美債跌破1.3%和油價(jià)下跌在反映什么？

核心觀點(diǎn)：

本次疫情再起對(duì)總需求和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期造成了沖擊。全球疫情發(fā)展呈現(xiàn)出周期性規(guī)律，近期全球疫情進(jìn)入新一輪上升期，而Delta變種病毒是本輪疫情的重要推手，歐亞是疫情發(fā)酵的重點(diǎn)區(qū)域，制造業(yè)生產(chǎn)能力受影響顯著，這使得近期的疫情對(duì)于全球需求沖擊大于商品供給沖擊，供需矛盾緩和，通脹壓力下降，此前持續(xù)走強(qiáng)的制造業(yè)景氣度下降，出口承壓。

包括美債、油價(jià)在內(nèi)的各類資產(chǎn)價(jià)格主要反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭可能陷入停滯、需求趨弱緩和了供需矛盾，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格上漲預(yù)期雙雙回落。5月-6月中的美債收益率下行中，通脹預(yù)期和實(shí)際利率均有貢獻(xiàn)，流動(dòng)性寬松和供需矛盾緩和是主因，而6月下旬的美債收益率下破1.3%或主要反映全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期的惡化;歐洲疫情相對(duì)更為嚴(yán)峻，推動(dòng)美元指數(shù)反彈。在維持限產(chǎn)背景下，疫情再度發(fā)酵引發(fā)的對(duì)商品需求的擔(dān)憂是油價(jià)下跌重要的助推因素，而油價(jià)的表現(xiàn)也是大宗商品整體表現(xiàn)的縮影;歐美股市調(diào)整反映經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)營(yíng)收下降風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)關(guān)注當(dāng)前情景使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)程放緩、延后的潛在可能。

海外形勢(shì)對(duì)我國(guó)有四點(diǎn)影響，總體有利于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的利率下行，相對(duì)不利于股票市場(chǎng)。第一，亞洲疫情發(fā)酵對(duì)國(guó)內(nèi)疫情的擴(kuò)散效應(yīng)更強(qiáng)，直接對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成威脅;第二，東南亞國(guó)家生產(chǎn)能力下降對(duì)中國(guó)進(jìn)出口構(gòu)成負(fù)面影響;第三，全球需求預(yù)期惡化，大宗商品價(jià)格下跌，有助于緩解國(guó)內(nèi)通脹壓力;第四，風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化，股票市場(chǎng)資本流入或?qū)⑦呺H減少，但中美利差走闊對(duì)債市資金流入構(gòu)成支撐。

以下為正文內(nèi)容：

一、 美債跌破1.3%和油價(jià)下跌在反映什么?

1、本次疫情再起沖擊了總需求

全球疫情發(fā)展呈現(xiàn)出周期性，近期全球疫情進(jìn)入新一輪上升期。在《回歸與變革—2021年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》中我們即強(qiáng)調(diào)，全球和主要發(fā)達(dá)國(guó)家的每日新增確診人數(shù)波動(dòng)呈現(xiàn)出一定的的規(guī)律性，疫情的波峰-波峰、波谷-波谷間的時(shí)長(zhǎng)大概為3-4個(gè)月，背后是疫情發(fā)酵-政策應(yīng)對(duì)-疫情好轉(zhuǎn)所需的大體時(shí)長(zhǎng)。

這預(yù)示著當(dāng)前疫情將進(jìn)入近兩個(gè)月的再度發(fā)酵階段。從全球(不含中國(guó))的新增確診人數(shù)來(lái)看，近期的絕對(duì)底部出現(xiàn)在6月20日，此后便出現(xiàn)了震蕩上行，歐洲疫情再度發(fā)酵也始于這一時(shí)點(diǎn)，美國(guó)暫時(shí)相對(duì)平穩(wěn)，但也呈現(xiàn)出了上升趨勢(shì)。

Delta變種病毒是本輪疫情的重要推手。世衛(wèi)組織警告，Delta變種病毒是迄今為止感染最快的新冠變種病毒，當(dāng)前已席卷全球多個(gè)國(guó)家。美國(guó)CDC發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示， Delta變種現(xiàn)在是美國(guó)新冠感染的主要毒株，超過(guò)了Alpha變種，超過(guò)新增病例數(shù)的一半。Delta變種的出現(xiàn)，一方面于短期推升疫情，一方面可能對(duì)當(dāng)前疫苗的有效性造成挑戰(zhàn)，提高實(shí)現(xiàn)全民免疫的難度。

歐亞是疫情發(fā)酵的重點(diǎn)區(qū)域。從國(guó)別地區(qū)情況看，歐洲、亞洲、特別是東南亞是疫情發(fā)酵的主要區(qū)域。巴西、土耳其、巴拉圭、加拿大、埃塞俄比亞等商品生產(chǎn)國(guó)、資源國(guó)尚處于改善之中，不過(guò)1個(gè)月后也可能滯后地進(jìn)入新一輪發(fā)酵。

