由貨幣政策決定的聯(lián)邦基金利率帶動(dòng)。反映銀行體系資金情況的美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率作為政策利率，在忽略期限溢價(jià)等長(zhǎng)期干擾因素的影響下，應(yīng)作為基準(zhǔn)利率與短端美債收益率保持在相似的水平上。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是短期美債收益率變動(dòng)的根本原因。

其次，長(zhǎng)期美債收益率則主要由經(jīng)濟(jì)基本面決定，尤其是投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，可分解為通脹預(yù)期和實(shí)際利率，此外期限溢價(jià)對(duì)于長(zhǎng)期美債收益率也有影響。當(dāng)通脹預(yù)期上升時(shí)，債券投資獲取的未來(lái)現(xiàn)金流的購(gòu)買(mǎi)力被壓縮，因此債券收益率必須提高以補(bǔ)償通脹上升帶來(lái)的可能損失。實(shí)際利率則主要由未來(lái)經(jīng)濟(jì)情況所反映的真實(shí)投資收益率決定，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，未來(lái)的真實(shí)投資收益率也將上升。期限溢價(jià)主要是持有長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)越高，則投資者要求的溢價(jià)越高，推動(dòng)長(zhǎng)期利率上行。

最后，期限利差還會(huì)受到美債供需兩端和國(guó)際經(jīng)濟(jì)情況擾動(dòng)的影響。供給方面，美國(guó)財(cái)政部對(duì)于短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量的差異會(huì)造成一定的期限利差;需求方面，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策后，相比短期國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)購(gòu)入更多中長(zhǎng)期國(guó)債，也會(huì)對(duì)期限利差產(chǎn)生一定沖擊。此外，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)于美債期限利差也會(huì)產(chǎn)生影響。

從歷史上看，在2008年金融危機(jī)后和2020年新冠疫情后的寬松周期中，美債期限利差主要跟隨長(zhǎng)端利率變動(dòng)，而其余時(shí)間則跟短端利率變化相關(guān)性更強(qiáng)。在2008年金融危機(jī)之前，美債期限利差的走勢(shì)與長(zhǎng)端利率的走勢(shì)相關(guān)性并不明顯，而與短端利率的走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。但是在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了量化寬松模式，短端利率被固定在0附近，變動(dòng)的范圍較小，期限利差的變化主要由長(zhǎng)端利率的變化決定。疫情之后，美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)量化寬松，期限利差同樣主要跟隨長(zhǎng)端利率變動(dòng)。

歷史上美債期限利差收窄意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱

從理論上講，美債期限利差收窄即期限結(jié)構(gòu)平坦化往往意味著市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱。就美債利率的傳導(dǎo)而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決定聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間，而美債的短端利率主要受聯(lián)邦基金利率影響，即短端利率主要由政策利率決定;美債長(zhǎng)端利率則受短端利率和市場(chǎng)預(yù)期的共同影響，其中市場(chǎng)預(yù)期和行為的影響更為顯著，即長(zhǎng)端利率主要由市場(chǎng)預(yù)期和行為決定。在貨幣政策收緊的過(guò)程中，短端利率跟隨政策利率上行，如果市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)走弱，則會(huì)選擇做多長(zhǎng)端美債，由此導(dǎo)致長(zhǎng)端利率上行幅度不及短端，甚至出現(xiàn)長(zhǎng)端利率下行，則美債期限利率收窄甚至出現(xiàn)倒掛。

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)美債期限利差的收窄的確在大多數(shù)時(shí)期意味著經(jīng)濟(jì)走弱。我們用ISM制造業(yè)PMI來(lái)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣情況，從歷史上看，10年-2年的美債期限利差與ISM制造業(yè)PMI的走勢(shì)方向相同，相關(guān)性也較強(qiáng)，且美債期限利差對(duì)于制造業(yè)PMI有一定的領(lǐng)先，即在美債期限利差收窄過(guò)程中，制造業(yè)PMI也開(kāi)始下滑，且美債期限利差的拐點(diǎn)領(lǐng)先于制造業(yè)PMI的拐點(diǎn)，當(dāng)美債期限利差觸底后，制造業(yè)PMI也會(huì)到達(dá)階段性底部的位置。

美債期限利差的倒掛則意味著經(jīng)濟(jì)衰退的臨近。近30年來(lái)，10年-2年美債期限利差出現(xiàn)過(guò)5次倒掛的情況，分別是1990年3月、1998年6-7月、2000年2-12月、2006年2月-2007年3月，同時(shí)2019年8月底，美債期限利差也曾出現(xiàn)短暫倒掛。以上美債期限利差出現(xiàn)倒掛的時(shí)間后，均伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。我們以出現(xiàn)倒掛時(shí)間最久的2000年2月-12月以及2006年2月-2007年3月為例進(jìn)行具體分析。

