中金：美國鋼鐵高價可能延續(xù)，但對國內(nèi)影響有限

摘要

美國鋼材庫存修復(fù)尚需時日，高價可能延續(xù)

美國經(jīng)濟(jì)自經(jīng)濟(jì)重啟后，終端消費率先復(fù)蘇，帶動建筑、機械、汽車等行業(yè)回暖，從今年3月份開始，鋼材消費量同比轉(zhuǎn)正，年化月度消費量也重新回到了一億噸以上。但在供給側(cè)，產(chǎn)量的恢復(fù)節(jié)奏卻顯著慢于下游，粗鋼產(chǎn)能利用率在五月份才勉強達(dá)到疫情前的水平。今年以來，供給側(cè)的擾動比較多，包括勞動力缺口與2月份的極端寒冷天氣造成的缺電，都拖累了粗鋼生產(chǎn)。受此影響，美國鋼鐵庫存大幅去化，供需缺口持續(xù)擴大。

除了供需錯配以外，成本端的推動與國際貿(mào)易形勢不明朗也是造成價格大漲的重要因素。從歷史數(shù)據(jù)上看，美國鋼鐵庫存與鋼材價格呈現(xiàn)出了較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系。庫存的變動左右著鋼材價格的漲跌，且?guī)齑嬖缴?，價格的彈性也越大。鋼材庫存在今年五月份跌至歷史低谷后，價格同樣也漲至了歷史最高。

隨著供應(yīng)的逐步修復(fù)，供需缺口已得到一定的彌合。但往前看，隨著汽車產(chǎn)量恢復(fù)與基建方案落地，需求側(cè)可能會有額外增量。而供給側(cè)的價格彈性比較低，短時間內(nèi)難以匹配需求增量，并且鋼材進(jìn)口政策短時間內(nèi)也難以出現(xiàn)較大改變。在這種情況下，鋼材庫存的修復(fù)可能尚需時日，供需缺口甚至有可能再次擴大。因而我們預(yù)計美國鋼材價格或?qū)⒕S持在高位。

全球鋼材價差，既關(guān)乎復(fù)產(chǎn)快慢，也關(guān)乎庫存高低

全球鋼材價格雖然普漲，但上漲的先后與幅度卻在國家之間有所差異。中國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最早，鋼材價格也最早開始上行，但上漲幅度在全球范圍內(nèi)卻相對溫和，美國的經(jīng)濟(jì)重啟雖較晚，但鋼材價格的漲幅卻相對較大。除了原材料如鐵礦、廢鋼、焦炭等的價格大漲而帶來的成本推動因素外，鋼材的供需錯配是這輪價格上漲的最主要原因。而庫存的相對高低則在一定程度上解釋了價格的上漲幅度的差異。當(dāng)前海外對中國鋼材溢價為美國：110%、歐盟：58%、日本：15%、東南亞：9%、印度：7.7%。

從全球范圍來看，我們認(rèn)為鋼材產(chǎn)能并不存在明顯的瓶頸。當(dāng)前，主要產(chǎn)鋼國的供應(yīng)已基本恢復(fù)至疫情前的水平，除美國外的其余國家的去庫趨勢也基本放緩或進(jìn)入修復(fù)通道。往前看，我們預(yù)計全球范圍內(nèi)的鋼材供需錯配的情況有望得到逐步改善，價格上行的動能也將趨于放緩。但黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)瓶頸不在鋼材而在上游，鐵礦石和廢鋼等原材料的供給彈性較鋼材更差，短缺可能更加難以緩解，進(jìn)而對鋼材價格有一定成本支撐。

美國鋼材價格向國內(nèi)傳導(dǎo)效應(yīng)較弱

對于美國當(dāng)前的高鋼價，論根本原因固然是國內(nèi)的供需缺口短時間內(nèi)難以彌合，但其鋼材貿(mào)易政策亦限制了海外相對低廉的鋼材的進(jìn)口，阻礙了美國與海外價格的收斂?？梢哉f，這既造成了本土的鋼鐵價格高漲，但同時也削弱了美國本土的高價向海外傳導(dǎo)的機制。從絕對量上來說，2019年，美國鋼材進(jìn)口占全球鋼材貿(mào)易量的約5%，鐵礦石消耗量占全球總量的約1.7%，對全球黑色金屬價格的影響可能相對有限。

