開源證券：重新認識“周期股”

摘要

1 周期股價值重估的實質(zhì)：認知的變化

本周市場風格已經(jīng)出現(xiàn)切換。我們注意到市場對于周期板塊的認知還停留在“順周期”本身：經(jīng)濟復蘇買周期、經(jīng)濟/通脹見頂回落之前就要搶跑周期的總量思維。這構(gòu)成了5月以來市場交易主線中重大的預期差，甚至是部分宏觀策略思維投資者也會犯下的錯誤。

能源轉(zhuǎn)型的過程才是周期股行情脈絡的關鍵：一方面，如果我們承認目前市場對于新能源板塊的未來預期是正確的，那么能源轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)同樣具備成長性：

一是新能源轉(zhuǎn)型本身除了帶來新材料的需求以外，也對應著對上游傳統(tǒng)資源品和原材料的需求，而此時上游傳統(tǒng)行業(yè)又由于轉(zhuǎn)型本身面對供給側(cè)的限制，碳交易的價格不斷上行正在指示上述“暗中標注好的價格”;

二是伴隨新能源產(chǎn)業(yè)鏈市場空間的成長，其市場規(guī)模開始相較傳統(tǒng)行業(yè)也變得有吸引力，傳統(tǒng)行業(yè)中的公司在新能源產(chǎn)業(yè)鏈中轉(zhuǎn)型其實并不存在實質(zhì)性門檻：這一點當下國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)，在海外能源轉(zhuǎn)型過程中也不乏經(jīng)驗。因此，周期股重估的基礎邏輯已經(jīng)很明確：供給的長期約束讓其盈利的穩(wěn)定屬性正在顯性化，部分板塊、個股在能源轉(zhuǎn)型中的新需求讓其重獲成長性。

2 重估的催化：經(jīng)濟不弱，通脹上行

6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)了投資穩(wěn)中有亮點(制造業(yè)超預期)、消費有所改善、出口持續(xù)強勁的特征。當下東亞港口擁堵已經(jīng)修復，美國港口擁堵修復在即，未來運輸條件的限制正在解除，很多下游對應著可貿(mào)易部門的原材料、中間品，其國內(nèi)與海外之間的價差有收斂空間。疊加地產(chǎn)竣工、財政后置等因素，都會對通脹上行帶來新的壓力。

更令我們意外的是，市場投資者在復盤降準后“流動性寬松買成長”時選擇性忽視了2010年與當下最為相似的降準：通脹有上行壓力時。我們會發(fā)現(xiàn)2010年PPI見頂回落之后市場風格也經(jīng)歷了反復期，但隨著PPI重新上行，雖然不及前高，周期股卻創(chuàng)了新高?？紤]到當下周期板塊橫向看較高的景氣度，通脹水平的回升將點燃周期行情的火焰，定價修正已在路上。

3 不僅是自身資產(chǎn)質(zhì)量改善，資金格局的重建也在幫助“價值重估”

從場內(nèi)資金輪動來看，我們看到的高換手率的背后是公募基金正在逐步撤離過去的底倉資產(chǎn)，進入各類高景氣領域。在公募底倉資產(chǎn)跑輸程度為10年來之最的時刻，相對收益者正在各自投票，認知正在重塑過程中，離散的過程有利于周期的產(chǎn)能重估。

我們此前曾討論過伴隨房地產(chǎn)的信用抑制的深入，過往依賴房地產(chǎn)尋求固定收益回報的資金會帶來配置需求：當前國證價值的股息率為3.73%，已經(jīng)超過了一線城市2016年以來的新房售價年化增長率，且相比于10年期國債的吸引力再次回到2020年6月時的水平。未來低估值資產(chǎn)價值修復，一定程度迎合了部分潛在增量資金的需求。

4 請重新認知“周期股”

經(jīng)濟周期與通脹不是周期股上漲的原因，只是催化。我們更愿意以“傳統(tǒng)資源與制造類”行業(yè)對其命名以避免誤解，我們關注的周期，其實是市場認知變化的本身。

下一階段首推板塊為：鋼鐵、化纖、煤炭、鋁、玻璃和銀行。同時梳理三條長期主線：能源轉(zhuǎn)型趨勢下從價值走向成長的行業(yè)：化工(純堿、化纖、磷化工)、有色(銅、鋁);長期通脹中樞上移帶來長期盈利改善型價值修復：煤炭、鋼鐵、玻璃。長期通脹上行下高杠桿經(jīng)營行業(yè)的重定價：銀行、建筑、房地產(chǎn)、航空等。