2000年2月出現(xiàn)的美債期限利差倒掛主要源于美聯(lián)儲(chǔ)加息和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。1999年6月30日起，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，到2000年5月16日，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5%提升至6.5%，累計(jì)加息150bps。同時(shí)，瘋狂上漲的納斯達(dá)克指數(shù)也在2000年3月伴隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂開(kāi)始傾瀉而下，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始轉(zhuǎn)入衰退期，在2000年美債期限利差出現(xiàn)倒掛后，美國(guó)GDP增速和CPI增速均于2001年觸底。在加息和互聯(lián)網(wǎng)泡沫的雙重沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入暫時(shí)的衰退。

2006年至2007年出現(xiàn)的美債期限利差倒掛主要源于美聯(lián)儲(chǔ)加息和房地產(chǎn)泡沫的積累。上文提到的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣政策的刺激下也迅速走出了陰霾。2004年6月30日起，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，到2006年6月29日，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2003年的1%提升至5.25%，累計(jì)加息425bps。在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的同時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫仍在不斷膨脹，次級(jí)貸款迅速增加，房?jī)r(jià)不斷走高，但經(jīng)濟(jì)增速卻在逐步放緩。終于在美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣的過(guò)程中，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂，次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2006年-2007年美債期限利差倒掛后開(kāi)始陷入衰退。

美元走強(qiáng)、美債期限利差收窄意味著什么?

盡管5月中旬以來(lái)美債期限利差持續(xù)收窄，收窄幅度近50bps，但我們認(rèn)為，當(dāng)前美債期限利差的收窄與歷史上并不完全相同，也并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱，長(zhǎng)端利率的下行主要是市場(chǎng)對(duì)于疫情的擔(dān)憂和避險(xiǎn)情緒、交易因素以及流動(dòng)性過(guò)剩所致。首先，盡管美債期限利差近期收窄了近50bps，但100bps以上的期限利差在歷史上并不處于低位，美債利率結(jié)構(gòu)曲線也并不十分平坦，更未倒掛。其次，從當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況來(lái)看，盡管復(fù)蘇邊際放緩但仍處于快速擴(kuò)張區(qū)間，6月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別錄得60.6和60.1，雖低于市場(chǎng)預(yù)期，但仍處歷史相對(duì)高位，反映經(jīng)濟(jì)仍快速修復(fù)，同時(shí)通脹不斷飆升，就業(yè)也持續(xù)復(fù)蘇。長(zhǎng)端利率下行主要反映市場(chǎng)對(duì)于疫情的擔(dān)憂以及交易因素和流動(dòng)性過(guò)剩，具體可參見(jiàn)《債市啟明系列20210715—通脹飆升，美債利率還能維持低位嗎?》(2021-07-15)。

美元走強(qiáng)和美債短端利率的走強(qiáng)則反映了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期不斷升溫。5月以來(lái)與美元走強(qiáng)和美債短端利率上升相伴隨的是美國(guó)通脹持續(xù)飆升，6月CPI同比增5.4%，創(chuàng)2008年8月以來(lái)新高，核心CPI同比增4.5%，創(chuàng)1991年11月以來(lái)新高。在高通脹下，美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年12月加息的可能性為90%，在2023年1月加息的可能性為100%。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的預(yù)期不斷升溫，對(duì)于加息提前到2022年的預(yù)期迅速走強(qiáng)。

預(yù)計(jì)后續(xù)美元和美債短端利率向上壓力仍大，短期我國(guó)貨幣政策寬松空間料有限，大概率保持中性。盡管鮑威爾在國(guó)會(huì)證詞中仍然維持鴿派態(tài)度，但在通脹數(shù)據(jù)公布后他也曾表示，如果通脹上升太多，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備調(diào)整政策。因此，我們認(rèn)為后續(xù)美元指數(shù)和美債短端利率向上壓力仍大。就國(guó)內(nèi)而言，上周全面降準(zhǔn)落地，是在美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策之前為降成本和防風(fēng)險(xiǎn)打出的政策時(shí)間差。后續(xù)我國(guó)貨幣政策寬松空間料有限，大概率保持中性。在外部美聯(lián)儲(chǔ)趨向收緊、內(nèi)部財(cái)政尚待發(fā)力的情況下，不宜對(duì)債市過(guò)度樂(lè)觀。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年7月19日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了3.18bps、-2.94bps、10.02bps、-2.87bps和8.93bps至2.11%、2.15%、2.25%、2.30%和2.29%。國(guó)債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-0.90 bp、-0.74bp、-1.78bps、0.51bp至2.26%、2.62%、2.77%、2.95%。7月19日上證綜指下跌0.01%至3539.12，深證成指下跌0.14%至14992.90，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.49%至3449.53。