相比于鐵礦石，鋼材在全球范圍內(nèi)一直是一個區(qū)域定價的品種。從歷史價格來看，中國鋼材價格與美國的相關(guān)性低于東南亞、日本與歐盟，僅高于印度。價格傳導(dǎo)機制的建立往往有賴于國與國之間的貿(mào)易關(guān)系。但在中美貿(mào)易摩擦開始前的2017年，中國直接出口到美國的鋼材也僅約100萬噸，占總出口約1.4%。因而我們認(rèn)為中美之間直接的鋼材價格傳導(dǎo)機制可能較弱。

正文

美國鋼材庫存修復(fù)尚需時日，高價可能延續(xù)

疫情后供需錯配，價格大幅上漲

自08年全球金融危機以來，美國的鋼鐵消費量一直較為穩(wěn)定，保持在每年一億噸至一億一千萬噸之間的水平。去年受新冠疫情影響，美國鋼鐵消費下降幅度高達(dá)20%。經(jīng)濟(jì)重啟后，美國的終端消費率先復(fù)蘇，帶動建筑、機械、汽車等行業(yè)回暖，從今年3月份開始，鋼材消費量同比轉(zhuǎn)正，年化月度消費量也重新回到了一億噸以上。

但在供給側(cè)，產(chǎn)量的恢復(fù)節(jié)奏卻顯著慢于下游，粗鋼產(chǎn)能利用率在五月份才勉強達(dá)到疫情前的水平。今年以來，供給側(cè)的擾動比較多，包括勞動力缺口與2月份的極端寒冷天氣造成的缺電，都拖累了粗鋼產(chǎn)量。受此影響，美國鋼鐵庫存大幅去化，供需缺口持續(xù)擴大。

除了供需錯配以外，成本端的推動與國際貿(mào)易形勢不明朗也是造成價格大漲的重要因素。從歷史數(shù)據(jù)上看，美國鋼鐵庫存與鋼材價格呈現(xiàn)出了較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系。庫存的變動左右著鋼材價格的漲跌，且?guī)齑嬖缴?，價格的彈性也越大。在鋼材庫存在今年五月份跌至歷史低谷后，價格同樣也漲至了歷史最高。

向前看，庫存難修復(fù)，價格高位徘徊

隨著供應(yīng)的逐步修復(fù)，供需缺口已得到一定的彌合。但往前看，隨著汽車產(chǎn)量恢復(fù)與基建方案落地，需求側(cè)可能會有額外增量。而供給側(cè)的價格彈性比較低，短時間內(nèi)難以匹配需求增量，并且鋼材進(jìn)口政策短時間內(nèi)也難以出現(xiàn)較大改變。在這種情況下，鋼材庫存的修復(fù)可能尚需時日，供需缺口甚至有可能再次擴大。因而我們預(yù)計美國鋼材價格可能或?qū)⒕S持在高位。

圖表：美國鋼材需求的修復(fù)顯著快于供應(yīng)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國鋼鐵表觀消費量

資料來源：WSA，CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國鋼鐵表觀消費量

資料來源：WSA，CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國鋼材庫存與價格的關(guān)系(2005-2021)

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國鋼材庫存與價格的關(guān)系(2005-2021)

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

需求側(cè)：基建將帶來額外增量

建筑、汽車和機械是美國鋼材下游消費最主要的三個行業(yè)，占全部國內(nèi)消費約95%。經(jīng)濟(jì)重啟后，主要用鋼行業(yè)均已恢復(fù)至或逼近了疫情前的水平。汽車和建筑類材料的出貨量在去年7月就已基本回到了2019年的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于粗鋼產(chǎn)量的恢復(fù)。而去年7月正是鋼材庫存(鋼價)進(jìn)入下降(上升)通道的開始。