風險提示：經(jīng)濟超預期下行;貨幣政策超預期寬松;碳中和政策落地不及預期。

報告正文

1. 認知慣性之外：能源轉(zhuǎn)型趨勢下傳統(tǒng)行業(yè)的機遇

本周(2021-07-12至07-16)通脹交易回歸，市場在降準之后“流動性寬松就要買成長”的慣性認知出現(xiàn)了明顯的變化。本周漲跌幅排名靠前的板塊為鋼鐵(+6.22%)、通信(+4.21%)、采掘(+3.92%)、化工(+3.22%)、食品飲料(+3.07%)等，主要集中于上游周期+大消費板塊，前期強勢板塊電氣設備和電子排名相對靠后。通脹交易的回歸意味著在本周大量的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后，市場調(diào)整了此前對于降準的“超預期”：即認為降準=經(jīng)濟弱+流動性寬松。事實上經(jīng)濟呈現(xiàn)出了較強的韌性，同時央行的公開市場操作并未體現(xiàn)寬松的政策意圖，在經(jīng)濟不弱+通脹維持高位+貨幣政策不松的組合下，結(jié)合估值和盈利的匹配程度，周期股仍是性價比最優(yōu)的選擇。

當然其實本輪周期股的價值內(nèi)核并不依賴于以往經(jīng)濟復蘇買周期、經(jīng)濟/通脹見頂回落之前就要搶跑周期的傳統(tǒng)認知，參考歷史上能源轉(zhuǎn)型的關鍵階段，傳統(tǒng)行業(yè)也存在很大的機遇：

一方面，如果我們承認目前市場對于新能源的市場空間預期是正確的，那么我們在關注新興行業(yè)的成長性的同時，也不能忽視在能源轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的成長性，這種成長性來自兩個方面：一是新能源本身帶來對于新材料以及對應上游資源品的需求;二是市場規(guī)模本身與準入門檻之間存在一定的負相關性，即市場空間越大意味著技術(shù)的正外部性越強，傳統(tǒng)行業(yè)的公司進行轉(zhuǎn)型(無論是通過并購重組還是技術(shù)引進)的難度也就越低。

另一方面，這些傳統(tǒng)行業(yè)在實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型的過程中，其生產(chǎn)又會受到限制，因此供給的長期約束將會帶來這些行業(yè)產(chǎn)能價值的重新上行，保證了盈利的下限，讓其盈利的穩(wěn)定屬性正在顯性化。

1.1 能源轉(zhuǎn)型帶來傳統(tǒng)行業(yè)新的成長性

對于傳統(tǒng)行業(yè)而言，能源轉(zhuǎn)型帶來了新的需求，我們觀察到在美國、歐盟的能源轉(zhuǎn)型過程中，一些傳統(tǒng)行業(yè)在能源轉(zhuǎn)型中后期其實也會迎來產(chǎn)出占比的重新回升與利潤的持續(xù)增長。美國在經(jīng)歷了1960-1980年的石油危機帶來的滯脹之后，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)出占比大幅下降，一直到2000年左右美國的采礦業(yè)、能源供應和化學及其他非金屬制品的產(chǎn)出占比才重新回升，但諸如造紙、紡織服裝等行業(yè)仍在繼續(xù)下降，我們認為可能的原因在于在能源轉(zhuǎn)型的中后期隨著新能源市場空間的打開，對于上游資源品(對應著采礦業(yè))或新材料(對應著大部分化工品)或電力系統(tǒng)(對應著能源供應)都存在需求拉動效應，同樣地我們在德國也發(fā)現(xiàn)了類似的產(chǎn)業(yè)變遷規(guī)律。

對于企業(yè)自身而言，市場規(guī)模越大其進入市場的難度越低，所以傳統(tǒng)企業(yè)也可以通過參與新能源的業(yè)務而重新獲得成長性。以德國的巴登-符騰堡能源集團和日本的Nippon Coke & Engineering為例：

(1)巴登-符騰堡能源集團(Energie Baden-Württemberg)是德國四大傳統(tǒng)能源巨頭之一，主營業(yè)務是電力生產(chǎn)。直至本世紀初，該公司主要通過消耗煤炭等傳統(tǒng)能源的方式發(fā)電。2012年，由于日本福島核泄漏事件大幅沖擊歐洲核能產(chǎn)業(yè)，新能源產(chǎn)業(yè)在歐洲快速發(fā)展，過去10年中EnBW的可再生能源裝機容量大幅提升，可再生能源發(fā)電占比在2020年接近40%。

