東吳證券：特步國(guó)際(01368)“1+N”由跑步拓展到多品類多品牌，高瓴賦能下未來可期
投資要點(diǎn)
優(yōu)質(zhì)綜合類運(yùn)動(dòng)品牌，百億收入級(jí)別突破中：特步(01368)是我國(guó)知名的大眾運(yùn)動(dòng)品牌，早期以時(shí)尚運(yùn)動(dòng)聞名，有廣泛的群眾基礎(chǔ)，在經(jīng)歷過2011-2013年行業(yè)低谷期后開始重新定位品牌，在跑步這個(gè)細(xì)分場(chǎng)景重點(diǎn)發(fā)力，同時(shí)不斷梳理渠道，提升終端管控效率，整體經(jīng)營(yíng)重回上升通道，2020年收入82億元，歸母凈利潤(rùn)5.1億元。
深耕專業(yè)運(yùn)動(dòng)跑鞋，已在跑圈獲得了較高的品牌認(rèn)知度。特步深耕數(shù)10年做跑鞋，已在產(chǎn)品研發(fā)，設(shè)計(jì)方面積累了一定深度，其為專業(yè)運(yùn)動(dòng)員打造的160X系列，在眾多馬拉松比賽中均取得了非常優(yōu)異成績(jī)，其產(chǎn)品力也陸續(xù)得到了整個(gè)跑圈認(rèn)可，公司順勢(shì)開始完善整個(gè)160X系列，2021年推出的160X2.0，160X Pro等同樣得到市場(chǎng)的高度認(rèn)可。跑步是我國(guó)受眾群體最廣，增長(zhǎng)潛力最大的運(yùn)動(dòng)之一，未來市場(chǎng)仍有一倍的提升空間。特步已經(jīng)掌握了我國(guó)一手的跑圈賽事資源和優(yōu)秀的運(yùn)動(dòng)員資源，不管是產(chǎn)品力本身還是跑圈KOL發(fā)聲發(fā)酵，會(huì)員精細(xì)化管理方面，公司都已經(jīng)有了全面的布局，我們看好未來持續(xù)享受行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。
“1+N”由跑步拓展到多品類多品牌，國(guó)潮崛起大背景下未來增長(zhǎng)可期：運(yùn)動(dòng)品牌作為功能性品牌的一類，品牌粘性強(qiáng)，本身就比較容易誕生穿越周期的大品牌，公司在跑步領(lǐng)域積累的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)也將推動(dòng)公司在更多品類諸如籃球鞋，潮鞋等的拓展，在國(guó)潮崛起大背景下有望持續(xù)受益；在外延并購(gòu)方面，公司19年出資1.66億元成立JV共同開展專業(yè)高端跑鞋索康尼和戶外品牌邁樂在中國(guó)內(nèi)地與港澳業(yè)務(wù)；2.6億美元收購(gòu)時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌蓋世威和帕拉丁。開始多品牌布局，4個(gè)新品牌本身已有一定的認(rèn)知度，隨著品牌自身經(jīng)營(yíng)的不斷改善，未來仍有較大的成長(zhǎng)空間。
公司引入高瓴作為戰(zhàn)略投資者，總投資約10億港幣：21年6月公司公告獲高瓴投資約10億港幣。具體投資分為：1）高瓴直接投資特步環(huán)球20%股權(quán)，對(duì)價(jià)6500萬(wàn)美元。2）高瓴投資特步國(guó)際5億港幣可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價(jià)為10.244港幣/股。本次高瓴投資的為特步旗下的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)板塊，主要包括帕拉丁和蓋世威兩個(gè)品牌，高瓴在全球有豐富的零售行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，未來有望嫁接更多資源幫助特步加速在時(shí)尚運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域的擴(kuò)張。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：通過過去幾年調(diào)整，特步在渠道運(yùn)營(yíng)等方面綜合實(shí)力都有較為明顯的提升，同時(shí)認(rèn)準(zhǔn)跑步這個(gè)細(xì)分場(chǎng)景找到了自己的生存法則，研發(fā)，產(chǎn)品，運(yùn)營(yíng)能力等都已在跑鞋領(lǐng)域得到驗(yàn)證。在高瓴的資源賦能下，未來在其他專業(yè)運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)的表現(xiàn)同樣值得期待。我們預(yù)計(jì)公司21-23年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.3/10.0/12.5億元，收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為39/32/26倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新品牌整合不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，存貨積壓風(fēng)險(xiǎn)等
正文
1. 特步集團(tuán)：優(yōu)質(zhì)綜合類運(yùn)動(dòng)品牌，百億收入級(jí)別突破中
1.1 把握機(jī)遇成立本土品牌，關(guān)注需求拓寬產(chǎn)品維度
OEM起家，創(chuàng)始人丁水波緊跟時(shí)代紅利，成立自有品牌。特步集團(tuán)的前身為1987年丁水波在福建泉州市晉江縣創(chuàng)辦的福建三興體育用品公司，與361度、安踏等諸多運(yùn)動(dòng)品牌同屬于晉江系，早期通過做大品牌的OEM積累了豐富的制鞋經(jīng)驗(yàn)，后從OEM進(jìn)一步進(jìn)化開始做自有品牌。2001年，特步品牌正式宣告成立。經(jīng)歷二十年的發(fā)展，如今的特步已經(jīng)是一家從事體育用品（包括鞋履、服裝及配飾）的設(shè)計(jì)、開發(fā)、制造及市場(chǎng)推廣的國(guó)際型運(yùn)動(dòng)用品集團(tuán)。
不同階段采取不同戰(zhàn)略，審時(shí)度勢(shì)確保公司競(jìng)爭(zhēng)力。特步20多年的發(fā)展大致可分為以下五個(gè)階段：
1）2001-2004：由外轉(zhuǎn)內(nèi)聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大眾需求。特步憑借早年間的OEM積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，隨著體育用品在當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)迎來蓬勃發(fā)展，特步逐漸向內(nèi)銷轉(zhuǎn)變，深度挖掘國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)人群需求，潛心培育能夠適應(yīng)大眾的自主品牌。