從主要用鋼行業(yè)的未完成訂單來看，短期內(nèi)下游需求的韌性可能仍將持續(xù)。分行業(yè)看，機械類消費已顯示出一定的邊際放緩，但建材類相關(guān)的需求仍有上漲空間。美國最近房地產(chǎn)市場較為火熱，帶動新建私人住宅的批準(zhǔn)數(shù)量也節(jié)節(jié)攀升。雖然傳統(tǒng)上美國私人住宅的用鋼相對較少，但我們預(yù)計鋼消耗強度更大的基建項目的投入將持續(xù)增加，從而利好鋼材消費。

汽車生產(chǎn)最近受半導(dǎo)體芯片短缺所拖累，下滑較為顯著。但終端汽車銷售情況仍比較景氣，銷售與生產(chǎn)的缺口不斷擴大，汽車庫存也下滑至歷史較低水平。但隨著缺芯情況逐步緩解，我們預(yù)計汽車生產(chǎn)將復(fù)蘇以修復(fù)產(chǎn)銷缺口，并帶動鋼材消費。

往前看，美國鋼材消費相比于疫情前可能會有額外增量，而非僅限于恢復(fù)至疫情前的水平。其中最大的增量將來自于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類相關(guān)的需求。當(dāng)前，白宮已與兩黨參議員就1萬億美元基建計劃達(dá)成一致，隨著基建計劃落地在即，我們鋼材需求預(yù)期將逐步被兌現(xiàn)。我們在2021年4月3日發(fā)布的報告《大宗商品：拜登基建，影響幾何》，曾提出就美國自身的供需平衡表而言，黑色金屬將是受益最大的大宗商品品類。盡管落地方案相比于原計劃有一定的縮水，但我們認(rèn)為其對鋼材消費的拉動仍不可小覷。

圖表：主要用鋼行業(yè)出貨量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：主要用鋼行業(yè)未完成訂單

資料來源：WSA，CEIC，彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國建造支出

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：新建私人住宅批準(zhǔn)數(shù)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國汽車產(chǎn)銷與庫存

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國鋼鐵庫存消費比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

供給側(cè)：鋼鐵產(chǎn)能缺乏彈性

過去幾年，美國的活躍粗鋼產(chǎn)能一直比較穩(wěn)定，維持在1.1億噸鋼每年的水平。特朗普政府執(zhí)政以后實施的鋼鐵關(guān)稅政策提振了美國的鋼鐵行業(yè)，產(chǎn)能利用率從2016年的71%穩(wěn)步提升至2019年的81%。去年受新冠疫情影響，大約500萬噸的產(chǎn)能被關(guān)停，產(chǎn)能利用率也一度跌至51%。今年以來，粗鋼產(chǎn)出已逐漸逼近了疫情前的水平，且距離金融危機之前的高點還有一定上漲的空間。

我們預(yù)計部分受新冠疫情而關(guān)停的閑置產(chǎn)能可能會逐漸回歸，高鋼價亦會刺激并加速新產(chǎn)能的建設(shè)。但從2008年金融危機以后的經(jīng)驗來看，供給端的彈性可能仍比較小。在2008年到2014年的黑色金屬牛市期間，美國粗鋼產(chǎn)能的年化復(fù)合增長率僅約0.9%。參照這個速度，美國未來幾年粗鋼產(chǎn)能擴張可能將慢于消費增長，意味著短期內(nèi)仍將依靠挖掘現(xiàn)有產(chǎn)能的潛力與進(jìn)口來滿足需求。但在產(chǎn)能利用率已逐漸見頂?shù)那闆r下疊加貿(mào)易政策短期內(nèi)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的可能性不大，我們認(rèn)為供需的缺口可能將持續(xù)存在。

成本端對鋼材價格的推動作用也不容忽視。從生產(chǎn)流程來看，美國的廢鋼資源稟賦較好，因此粗鋼中約70%的來源是依靠以廢鋼為主要原料的電弧爐，剩余的30%的轉(zhuǎn)爐鋼，主要用來生產(chǎn)工藝要求較高的汽車用鋼。去年四季度以來，鐵礦石和廢鋼價格均翻了一倍有余，意味著鋼材生產(chǎn)成本也顯著上升，帶動成本曲線大幅左移。