(2)對于日本目前唯一一家煤與消費用燃料行業(yè)上市企業(yè)Nippon Coke & Engineering而言，其主營業(yè)務在日本能源轉(zhuǎn)型期間也發(fā)生了明顯的多元化傾向：2003年日本的煤礦業(yè)衰退導致這家企業(yè)不得不關閉大部分煤礦，公司步入艱難的轉(zhuǎn)型期。此后，公司的核心業(yè)務轉(zhuǎn)為從事焦炭的生產(chǎn)和銷售，此外其他業(yè)務還涉及港口裝卸及貨物運輸業(yè)務、鋰離子二次電池負極材料的制造及銷售等?？梢悦黠@看到2011-2015年公司的ROE不斷下滑，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率是主要拖累，而2015年之后凈利率開始明顯改善，ROE有所回升，這可能是業(yè)務的多元化帶來企業(yè)的新增長點。

目前A股也有不少傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司開始逐步宣告進軍新能源相關的產(chǎn)業(yè)領域，比如：主營鈦白粉的上市公司中核鈦白、龍蟒佰利擬進軍磷酸鐵鋰類型的電池業(yè)務，而大煉化企業(yè)恒力石化擬建設新材料配套化工項目，江西銅業(yè)宣布進軍鋰電銅箔制造業(yè)務，中國神華建設光伏項目等。參考海外公司轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗，這些企業(yè)在新能源領域的新業(yè)務將會享受到未來市場空間增長帶來的產(chǎn)業(yè)紅利。

哪怕是2014年底風格切換結(jié)束，2015年以轉(zhuǎn)型為主的成長行情，也并非一直是成長一路占優(yōu)。在2015年3、4月時價值再度回歸，而當時領漲的板塊是建筑和交通運輸，背后可能反映的是關于建筑、交通運輸板塊中的國企在“一帶一路”的戰(zhàn)略下走出去所帶來的新的成長性的期待。而鋼鐵板塊出現(xiàn)了以“轉(zhuǎn)型”為主的行情，其中韶鋼松山具有代表性，其實質(zhì)是2015成長股兼并體外新興行業(yè)“殼價值”邏輯在傳統(tǒng)行業(yè)的演繹。轉(zhuǎn)型并不單單屬于新的行業(yè)，在估值出現(xiàn)足夠分化后，行業(yè)層面邏輯可能也會應運而生。而本輪邏輯線條甚至已經(jīng)開始逐步清晰。

1.2 能源轉(zhuǎn)型過程中供給受限：要素價格和生產(chǎn)成本推升通脹

在“碳中和”的長期目標下，要素價格和生產(chǎn)成本有長期提升的壓力，而這一點在近期國內(nèi)外碳價的上漲上得到了充分體現(xiàn)。2021年以來歐盟的碳排放權(quán)價格不斷上漲，截至7月15日為52.89歐元/噸，約合人民幣404.61元/噸。而7月16日我國全國碳交易市場正式開啟，當日收盤價上漲6.73%至51.23元/噸，高于八個地方試點碳交易市場的碳價，但仍遠遠低于歐盟的碳排放權(quán)價格。未來我國的火電、煤炭、鋼鐵、鋁等碳排放較為嚴重的行業(yè)的產(chǎn)品價格中樞的上升其實早已標注好了價格。這些因素都是長期通脹的來源。

2. 重估的催化：經(jīng)濟不弱，通脹上行

本周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟動能其實并未明顯減弱，反而體現(xiàn)出了較強的韌性，尤其是制造業(yè)投資與出口。6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)了投資穩(wěn)中有亮點(制造業(yè)超預期)、消費有所改善、出口持續(xù)強勁的特征。其中6月制造業(yè)投資累計同比達到19.20%(相比于5月-1.20%)，當月同比16.39%(相比于5月+2.89%);出口當月同比兩年復合增速達到15.10%，比5月提升了4.00%。我們曾在一季報分析中提到小企業(yè)偏弱可能是一季度制造業(yè)投資不及預期的主要原因，而伴隨著此次央行降準，其政策意圖在于降低中小企業(yè)的融資成本，因此我們對于后續(xù)的制造業(yè)投資維持高景氣較為樂觀。

上述宏觀經(jīng)濟的韌性可以從微觀上得到印證：從最新的中報業(yè)績預告情況來看，周期的盈利繼續(xù)保持在高景氣區(qū)間。無論是預告凈利潤整體增速還是增速的中位數(shù)，石油石化、有色金屬、鋼鐵、基礎化工和煤炭均排名靠前，且都在100%以上，其中石油石化、有色金屬和鋼鐵的披露率都已經(jīng)達到50%以上。

未來國內(nèi)通脹仍存在上行風險，核心驅(qū)動力來自運輸條件逐步修復之后國內(nèi)外大宗商品之間價差的收斂。我們觀察到當前全球集裝箱運力仍在增加，但環(huán)比增速有所減弱，同時出口集裝箱運價指數(shù)仍在上漲，上述現(xiàn)象意味著當前運力的供給恢復其實還未匹配相應的需求恢復的速度，而運力短缺帶來的運價高企也使得國內(nèi)外的大宗商品價差維持在較高水平。我們預計未來隨著運力的逐步修復，下游可貿(mào)易品的需求將會維持高景氣，對應的國內(nèi)上游資源品/中上游制造業(yè)的產(chǎn)成品價格仍有進一步上漲空間。當下東亞港口擁擠已經(jīng)緩和，美國港口尚在擁堵狀態(tài)，未來修復值得期待。