2）2005-2008：迅速成長(zhǎng)為頭部公司，謀求上市獲得更大發(fā)展。隨著公司規(guī)模迅速壯大至行業(yè)前列，公司開始大規(guī)模推進(jìn)改制上市，將原有家族式管理的痕跡不斷淡化，大力從外部引進(jìn)高素質(zhì)人才。同時(shí)，特步內(nèi)部持續(xù)優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)、完善績(jī)效體系，還引入ERP系統(tǒng)以制定戰(zhàn)略規(guī)劃，于2008年在港交所成功上市。
3）2009-2014：誤判終端需求導(dǎo)致庫(kù)存積壓，使公司遭遇極大考驗(yàn)。國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服需求敞口在北京奧運(yùn)熱潮過后來到低點(diǎn)，公司面臨較大庫(kù)存壓力，行業(yè)進(jìn)入凜冬時(shí)期。在意識(shí)到盲目擴(kuò)張規(guī)模無果后，特步選擇進(jìn)行精細(xì)化處理，加大產(chǎn)品折扣力度去庫(kù)存、提升供應(yīng)鏈效率、優(yōu)化供給渠道，頂著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的壓力，挺過了行業(yè)低谷期。
4）2015-2018：啟動(dòng)三年轉(zhuǎn)型變革，提出以消費(fèi)者為核心的“3+”戰(zhàn)略。公司2015年提出的“3+”戰(zhàn)略指的是“產(chǎn)品+”、“體育+”、“互聯(lián)網(wǎng)+”。“產(chǎn)品+”指在保留產(chǎn)品時(shí)尚性的同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)專業(yè)性，開始重點(diǎn)發(fā)力跑鞋；“體育+”指從單純的體育贊助轉(zhuǎn)向綜合服務(wù)，加強(qiáng)體育生態(tài)圈建設(shè)；“互聯(lián)網(wǎng)+”則指基于跑者和消費(fèi)者大數(shù)據(jù)的零售與線上線下活動(dòng)閉環(huán)，通過創(chuàng)新技術(shù)建立結(jié)合用戶體驗(yàn)與社區(qū)建設(shè)的新零售系統(tǒng)，并根據(jù)不同跑者數(shù)據(jù)定制產(chǎn)品與服務(wù)。經(jīng)歷三年戰(zhàn)略變革，公司基本完成了零售渠道的進(jìn)一步扁平化，更有力地掌控了整個(gè)銷售渠道。
1.3 收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，百億級(jí)別品牌突破中
改制改革順勢(shì)而為，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司在上市之初，得益于整個(gè)行業(yè)的高景氣度，公司的收入也實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，后因?yàn)閹?kù)存問題，開始調(diào)整發(fā)展策略，進(jìn)行渠道優(yōu)化，品牌聚焦。2018年公司完成“3+”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入、歸母扣非凈利潤(rùn)同比增速均達(dá)到20%以上；2019年，之前成功的戰(zhàn)略部署調(diào)整疊加公司多品牌新紀(jì)元的開啟進(jìn)一步延續(xù)了公司的增長(zhǎng)趨勢(shì)，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別達(dá)到了81.8億元、7.3億元。盡管2020年受新冠疫情影響公司凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)下滑，但隨著2021年疫情恢復(fù)，居民消費(fèi)水平反彈，公司在2021年依然具備充足的市場(chǎng)潛力和盈利空間。
2015年庫(kù)存達(dá)到底部，之后公司開始了新一輪擴(kuò)張周期：從公司的存貨周期也可以看到，2015年公司賬面庫(kù)存已經(jīng)到達(dá)底部，基本過去幾年囤積的庫(kù)存也已經(jīng)消化得差不了，接下來隨著渠道改革的推進(jìn)，公司開始進(jìn)入了新一輪擴(kuò)張周期。
公司股權(quán)集中，創(chuàng)始人主動(dòng)增持展現(xiàn)未來信心。特步為家族控股企業(yè)，創(chuàng)始人丁水波、丁美清和丁明忠通過 UBS 家族信托間接持有特步國(guó)際51.44%的股份，此外丁水波直接持有2.38%的公司股份，公司獨(dú)董陳偉成持有0.01%的公司股份。對(duì)比2019年底公司股權(quán)架構(gòu)，丁水波2020年主動(dòng)增持公司股份，充分體現(xiàn)了對(duì)于公司發(fā)展的堅(jiān)定信心。
家族掌舵公司大方向，聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人管理核心業(yè)務(wù)。丁氏家族中，丁水波、丁美清和丁明忠分別負(fù)責(zé)公司的整體企業(yè)戰(zhàn)略、產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和配飾業(yè)務(wù)。此外，公司于2014年9月聘請(qǐng)李冠儀擔(dān)任主品牌事業(yè)部 CEO，其曾就職于 Adidas等公司，2019年聘請(qǐng)?jiān)l(wèi)東擔(dān)任新品牌事業(yè)群總經(jīng)理，其曾就職于Nike、貴人鳥等公司。公司所聘高管履歷光鮮耀眼，實(shí)操經(jīng)驗(yàn)豐富，管理層未來有望為公司提供源源不竭的發(fā)展動(dòng)力。
2. 行業(yè)：運(yùn)動(dòng)賽道高景氣度，跑步場(chǎng)景市場(chǎng)廣闊
2.1運(yùn)動(dòng)鞋服的功能性屬性易誕生穿越周期的大品牌