央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，7月19日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了100億元7天期逆回購(gòu)操作。當(dāng)日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展100億元逆回購(gòu)操作，100億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性完全對(duì)沖。本周二至周五共有400億元逆回購(gòu)到期。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量;減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

7月19日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于391.05點(diǎn)，日下跌0.36%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1590.46點(diǎn)，日下跌0.25%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1320.11點(diǎn)，日下跌0.42%;平均轉(zhuǎn)債價(jià)格134.43元，平均平價(jià)為106.36元。371支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2和衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債停牌，154支上漲，1支橫盤(pán)，213支下跌。其中藍(lán)盾轉(zhuǎn)債(15.63%)、華鋒轉(zhuǎn)債(11.68%)和一品轉(zhuǎn)債(9.90%)領(lǐng)漲，九典轉(zhuǎn)債(-23.51%)、盛虹轉(zhuǎn)債(-12.29%)和嘉澳轉(zhuǎn)債(-11.55%)領(lǐng)跌。366支可轉(zhuǎn)債正股，147支上漲，4支橫盤(pán)，215支下跌。其中拓爾思(18.31%)、藍(lán)盾股份(16.60%)和利亞德(12.82%)領(lǐng)漲，九典制藥(-20.00%)、久吾高科(-11.98%)、錦泓集團(tuán)(-9.98%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖然迭創(chuàng)新高，但是市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)一步放大。近期強(qiáng)勢(shì)板塊多數(shù)遇到了一定調(diào)整。

我們?cè)谇皫字苤軋?bào)中判斷當(dāng)前宏觀背景屬于流動(dòng)性充裕但盈利進(jìn)入高點(diǎn)的階段，這一背景下我們建議重點(diǎn)配置在下半年景氣度有望持續(xù)維持在高位的板塊，制造業(yè)仍舊是主要的配置方向。隨著部分行業(yè)的估值水平在近期顯著擴(kuò)張，成長(zhǎng)背后的分化開(kāi)始逐步出現(xiàn)。轉(zhuǎn)債層面則建議堅(jiān)守高彈性標(biāo)的，但配置方向上可以適當(dāng)均衡，在成長(zhǎng)制造之外可以逐步增加消費(fèi)方向的配置。

隨著通脹開(kāi)始回落，順周期板塊的超額收益也接近尾聲，周期已非市場(chǎng)未來(lái)的主要配置方向，僅推薦保留少部分需求景氣持續(xù)、供給端約束較強(qiáng)的板塊個(gè)券。

前期我們已經(jīng)建議增加在消費(fèi)方向的布局力度，上周這一方向已經(jīng)有所表現(xiàn)，這一部分倉(cāng)位可以填補(bǔ)部分回落的周期倉(cāng)位。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的回落，近期調(diào)整頗多的消費(fèi)板塊可能會(huì)再次展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，可以逐步增加關(guān)注。

從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的角度出發(fā)，我們過(guò)去數(shù)周周報(bào)反復(fù)從成本疊加需求的角度關(guān)注到高端制造業(yè)板塊。當(dāng)下全球疫情的結(jié)構(gòu)性不均衡可能會(huì)進(jìn)一步提升制造業(yè)的盈利彈性，海外部分發(fā)展中國(guó)家的疫情控制效果遠(yuǎn)弱于發(fā)達(dá)國(guó)家，會(huì)沖擊這些經(jīng)濟(jì)體在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國(guó)制造業(yè)可能會(huì)迎來(lái)更多的轉(zhuǎn)移需求，主要邏輯方向建議從國(guó)產(chǎn)替代與技術(shù)升級(jí)兩大角度去考察，重點(diǎn)關(guān)注軍工、半導(dǎo)體、汽車(chē)零部件、新能源、TMT、醫(yī)藥工業(yè)等板塊。我們重申即使這一方向出現(xiàn)波動(dòng)則是提供了進(jìn)一步參與的機(jī)會(huì)。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)3、精達(dá)轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、金誠(chéng)(旗濱)轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、嘉元(恩捷)轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債、比音(仙樂(lè))轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)汽(銀輪)轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注蘇銀轉(zhuǎn)債、捷捷(石英)轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、永冠轉(zhuǎn)債、美諾轉(zhuǎn)債、運(yùn)達(dá)(天能)轉(zhuǎn)債、鳳21轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

股票市場(chǎng)

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

本文編選自微信公眾號(hào)“明晰筆談”，智通財(cái)經(jīng)編輯：玉景。