參考歷史上經(jīng)濟不弱+周期股盈利持續(xù)驗證+未來PPI仍有上行風險的可比時期——2010-2011年經(jīng)濟由過熱走向類滯脹時期——周期股的表現(xiàn)，我們會發(fā)現(xiàn)2010年PPI見頂回落之后市場風格也經(jīng)歷了反復期，但隨著PPI重新上行，雖然不及前高，周期股卻創(chuàng)了新高。

3. 市場輪動的新方向有待出現(xiàn)

成長/價值出現(xiàn)比2月初更為嚴重的分化背后我們認為很有可能是由于局部流動性的逼空所導致的：即在新發(fā)基金趨緩的環(huán)境下，為了獲得流動性繼續(xù)推升熱門板塊的股價，部分投資者甚至選擇賣出了長期以來持有的底倉品種，我們可以明顯觀察到公募基金的連續(xù)重倉季度數(shù)與對應個股的漲跌幅均值呈現(xiàn)出負相關性。我們測算的數(shù)據(jù)顯示，這是公募基金底倉品種在過去10年中最嚴重的一個季度。“喜新厭舊”的結(jié)果便是我們發(fā)現(xiàn)這一輪行情推升的過程中，大盤成長的成交額占比已經(jīng)突破前期高點，但與2月初不同的是這一次大盤/中盤價值的占比是下降的。

對于長期資金而言，價值股的配置價值再次回到了2020年6月時的水平。

面對以房地產(chǎn)為代表的實體部門投資回報率的降低，長期資金的資產(chǎn)配置存在多元化的需求：2010-2016年一線城市的新房售價年化增長率為10.12%，同期二手房售價年化增長率為2.47%，房地產(chǎn)信托(1年及以下)的預期收益率均值為8.59%;而2016年至今一線城市的新房售價年化增長率為3.22%，同期二手房售價年化增長率為5.00%，2020年6月房地產(chǎn)信托(1年及以下)的預期收益率已經(jīng)降至6.47%。相比之下，當前國證價值的股息率為3.73%，已經(jīng)超過了一線城市2016年以來的新房售價年化增長率，且相比于10年期國債的吸引力再次回到2020年6月時的水平。

因此我們認為在對于降準預期的調(diào)整以及傳統(tǒng)周期性行業(yè)的成長性認知發(fā)生轉(zhuǎn)變的過程中，流動性的再分配將會助推周期股價值的大幅修復。

4. 通脹潮起，抓緊布局

經(jīng)濟周期與通脹不是周期股上漲的原因，只是催化。我們更愿意以“傳統(tǒng)資源與制造類”行業(yè)對其命名以避免誤解，我們關注的周期，其實是市場認知變化的本身。

在經(jīng)濟不弱+貨幣政策意圖不松+周期的盈利仍處于高景氣區(qū)間的當下，面對過去一段時間局部流動性失衡帶來的估值分化，我們認為周期股的價值回歸已經(jīng)具備了勝率信號，建議投資者抓緊時間布局。但周期股的價值內(nèi)核遠不止于此，我們還需要看到的是當前所處的通脹環(huán)境、能源轉(zhuǎn)型階段也是“史無前例”的，而這將給這些傳統(tǒng)企業(yè)帶來新的成長性。

對于價值風格投資者，至暗時刻已經(jīng)過去。而對于成長風格投資者而言，其實在傳統(tǒng)認知中的成長之外，傳統(tǒng)行業(yè)也是可以在能源轉(zhuǎn)型的趨勢下重新定義成長的領域。因此根據(jù)上述路徑，下一階段首推板塊為：鋼鐵、化纖、煤炭、鋁、玻璃和銀行。

同時我們梳理三條長期主線：

第一條主線，能源轉(zhuǎn)型趨勢下從價值走向成長的行業(yè)：化工(純堿、化纖、磷化工)、有色(銅、鋁)。

第二條主線，長期通脹中樞上移帶來長期盈利改善型價值修復：煤炭、鋼鐵、玻璃。

第三條主線，長期通脹上行下高杠桿經(jīng)營行業(yè)的重定價：銀行、建筑、房地產(chǎn)、航空等。

5.風險提示：經(jīng)濟超預期下行;貨幣政策超預期寬松;碳中和政策落地不及預期。

本文選編自微信公眾號“ 一凌策略研究”;作者：開源策略團隊，智通財經(jīng)編輯：王岳川。