我國(guó)國(guó)產(chǎn)品牌崛起主要有兩大路徑，分別是走功能性品牌和效率性品牌，功能性品牌具備有較強(qiáng)的品牌標(biāo)簽，品牌粘性強(qiáng)，最典型的功能性服飾就包括運(yùn)動(dòng)品牌。以籃球鞋為例，減震，包裹性，透氣性，防側(cè)翻，以及對(duì)于腳踝的保護(hù)等就是在選購(gòu)時(shí)尤為看中的特質(zhì)，并且室內(nèi)和室外場(chǎng)地對(duì)于鞋子的要求都有不同。而大品牌一方面已經(jīng)形成了標(biāo)準(zhǔn)化的評(píng)價(jià)體系，搶占了消費(fèi)者心智且不易轉(zhuǎn)移，另一方面大品牌也已經(jīng)有了成熟的產(chǎn)品迭代體系，有更強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，能夠持續(xù)保證在消費(fèi)者心中的領(lǐng)先地位。
文化屬性同樣加強(qiáng)了對(duì)品牌的認(rèn)同：運(yùn)動(dòng)鞋服賽道具備較強(qiáng)的文化屬性認(rèn)同感，每個(gè)品牌背后都代表一種精神，比如“Just do it”、“Nothing is impossible”“一切皆有可能”、“永不止步”等等，對(duì)于精神文化的認(rèn)可更多的就是轉(zhuǎn)為對(duì)于品牌的忠誠(chéng)度。
價(jià)值觀認(rèn)同+功能性屬性帶來更高的行業(yè)集中度和穿越周期的大品牌：正是因?yàn)橛羞@些特性的存在，運(yùn)動(dòng)鞋服賽道的行業(yè)集中度往往更高，更容易誕生經(jīng)久不衰的大品牌。根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服賽道的CR5已經(jīng)接近60%，CR10已經(jīng)接近80%。
運(yùn)動(dòng)鞋服賽道景氣度高，疫情后增速有望回升。1）運(yùn)動(dòng)鞋服賽道增長(zhǎng)優(yōu)于鞋服總體：長(zhǎng)期以來，全球運(yùn)動(dòng)鞋服增速優(yōu)于全球鞋服總體增速，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服賽道經(jīng)歷了2011-2013低谷期后，增速回升且遠(yuǎn)超鞋服總體增速，運(yùn)動(dòng)鞋服賽道景氣度高。2）中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服賽道增長(zhǎng)優(yōu)于全球，我們預(yù)計(jì)疫情后將快速恢復(fù)：2020年全球/中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模達(dá)3150億美元/492億美元，2014-2019年，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增速保持在超過10%的水平，遠(yuǎn)超全球增速。隨著疫情影響消退，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增速有望回升至疫情前的高增長(zhǎng)水平。
2.3 全民健身，跑步需求日漸增長(zhǎng)，專業(yè)化裝備需求提升，帶來數(shù)千億市場(chǎng)容量
健走和跑步參與人數(shù)和滲透率有望繼續(xù)提升，跑鞋市場(chǎng)需求剛性。根據(jù)艾瑞咨詢定義，跑步可分為核心跑者和大眾跑者，其中核心跑者主要指每周鍛煉3次以上的跑步用戶，而大眾跑者主要指以跑步作為運(yùn)動(dòng)方式之一的用戶，運(yùn)動(dòng)頻次不高。2019年預(yù)計(jì)核心跑者和大眾跑者的人群分別為1億人和3億人。
根據(jù)艾瑞咨詢和我們測(cè)算，我國(guó)目前跑鞋市場(chǎng)規(guī)模在1750億元左右：單看運(yùn)動(dòng)鞋，對(duì)于1億人規(guī)模的核心跑者，一般而言如果保持每周3次運(yùn)動(dòng)的頻率，一年至少需要新買2雙跑鞋，假設(shè)每雙鞋的均價(jià)在500元左右，對(duì)應(yīng)核心跑者的跑鞋市場(chǎng)規(guī)模約1000億元，而在3億人的大眾跑者市場(chǎng)，一般1-2年換一雙鞋，我們保守估計(jì)假設(shè)2年買一雙新鞋，每雙鞋均價(jià)500元，對(duì)應(yīng)的跑鞋市場(chǎng)規(guī)模約750億元，因此跑鞋市場(chǎng)規(guī)模大致在1750億元左右。
近些年國(guó)內(nèi)馬拉松賽事場(chǎng)次和參賽人數(shù)均迎來快速增長(zhǎng)。（1）賽事數(shù)量增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)馬拉松運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)2016年之后迎來快速發(fā)展，根據(jù)中國(guó)田徑協(xié)會(huì)《2019中國(guó)馬拉松年度報(bào)告》，2019年全國(guó)馬拉松賽事場(chǎng)次（800人以上規(guī)模）/中國(guó)田徑協(xié)會(huì)認(rèn)證賽事場(chǎng)次已經(jīng)分別達(dá)到1471場(chǎng)/357場(chǎng)，已經(jīng)基本接近2018年國(guó)家體育總局的《馬拉松運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》報(bào)告中2020年達(dá)到1900場(chǎng)/350場(chǎng)的目標(biāo)，2011-2020年中國(guó)馬拉松場(chǎng)次的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到67%。（2）參賽人數(shù)增長(zhǎng)：據(jù)中國(guó)田徑協(xié)會(huì)《2019中國(guó)馬拉松年度報(bào)告》，2017年至今，國(guó)內(nèi)馬拉松規(guī)模賽事和認(rèn)證賽事的參賽人數(shù)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2019年分別達(dá)到713萬(wàn)人次/424萬(wàn)人次，同比增速分別達(dá)到22%/16%，國(guó)家體育總局預(yù)計(jì)2020年總參賽規(guī)模將突破1000萬(wàn)人次，相比2017年將增長(zhǎng)一倍。
專業(yè)化跑步給專業(yè)的運(yùn)動(dòng)品牌帶來更多發(fā)展契機(jī)：近年來，隨著專業(yè)化跑步的興起，跑者在配速，節(jié)奏，跑姿，跑前熱身，跑后拉伸等方面都越來越專業(yè)，因而在裝備選取時(shí)更看重專業(yè)技術(shù)等硬實(shí)力，同時(shí)跑步產(chǎn)業(yè)鏈催生出的需求也更加多元化，不僅僅包括跑鞋，運(yùn)動(dòng)服，還包括一系列電子裝備，專業(yè)訓(xùn)練，賽事服務(wù)，以及康健等，這也給專業(yè)的運(yùn)動(dòng)品牌提供更多的發(fā)展契機(jī)和熱點(diǎn)。
3. 專注跑步市場(chǎng)十余載，潛心修煉鑄造核心競(jìng)爭(zhēng)力