圖表：美國周度粗鋼產(chǎn)量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國周度粗鋼產(chǎn)能利用率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：鐵礦石與廢鋼價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國鋼鐵公司成本曲線(2020年)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

鋼材進(jìn)口或難有表現(xiàn)

今年以來，美國鋼鐵進(jìn)口增長較快，以彌補國內(nèi)的供需缺口。1-5月成品鋼與鋼坯進(jìn)口量合計增長了約7.1%，其中五月同比增幅達(dá)39.1%。分國別來看，排名前五的進(jìn)口來源國是加拿大、韓國、墨西哥、日本、土耳其。中國大陸排名第八，占美國鋼材進(jìn)口不到3%。

但短期內(nèi)，美國貿(mào)易政策短時間內(nèi)可能難以出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)向，海外鋼材對供需缺口的補充可能比較有限。自2018年3月特朗普政府宣布對進(jìn)口鋼材實施25%關(guān)稅以來，美國的鋼鐵進(jìn)口與對外依存度皆逐年下降。目前，除同屬USMCA協(xié)議的加拿大與墨西哥不受進(jìn)口關(guān)稅限制外，韓國、巴西和阿根廷也被豁免于鋼鋁232條款所規(guī)定的25%的鋼鐵關(guān)稅。但來自這三個國家的進(jìn)口鋼材被施以每季度50萬噸的配額，數(shù)量相對有限。

圖表：美國鋼鐵進(jìn)口政策梳理

資料來源：美國商務(wù)部，中金公司研究部

圖表：美國鋼鐵進(jìn)口分國別

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國鋼鐵進(jìn)口依賴度

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部

全球鋼材價差，既關(guān)乎復(fù)產(chǎn)快慢，也關(guān)乎庫存高低

自去年下半年全球經(jīng)濟(jì)重啟以來，作為工業(yè)和建筑原材料的鋼材在全球范圍內(nèi)都進(jìn)入了上行通道。鋼材價格雖然普漲，但上漲的先后與幅度卻在國家之間有所差異。中國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最早，鋼材價格也最早開始上行，但上漲幅度在全球范圍內(nèi)比較卻顯得相對溫和，美國的經(jīng)濟(jì)重啟雖較晚，但鋼材價格的漲幅卻相對較大，至今漲幅高達(dá)260%。當(dāng)前海外對中國鋼材溢價為美國：110%、歐盟：58%、日本：15%、東南亞：9%、印度：7.7%。

除了原材料如鐵礦、廢鋼、焦炭等的價格大漲而帶來的成本推動因素外，全球范圍內(nèi)鋼材的供需錯配是這輪價格上漲的最主要原因。受疫情影響，除中國外的其他主要國家的粗鋼生產(chǎn)都出現(xiàn)了斷崖式下滑，但在經(jīng)濟(jì)重啟后在生產(chǎn)端的復(fù)蘇卻慢于需求。大部分國家的鋼鐵生產(chǎn)都尚未或剛剛達(dá)到疫情前的水平。除中國外，主要產(chǎn)鋼國的鋼材庫存自去年下半年以來皆持續(xù)下滑，并顯著低于歷史平均水平。

庫存的相對高低則在一定程度上解釋了價格的上漲幅度的差異。從各個國家的鋼材庫存相比于疫情前的水平來看，美國的下降幅度較大，供需矛盾也較為突出。日、韓等的供需矛盾相對緩和，價格上漲幅度也低于美國和歐洲。中國的鋼材庫存相對于疫情前則不降反升，但價格在成本推動與環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期之下也有所提高，但漲幅最小。