鞋履產(chǎn)品貢獻(xiàn)6成收入，專注打造跑鞋一技之長(zhǎng)。過去十年，鞋履產(chǎn)品收入的快速增長(zhǎng)是公司業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)力，2010-2020年，公司整體/鞋履產(chǎn)品/服裝產(chǎn)品/配飾產(chǎn)品收入的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為6%/10%/2%/7%，鞋履產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于其他品類，2020年鞋履收入為50億元，占總收入的比重達(dá)到62%。對(duì)比國(guó)內(nèi)其他運(yùn)動(dòng)品牌中鞋履產(chǎn)品的收入占比，特步近幾年基本保持在60%以上的占比，比其他品牌（約40%-50%）高出約10-20pct。多年以來，特步希望在消費(fèi)者心中打上的標(biāo)簽就是“想跑步，找特步”。跑鞋戰(zhàn)略的成功，一方面歸因于公司在跑鞋上的資金、技術(shù)投入和營(yíng)銷推廣，另一方面也得益于國(guó)內(nèi)民眾跑步運(yùn)動(dòng)的普及，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)和消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的認(rèn)可兩個(gè)因素共同奠定了特步在國(guó)內(nèi)跑步鞋履中的領(lǐng)先地位。
研發(fā)投入保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，良好性能帶來“非一般的感覺”。公司歷年研發(fā)費(fèi)用率整體來看呈現(xiàn)階梯增長(zhǎng)趨勢(shì)，增幅在行業(yè)中處于領(lǐng)先位置。公司研發(fā)投入在行業(yè)不景氣時(shí)期未出現(xiàn)明顯下滑，且自2016年公司加大對(duì)馬拉松比賽的投入、贊助力度之后，近五年的研發(fā)費(fèi)用率均保持在2.5%左右，比2010年之前整體上了一個(gè)臺(tái)階。
建立首個(gè)跑鞋專屬研究中心持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品參數(shù)，加大與國(guó)際一流材料供應(yīng)商的合作。特步建立了國(guó)內(nèi)首個(gè)跑步專屬研究中心，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)包含40多名國(guó)際專家和經(jīng)驗(yàn)豐富的工程師，在研究中心特步會(huì)進(jìn)行模擬跑步測(cè)試，不斷測(cè)算每一種跑步形態(tài)、姿勢(shì)所需要的鞋型參數(shù)，多次優(yōu)化模擬情景后最終得出最優(yōu)解。此外，在材料方面，公司主動(dòng)尋求與3M、陶氏化學(xué)、英偉達(dá)等國(guó)際領(lǐng)先纖維材料開發(fā)商合作，在跑鞋各部分的材料上保持技術(shù)的領(lǐng)先性。
穩(wěn)定性高，輕質(zhì)，貼合度高的運(yùn)動(dòng)鞋獲得了消費(fèi)者的一致認(rèn)可。經(jīng)過多年研發(fā)，特步在運(yùn)動(dòng)鞋方面也已經(jīng)有了一定的產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在：1）穩(wěn)定性。其鞋底碳板和TPU的加入有利于在長(zhǎng)距離跑步中有效防側(cè)翻；2）輕質(zhì)。特步多款跑鞋將質(zhì)量精準(zhǔn)控制在300克以下，在確保包裹性、穩(wěn)定性等運(yùn)動(dòng)必需性能的前提下盡可能地減輕運(yùn)動(dòng)者的負(fù)重；3）貼合度高。相較于歐美人的腳型，國(guó)人的腳背更寬且厚，因此相應(yīng)地在跑鞋的包裹性方面的設(shè)計(jì)就會(huì)有所不同，而特步通過對(duì)國(guó)人跑步的多年研究使得其跑鞋如“量腳定做”般符合國(guó)人腳型和運(yùn)動(dòng)偏好，保證良好的包裹性，同時(shí)還兼顧了運(yùn)動(dòng)狀態(tài)下的整體舒適度和透氣性。
160 X系列一騎絕塵，360度無死角打造馬拉松冠軍戰(zhàn)靴。公司于2019年推出專業(yè)馬拉松系列跑鞋160X，并因其曾成為我國(guó)馬拉松冠軍董國(guó)建的戰(zhàn)靴而在我國(guó)的跑鞋市場(chǎng)中名聲大振，當(dāng)然更主要的還是因?yàn)樾颖旧碣|(zhì)量技術(shù)過硬，160X的輕質(zhì)，透氣，回彈減震好，穩(wěn)定性好等一眾優(yōu)點(diǎn)都是為大家所津津樂道的。具體來看，在設(shè)計(jì)上，160X的材質(zhì)采用超薄透氣性織料MONO紗，前掌包裹部分采用反絨皮包裹+底部復(fù)合橡膠底來增強(qiáng)防踢、防撞功能；側(cè)面的鞋面貼片增加鞋子的包裹性能，給腳足夠的約束力；整鞋前后腳掌落差6mm，打磨出了跑鞋的流線形態(tài)，非常有利于跑步過程中前后腳掌的過渡，也有效提升了穿著的舒適度；鞋中底采用X-DYNAMIC FOAM PB尼龍泡棉中底，不僅更輕彈，而且在重量的控制、穩(wěn)定性也更為優(yōu)秀，同時(shí)搭配輕質(zhì)耐磨防滑大底提升韌性；碳板采用Y型一體單片式結(jié)構(gòu)，以足弓區(qū)域?yàn)橹行南蚯罢萍昂蟾由欤瑤椭苷邔⒉綉B(tài)協(xié)調(diào)一致；鞋墊部分泡沫顆粒感十足，使得跑動(dòng)時(shí)的回彈反饋效果更優(yōu)。
緊抓核心系列自我更迭，160X二代和160 Pro有望延續(xù)輝煌。在160X1.0大賣后，特步于今年3月推出了160X2.0，相比于1.0，2.0的大底設(shè)計(jì)采用了新型復(fù)合材料，維持了輕質(zhì)、耐磨并且防滑性上更為出色，穿著壽命高于傳統(tǒng)競(jìng)速跑鞋，也將160X系列的性價(jià)比展現(xiàn)得淋漓盡致；另一個(gè)重大的變化就是二代鞋面材質(zhì)從編織材料換回了備受跑者青睞的MONO紗材質(zhì)，使其更加輕薄、透氣；繼160X 2.0之后，特步又發(fā)售160X Pro， 此款升級(jí)版將2.0碳板前掌鏤空的位置填滿，采用完整形態(tài)的全掌鏟型碳板，針對(duì)腳掌的回彈性能進(jìn)一步提升；同時(shí)，沿用了經(jīng)典動(dòng)力巢PB緩震技術(shù)的中底更是比一代增加了8mm，足以成為頂尖馬拉松運(yùn)動(dòng)員的最佳拍檔，為跑者提供最強(qiáng)的動(dòng)力推進(jìn)。
3.2 多種途徑開拓品牌生態(tài)圈，集聚跑步愛好者打造產(chǎn)品深度
3.2.1 傾力投入馬拉松及各項(xiàng)跑步賽事，掌握一手跑步營(yíng)銷資源
多年贊助馬拉松賽事，擴(kuò)充跑步矩陣未來前景可期。自2007年起贊助馬拉松開始，特步已專注馬拉松賽事14年，是馬拉松營(yíng)銷的“行家”。2019年贊助賽事達(dá)到53場(chǎng)，其中包括含金量非常高的廈門馬拉松，徐州馬拉松等。除去2020年受新冠疫情影響，各大馬拉松及跑步賽事均遭遇延遲或取消，2016-2019年間特步贊助的相關(guān)賽事數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)率穩(wěn)定在20%以上，特步在馬拉松及跑步的長(zhǎng)期投入已經(jīng)讓其成為了這一領(lǐng)域公認(rèn)的專業(yè)品牌。
優(yōu)質(zhì)的國(guó)家田徑隊(duì)運(yùn)動(dòng)員資源。2020年全年，特步共贊助26名運(yùn)動(dòng)員為其提供相應(yīng)比賽所需裝備，他們各展風(fēng)采，在不同舞臺(tái)一共斬獲8項(xiàng)冠軍。目前特步主品牌旗下代言人也有多位冠軍成員——董國(guó)建：2019年9月柏林馬拉松冠軍；彭建華：2019年南昌國(guó)際馬拉松比賽國(guó)內(nèi)男子全程冠軍；謝文?。?018年亞運(yùn)會(huì)男子110米欄冠軍；鞏立姣：2019年國(guó)際田聯(lián)鉆石聯(lián)賽女子鉛球冠軍。運(yùn)動(dòng)員們的杰出表現(xiàn)也讓廣大體育賽事愛好者發(fā)現(xiàn)特步產(chǎn)品的優(yōu)良性能，其品牌辨識(shí)度也隨著他們一次次登上領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)得以不斷提高。
全國(guó)范圍布局跑步俱樂部，構(gòu)建特步生態(tài)圈。2016年特步成立首家跑步俱樂部，為跑步消費(fèi)者提供一個(gè)交流，學(xué)習(xí)，享受更優(yōu)質(zhì)全方位服務(wù)的平臺(tái)。在隨后幾年內(nèi)，特步相繼于北京、武漢、長(zhǎng)沙、廈門等城市開設(shè)跑步俱樂部，截至2020H1，其已擁有9家俱樂部，會(huì)員多達(dá)75萬(wàn)人。俱樂部基于跑者多樣化的需求，提供訓(xùn)練營(yíng)課程、跑者安全培訓(xùn)、步態(tài)分析、足型測(cè)試、賽事一站式報(bào)名、T恤印字、獎(jiǎng)牌刻字等一系列獨(dú)有的跑者服務(wù)，成功打造了專屬的品牌生態(tài)圈。
攜手林書豪打響籃球產(chǎn)品線市場(chǎng)知名度。公司在傾心打造專業(yè)跑鞋的同時(shí)也在不斷探索“籃球”市場(chǎng)。2019年8月，公司簽約知名亞裔籃球運(yùn)動(dòng)員林書豪作為品牌特約代言人，這也是其首次宣告進(jìn)軍籃球領(lǐng)域的重要標(biāo)志。同年11月，在林書豪加盟CBA的首個(gè)賽季，公司便推出了他的個(gè)人專屬鞋款——特步游云4，它的問世受到了“林蜜”的瘋狂追捧，其良好的穩(wěn)定性、扎實(shí)的用料在300元左右的價(jià)格檔仍保持了較高的性價(jià)比。2020年10月，林書豪首款簽名鞋“XTEP JLIN ONE”在得物App以及北京三里屯知名球鞋店WZK首發(fā)，所有限量球鞋在發(fā)售當(dāng)日即被搶購(gòu)一空。特步簽約林書豪是品牌在除跑鞋外又一具備重要標(biāo)簽辨識(shí)度的賽道的突破，特步在跑鞋方面的出色成績(jī)已經(jīng)驗(yàn)證了其研發(fā)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，品牌未來在籃球鞋領(lǐng)域的表現(xiàn)同樣值得期待。
亮相“倫敦時(shí)裝周”，國(guó)潮崛起浪潮下產(chǎn)品力和品牌力更加凸顯。2019年9月，特步倫敦時(shí)裝周首秀,攜手英國(guó)設(shè)計(jì)師品牌“荷蘭屋”（House of Holland）帶來全新跑步聯(lián)名系列“City Runner”，“荷蘭屋”標(biāo)志性的玩味、怪誕與俏皮的創(chuàng)意手法，還有大膽創(chuàng)新的潮流態(tài)度，打造了一場(chǎng) 20 世紀(jì) 70 年代迪斯科和 90 年代舞蹈文化的聚會(huì)，完美將運(yùn)動(dòng)感與城市感結(jié)合。產(chǎn)品設(shè)計(jì)中融入大量鮮明的色彩沖擊、拼接設(shè)計(jì)、豹紋和斑馬紋印花，兼具運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚。
跨界聯(lián)名致敬經(jīng)典，產(chǎn)品設(shè)計(jì)融合中西元素。特步作為扎根中國(guó)市場(chǎng)的老國(guó)貨品牌， 近幾年產(chǎn)品設(shè)計(jì)和營(yíng)銷方式也緊跟市場(chǎng)潮流，通過跨界聯(lián)名在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中融合中西元素， 借力經(jīng)典 IP 激發(fā)消費(fèi)者興趣。2020 年 10 月，特步首次將大智大勇、不斷精進(jìn)的千年少 林精神文化與現(xiàn)代運(yùn)動(dòng)潮流相結(jié)合，推出“開門見山”2020 特步 X 少林聯(lián)名系列。隨 后，又聯(lián)合國(guó)漫動(dòng)畫電影《姜子牙》，將《姜子牙》所承載的傳統(tǒng)東方意境與特步對(duì)東方 哲學(xué)的獨(dú)到思考合二為一，“特步 X 姜子牙：一戰(zhàn)封神”系列應(yīng)運(yùn)而生。除了傳統(tǒng)的中 國(guó)元素，公司也積極探索西方元素在產(chǎn)品中的表現(xiàn)力，陸續(xù)聯(lián)名拳王“阿里”，蝙蝠俠， 貓和老鼠等經(jīng)典 IP 推出聯(lián)名款鞋服，取得了非常不錯(cuò)的市場(chǎng)反響。
4. 收購(gòu)四大國(guó)外中高端品牌實(shí)現(xiàn)多元化布局
4.1 收購(gòu)4大國(guó)際品牌，進(jìn)一步拓展高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)和專業(yè)運(yùn)動(dòng)布局