從全球范圍來看，我們認(rèn)為鋼材產(chǎn)能并不存在明顯的瓶頸。隨著主要產(chǎn)鋼國的供應(yīng)的恢復(fù)，除美國外的其余國家的去庫趨勢也基本放緩或進(jìn)入修復(fù)通道。往前看，我們預(yù)計全球范圍內(nèi)的鋼材供需錯配的情況有望得到逐步改善，價格上行的動能也將趨于放緩。但黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)瓶頸不在鋼材而在上游，鐵礦石和廢鋼等原材料的供給彈性較鋼材更差，短缺可能更加難以緩解，進(jìn)而對鋼材價格有一定支撐。

圖表：全球熱軋卷板價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：熱軋卷板價格自最低點漲幅

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，上海鋼聯(lián)，中金公司研究部

圖表：海外熱軋卷板價格對中國的溢價

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，上海鋼聯(lián)，中金公司研究部

圖表：主要產(chǎn)鋼國家粗鋼產(chǎn)量

資料來源：WSA，中金公司研究部

圖表：主要產(chǎn)鋼國家鋼鐵庫存

資料來源：CEIC，萬得資訊，上海鋼聯(lián)，中金公司研究部

美國鋼材價格向國內(nèi)傳導(dǎo)效應(yīng)較弱

對于美國當(dāng)前的高鋼價，論根本原因固然是美國內(nèi)部的供需缺口短時間內(nèi)難以彌合，但其鋼材貿(mào)易政策亦限制了海外相對低廉的鋼材的進(jìn)口，阻礙了美國與海外價格的收斂?？梢哉f，這既造成了本土的鋼鐵價格高漲，但同時也削弱了美國本土的高價向海外傳導(dǎo)的機制。從絕對量上來說，2019年，美國鋼材進(jìn)口占全球鋼材貿(mào)易量的約5%，鐵礦石消耗量占全球總量的約1.7%，對全球黑色金屬價格的影響可能相對有限。

相比于鐵礦石，鋼材在全球范圍內(nèi)一直是一個區(qū)域定價的品種。從歷史價格來看，中國鋼材價格與美國的相關(guān)性低于東南亞、日本與歐盟，僅高于印度。價格傳導(dǎo)機制的建立往往有賴于國與國之間的貿(mào)易關(guān)系。但在中美貿(mào)易摩擦開始前的2017年，中國直接出口到美國的鋼材也僅約100萬噸，占總出口約1.4%。因而我們認(rèn)為中美之間直接的鋼材價格傳導(dǎo)效應(yīng)可能比較弱。

即便考慮到可能存在中國產(chǎn)鋼材通過第三國，如韓國，進(jìn)行轉(zhuǎn)口貿(mào)易或“買低賣高”交易的可能性，但關(guān)稅與貿(mào)易配額的限制也無疑阻礙了鋼材的流通。同時，我們觀察到韓國、東南亞等地的供需缺口修復(fù)速度相較美國要快得多，鋼材價格已開始走緩甚至下降，這無疑為“美國-第三國-中國”價格傳導(dǎo)鏈條提供了一定的緩沖。

但值得注意的是，美國的高鋼價仍可能通過鋼材間接出口傳導(dǎo)至中國。相比于直接鋼材貿(mào)易，中美之間的鋼材間接貿(mào)易量不容小覷，據(jù)我們測算，中國對美國的鋼材間接出口量占總間接出口約18%。但該價格傳導(dǎo)機制的效果還取決于鋼價往下游制造業(yè)的傳導(dǎo)是否順暢。

就鋼材直接貿(mào)易而言，東南亞作為中國的最大鋼材出口地，其需求可能與中國鋼材出口關(guān)系更大，兩地價差相比于中美價差來說更具指示意義。據(jù)東南亞鋼鐵聯(lián)盟預(yù)測，該地區(qū)鋼材消費量今年增速約為6.1%，絕對量不到2019年的水平。

圖表：中國與其他國家熱軋價格相關(guān)性

資料來源：CEIC，萬得資訊，上海鋼聯(lián)，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：中國鋼材出口分國別

資料來源：CEIC，中金公司研究部

本文選編自“中金點睛”，作者：郭朝輝 王炙鹿;智通財經(jīng)編輯：李均柃