2019年收購(gòu)4大國(guó)外運(yùn)動(dòng)品牌，多品牌布局拓展專業(yè)運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域。2019年3月，特步出資1.66億元與Wolverine公司成立合資公司，共同在中國(guó)內(nèi)地及港澳開展索康尼(Saucony)及邁樂 (Merrell)品牌旗下鞋履、服裝及配飾的開發(fā)、營(yíng)銷及分銷工作，進(jìn)軍專業(yè)運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域；同年8月，特步以2.6億美元（約17.5億元）對(duì)價(jià)完成對(duì)蓋世威 (K-Swiss)和帕拉丁( Palladium)的收購(gòu)，由特步全資子公司特步環(huán)球100%控股，同年便實(shí)現(xiàn)并表，定位高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)。2019年7月/2020年3月索康尼/邁樂分別開設(shè)了天貓旗艦店，2020年和2021年公司計(jì)劃在一二線城市開設(shè)更多門店。
在特步收購(gòu)的4個(gè)品牌中，索康尼和帕拉丁相對(duì)知名度較高，已經(jīng)有了一定基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)2021年有望開店分別達(dá)到30-50家，率先發(fā)力：
索康尼：“國(guó)際四大跑鞋品牌之一”，產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力過硬。索康尼成立于1898年，1963年成為美國(guó)第一位太空人 Edward Higgins White的專用鞋制造商，并因此一炮走紅，多年來一直致力于研究開發(fā)跑鞋科技與型號(hào)。索康尼曾在2004年首次進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)由于Nike、Adidas的激烈競(jìng)爭(zhēng)黯然退出，2015年再次進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，但同樣因?yàn)槊媾R相對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，并且在營(yíng)銷渠道的打法，外形設(shè)計(jì)方面較傳統(tǒng)耐克阿迪以及同類型的跑鞋亞瑟士等略顯經(jīng)驗(yàn)不足，但品牌本身在國(guó)外的知名度一直非常高，技術(shù)確實(shí)過硬，以其最新的產(chǎn)品為例：2020年9月索康尼推出了新款頂級(jí)緩震跑鞋Triumph 18，融合了FORMFIT科技、PWRRUN+中底技術(shù)、TRI-FLEX大底技術(shù)等多項(xiàng)先進(jìn)技術(shù)，其宣傳標(biāo)語(yǔ)“每一步都是升艙的感受”，生動(dòng)傳達(dá)了產(chǎn)品在回彈、減震、舒適度方面的體驗(yàn)。未來如果特步能夠有效在營(yíng)銷渠道方面賦能，設(shè)計(jì)方面更加迎合中國(guó)消費(fèi)者的傳統(tǒng)審美，索康尼的表現(xiàn)仍然值得期待。
帕拉?。郝劽跁r(shí)尚軍靴，定位高端時(shí)尚類運(yùn)動(dòng)。1920年，帕拉丁品牌成立于法國(guó)里昂，1947年受法國(guó)外籍軍團(tuán)委托生產(chǎn)適合各種任務(wù)環(huán)境的軍靴，誕生了第一雙PAMPA BOOTS，并隨后以軍人的樣貌裝束作為參考加入一些流行的新穎元素，叩開了時(shí)尚軍靴的大門。如今的帕拉丁定位中高端，注重功能性和潮流化的完美融合，外形設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單百搭不落伍，產(chǎn)品舒適透氣、堅(jiān)固耐磨。
未來對(duì)于新收購(gòu)的品牌，公司在國(guó)內(nèi)的門店主要仍將以自營(yíng)為主，首要任務(wù)是店鋪鋪開，迅速度過整合期開始盈利：目前蓋世威在亞太地區(qū)的門店達(dá)到43家，國(guó)內(nèi)正在進(jìn)行品牌梳理，從2022年開始有望起步開店計(jì)劃，帕拉丁則在歐洲和亞太地區(qū)有54家門店，2020年下半年新開店21家，今年有望進(jìn)一步加速開店計(jì)劃，未來新開的門店仍以自營(yíng)為主，盡早度過整合期實(shí)現(xiàn)品牌盈利。
5. 引入高瓴作為戰(zhàn)略投資者，經(jīng)營(yíng)渠道資源有望進(jìn)一步整合，時(shí)尚運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域或加快推進(jìn)
公司引入高瓴作為戰(zhàn)略投資者，高瓴總投資金額約為10億港幣：2021年6月中旬，公司公告獲得高瓴投資，整個(gè)投資分為兩塊，總投資金額約為10億港幣。
1）高瓴直接投資特步國(guó)際全資子公司特步環(huán)球20%股權(quán)，對(duì)價(jià)為6500萬(wàn)美元：特步全資子公司特步環(huán)球?qū)l(fā)行本金總額為6500萬(wàn)美元的零息可轉(zhuǎn)債（約為5億港幣），上述可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后，公司將發(fā)行15000股，相當(dāng)于特步環(huán)球發(fā)行可轉(zhuǎn)債后總股本的20%，屆時(shí)特步國(guó)際的股比將由之前的100%降為80%。該筆投資對(duì)應(yīng)投后估值為25億港幣。
2）高瓴投資特步國(guó)際5億港幣可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價(jià)格為10.244港幣/股，發(fā)行日2年后可轉(zhuǎn)股，最高可換股5436萬(wàn)股，占公司增發(fā)股份后股比約為2.03%。
助力資源整合和渠道建設(shè)，時(shí)尚運(yùn)動(dòng)有望加速發(fā)展：本次高瓴投資的為特步旗下的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)板塊，主要包括帕拉丁和蓋世威兩個(gè)品牌，目前帕拉丁已在中國(guó)大陸地區(qū)超20家門店，我們預(yù)計(jì)今年新開店30-50家；蓋世威目前仍在品牌梳理中，我們預(yù)計(jì)2022年初將有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)地首家門店開業(yè)。高瓴在全球均有豐富的零售行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)高瓴投資的滔博在全國(guó)也有2000家左右量級(jí)的門店，未來也有望幫助特步在擴(kuò)張時(shí)獲取更優(yōu)質(zhì)的渠道資源。
6.渠道：線上線下新零售同步優(yōu)化，精細(xì)化管理提升整體效率
2015-2017三年間，公司進(jìn)行了門店升級(jí)，渠道扁平化改革，通過ERP系統(tǒng)鋪設(shè)提升零售端數(shù)據(jù)的反饋能力，零售效率和存貨周轉(zhuǎn)情況均得到了明顯改善。
轉(zhuǎn)型專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌定位，全新升級(jí)門店形象提高銷售業(yè)績(jī)：在2015-2017年轉(zhuǎn)型期間，公司對(duì)門店形象和裝修風(fēng)格進(jìn)行了全新升級(jí)，旨在詮釋新的專業(yè)運(yùn)動(dòng)形象和品牌概念。轉(zhuǎn)型之后，公司改變之前簽約娛樂圈流量明星代言的策略，將產(chǎn)品策略一分為二：以專業(yè)運(yùn)動(dòng)為主，時(shí)尚運(yùn)動(dòng)為輔。2017年，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)將50%以上的門店改為新的6s代運(yùn)動(dòng)形象，新裝修店鋪的坪效相比未裝修的店鋪高10%以上。2018-2020年，每年實(shí)現(xiàn)75%/90%/100%的零售店鋪升級(jí)為國(guó)際化運(yùn)動(dòng)風(fēng)格布局，產(chǎn)品陳列也更加凸顯跑步特性的設(shè)計(jì)，提供從頭到腳的產(chǎn)品選擇，提高連帶銷售。
零售渠道“扁平化管理”改革，獨(dú)家總代理直接經(jīng)營(yíng)門店效益明顯提升：改革期間公司重點(diǎn)對(duì)分銷渠道進(jìn)行了“扁平化管理”改革，原本公司的線下業(yè)務(wù)是通過多個(gè)層級(jí)的分銷商進(jìn)行批發(fā)銷售，對(duì)門店的經(jīng)營(yíng)情況和分銷商的庫(kù)存、折扣等情況的了解和管理十分有限。2015年開始改革之后，公司的角色從“分銷渠道管理者”轉(zhuǎn)型為“零售網(wǎng)絡(luò)管理者”，通過自愿延長(zhǎng)給予獨(dú)家代理商的應(yīng)收賬款信貸期，激勵(lì)公司的獨(dú)家總代理從批發(fā)商轉(zhuǎn)型為零售商，建立1000人的零售團(tuán)隊(duì)專門負(fù)責(zé)店鋪位置及陳列，零售吊牌價(jià)的統(tǒng)一、產(chǎn)品訂購(gòu)指引、折扣定位、店員培訓(xùn)等工作，公司直接負(fù)責(zé)大部分的零售決策，總代理商負(fù)責(zé)大部分的資本投資，在新的經(jīng)營(yíng)模式下獨(dú)家總代理直接經(jīng)營(yíng)店鋪的零售效益提升了超過10%。
精簡(jiǎn)低效門店，提升店效或?yàn)楣疚磥淼膽?zhàn)略重點(diǎn)：伴隨著這個(gè)經(jīng)銷商體系的改革，公司也在精簡(jiǎn)低效門店，2017年公司門店約6000家，較2011年最高峰時(shí)期的7596家已經(jīng)明顯精簡(jiǎn)。未來我們認(rèn)為公司將通過開大店的模式提升單店店效（二三線城市大店逐步替代低線城市的小店），從而帶動(dòng)整體的收入。我們預(yù)計(jì)于2022年開始公司重新進(jìn)入凈開店周期。
全面應(yīng)用ERP系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，數(shù)字化監(jiān)控提升經(jīng)營(yíng)效率：2017，公司的企業(yè)資源規(guī)劃系統(tǒng)（ERP）已經(jīng)全面覆蓋了整個(gè)店鋪網(wǎng)絡(luò)，并且增設(shè)“大數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)”監(jiān)控及分析EPR系統(tǒng)所收集到的數(shù)據(jù)。一方面可以對(duì)零售店鋪的業(yè)務(wù)進(jìn)行直接的監(jiān)管；另一方面，數(shù)據(jù)分析的結(jié)果可以向下：用于為獨(dú)家總代理商制定更加精準(zhǔn)的產(chǎn)品訂購(gòu)指引和折扣范圍，優(yōu)化零售商的庫(kù)存水平和經(jīng)營(yíng)效率；向上：用于向公司反饋消費(fèi)者喜好和評(píng)價(jià)，便于公司及時(shí)將新的消費(fèi)元素融入產(chǎn)品設(shè)計(jì)，并不斷改善服務(wù)質(zhì)量更好地滿足客戶需求，將數(shù)據(jù)分析結(jié)果轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)決策提升零售效率。
靈活發(fā)貨，始終保持終端庫(kù)存在一個(gè)比較健康的水平：公司在訂貨發(fā)貨方面制定了靈活處理的機(jī)制，使得公司能夠在終端存貨方面保持在一個(gè)相對(duì)健康的水平。公司一般提前半年舉辦獨(dú)家代理商的訂貨會(huì)，在正式銷售之前會(huì)進(jìn)行3批發(fā)貨，分別發(fā)貨所下訂單的40%/30%/30%，前兩批商品分別于當(dāng)季銷售前2個(gè)月和1個(gè)月發(fā)貨。剩余的30%的訂單將根據(jù)終端實(shí)際的銷售情況來發(fā)貨。這種模式有助于公司保持一個(gè)比較健康的動(dòng)銷節(jié)奏，不會(huì)在經(jīng)銷商那邊囤積過多的貨物。
周轉(zhuǎn)：存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況明顯改善。2017年以來公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)差不多在70+天的水平，整體處于行業(yè)較為平均的水平。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較可比公司較高主要因?yàn)楣狙娱L(zhǎng)了對(duì)獨(dú)家代理商的應(yīng)收賬款信貸期以起到激勵(lì)的作用，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有較大上升，但是隨著改革于2017年完成，之后兩年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)又明顯降低。整體而言，改革對(duì)存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況的改善長(zhǎng)期來看是比較樂觀的。
良好的終端管控能力助力公司疫情后零售恢復(fù)強(qiáng)勁：得益于良好的經(jīng)銷商管控能力，我們?cè)谝咔橹幸脖憩F(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，并且在疫情后的恢復(fù)也比較迅速，2021年Q2公司的終端折扣已經(jīng)回到了75折-8折，零售端存貨周期也已經(jīng)回到了4個(gè)月的水平。已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的最好水平。
6.2 線上：打通O2O全渠道零售平臺(tái)，電商銷售貢獻(xiàn)較大
打造O2O全渠道零售平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)線上線下一體化的高效經(jīng)營(yíng)模式：2016年，公司聯(lián)手獨(dú)家代理商采用O2O模式，線上線下打通，公司通過統(tǒng)一的大數(shù)據(jù)管理，幫助線下的獨(dú)家代理商線上銷貨，收取一定的管理服務(wù)費(fèi)等。改革之后，線下門店與線上電商實(shí)現(xiàn)了新品同時(shí)發(fā)布，并為相同的產(chǎn)品設(shè)定統(tǒng)一的價(jià)格和促銷期。這一方面能夠給線下獨(dú)家代理商進(jìn)行線上賦能，拓寬銷售渠道，同時(shí)也是線下門店清理庫(kù)存的重要渠道。
7.財(cái)務(wù)：毛利率重回上升通道，費(fèi)用整體可控仍有優(yōu)化空間
改制改革順勢(shì)而為，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐漸維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司在上市之初，得益于整個(gè)行業(yè)的高景氣度，公司的收入也實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，后因?yàn)閹?kù)存問題，開始調(diào)整發(fā)展策略，進(jìn)行渠道優(yōu)化，品牌聚焦。2018年公司完成“3+”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入、歸母扣非凈利潤(rùn)同比增速均達(dá)到20%以上；2019年，之前成功的戰(zhàn)略部署調(diào)整疊加公司多品牌新紀(jì)元的開啟進(jìn)一步延續(xù)了公司的增長(zhǎng)趨勢(shì)，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到了81.8億元、7.3億元。盡管2020年受新冠疫情影響公司凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)下滑，但隨著2021年疫情恢復(fù)，居民消費(fèi)水平反彈，公司在2021年依然具備充足的市場(chǎng)潛力和盈利空間。
下半年的收入占比略高于上半年：從公司上下半年的收入拆分來看，下半年的普遍占比會(huì)略高一些，基本可以占到全年收入的55%-60%之間。
費(fèi)用率整體可控，未來仍有進(jìn)一步優(yōu)化空間：特步銷售費(fèi)用率在行業(yè)中長(zhǎng)期保持較低水平，2016年以來年度平均銷售費(fèi)用率約為15.2%。管理費(fèi)用率近三年略有抬升，主要因?yàn)楣救栽诓粩鄡?yōu)化渠道，組建更加優(yōu)秀和經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，此外新收購(gòu)的品牌也還在整合期，難以避免一些支出，隨著公司將各業(yè)務(wù)條線逐漸梳理清晰，未來整體費(fèi)用率仍有優(yōu)化的空間。
8.盈利預(yù)測(cè)和投資建議
收入假設(shè)：1）特步主品牌：線下方面，2021年門店數(shù)基本保持不變，主要通過提升店效帶來增長(zhǎng)，2022年開始重新進(jìn)入開店周期，2022-23年預(yù)計(jì)開店300家/200家；線上方面，21-23年分別保持25%/20%/18%的收入增速。2）其他品牌：時(shí)尚運(yùn)動(dòng)21-23年分別保持50%/35%/30%的增速，專業(yè)運(yùn)動(dòng)方面21-23年每年分別保持120%/80%/50%的增速。
綜上我們預(yù)計(jì)集團(tuán)2021-2023年整體收入為99/118/138億元，同比增速20.8%/19.2%/17.0%，其中主品牌2021-2023年收入82/95/107億元，同比增速16%/15%/13%，其他品牌收入17/23/31億元，同比增速55%/39%/33%。
通過過去幾年的調(diào)整，特步在渠道運(yùn)營(yíng)等方面的綜合實(shí)力都有較為明顯的提升，同時(shí)認(rèn)準(zhǔn)跑步這個(gè)細(xì)分場(chǎng)景找到了自己的生存法則，公司的研發(fā)，產(chǎn)品，運(yùn)營(yíng)能力等都已在跑鞋領(lǐng)域得到驗(yàn)證，在高瓴的資源賦能下，未來在其他專業(yè)運(yùn)動(dòng)和時(shí)尚運(yùn)動(dòng)的表現(xiàn)同樣值得期待。基于此我們預(yù)計(jì)公司21-23年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.3/10.0/12.5億元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為39/32/26倍。我們選取行業(yè)中其他知名綜合運(yùn)動(dòng)品牌上市公司李寧(02331)，安踏體育(02020)作為可比公司，目前可比公司2021年平均估值約59倍，考慮到目前國(guó)內(nèi)具備一定成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)品牌2021年估值大多在50倍以上，我們認(rèn)為特步國(guó)際仍有一定上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
9.風(fēng)險(xiǎn)提示
新品牌整合不及預(yù)期：公司于2019年收購(gòu)的4個(gè)品牌目前仍在整合期，可能存在業(yè)務(wù)推廣，門店拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
特步主品牌新品市場(chǎng)反響不及預(yù)期：跑鞋市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，消費(fèi)者需求多變，可能存在公司的新品推出，受歡迎程度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
存貨積壓風(fēng)險(xiǎn)：公司主要模式仍為經(jīng)銷，仍可能存在動(dòng)銷反饋不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
本文選編自“草叔消費(fèi)升級(jí)研究”，作者：東吳零售社服團(tuán)隊(duì)，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。
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