疫情的區(qū)域結(jié)構(gòu)特征造成近期的疫情對(duì)于全球需求沖擊大于商品供給沖擊，供需矛盾緩和，通脹壓力下降。我們以美歐和東南亞地區(qū)的新增確診代表需求端的的變化，以其他國(guó)家地區(qū)的新增確診代表供給端的變化，美歐東南亞地區(qū)的新增確診在全球的占比則可以指代需求相對(duì)供應(yīng)的變化趨勢(shì)，由下圖可見，這一指標(biāo)對(duì)以CRB綜合指數(shù)指代的大宗商品價(jià)格變化有一定解釋力，指標(biāo)上升，則商品價(jià)格上漲較快，指標(biāo)下降則漲勢(shì)緩和或小幅調(diào)整。

PMI同樣顯示出疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、特別是制造業(yè)的負(fù)面影響。6月全球制造業(yè)PMI較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至56.8，中美日的制造業(yè)PMI也均有回落，分區(qū)域看，印度、馬來(lái)西亞和越南等國(guó)制造業(yè)PMI較上月明顯回落，亞洲制造業(yè)PMI較上月降幅較大，歐洲、美洲和非洲制造業(yè)PMI也較上月均回落。印度、馬來(lái)西亞和越南等亞洲國(guó)家采取了較為嚴(yán)格的管控措施來(lái)控制疫情，使得全球制造業(yè)增速放緩。我國(guó)PMI新出口訂單的回落或也受此影響。

在出口增速連續(xù)三個(gè)月大幅改善后，6月韓國(guó)出口同比增速顯著回落，而進(jìn)口仍有所上升，或也側(cè)面反映出韓國(guó)疫情惡化對(duì)其制造業(yè)生產(chǎn)和出口能力的制約。

2、各類資產(chǎn)都在反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的惡化

理解了上述背景之后，我們就不難理解近期資產(chǎn)價(jià)格的變化，簡(jiǎn)而言之，各類資產(chǎn)價(jià)格主要反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭可能陷入停滯、需求趨弱緩和了供需矛盾，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格上漲預(yù)期雙雙回落。

我們?cè)凇睹纻找媛驶芈涞脑蚺c宏觀含義》中曾經(jīng)說(shuō)明，5月中下旬至6月中旬美債收益率的快速回落或主要受到兩方面因素影響：一是美元流動(dòng)性環(huán)境的寬松，其中短期貨幣政策預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)是美元流動(dòng)性寬松的背景因素，但逆回購(gòu)規(guī)模創(chuàng)新高表明寬松的流動(dòng)性并不是來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)流動(dòng)性的額外投放。美元流動(dòng)性突然大增的原因之一美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶存款的釋放。而海外美元流動(dòng)性同樣較為充裕，全球美元信用擴(kuò)張所帶來(lái)的全球美元供給上升，最終回流美國(guó)、購(gòu)買美債，從而壓低美債收益率。二是供需矛盾的緩解。商品國(guó)疫情降溫，供給或有恢復(fù)，供需矛盾或有緩和，通脹預(yù)期回落。

除了上述因素外，6月下旬的美債收益率下破1.3%反映了全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期的惡化。6月下旬以來(lái)，美債收益率進(jìn)一步下行，并跌破1.3%，大超市場(chǎng)預(yù)期。我們此前一直強(qiáng)調(diào)，美元是全球的美元，美債是全球的美債，美債和歐洲核心國(guó)國(guó)債也存在一定同質(zhì)性，因此美債是全球的避險(xiǎn)資產(chǎn)，也反映全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，雖然當(dāng)前美國(guó)疫情并未發(fā)酵、經(jīng)濟(jì)政策也未呈現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)向，但歐洲、全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化的信號(hào)最終使得資本回流美國(guó)、以及增持美債，從而一方面支撐美元指數(shù)，一方面壓低了美債收益率。拆解來(lái)看，5月-6月中的美債收益率下行中，通脹預(yù)期和實(shí)際利率均有貢獻(xiàn)，而6月下旬美債收益率的下行主要由實(shí)際利率，而非通脹預(yù)期下降所貢獻(xiàn)，且期限利差收窄，或也側(cè)面印證了這一點(diǎn)。

歐洲疫情相對(duì)更為嚴(yán)峻，推動(dòng)美元指數(shù)反彈，關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化進(jìn)程的潛在放緩。自新冠疫情以來(lái)美元指數(shù)大體呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，而回落趨勢(shì)中也有反彈，當(dāng)前美元指數(shù)處于疫情以來(lái)的第三次反彈中，每一次美元指數(shù)的反彈都伴隨著歐洲疫情相對(duì)美國(guó)疫情的惡化，或美國(guó)疫情相對(duì)歐洲的顯著改善，背后是兩個(gè)地區(qū)疫情發(fā)展節(jié)奏的差異。

據(jù)此來(lái)看，美元指數(shù)短期可能繼續(xù)反彈，而美國(guó)疫情的滯后發(fā)酵，以及由此帶來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策表態(tài)的相應(yīng)變化，可能成為本輪美元指數(shù)反彈結(jié)束的契機(jī)，因?yàn)閺倪^(guò)去來(lái)看，對(duì)于寬松貨幣政策的大拐點(diǎn)而言，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)著重考慮就業(yè)、也會(huì)受到全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而疫情無(wú)疑對(duì)這兩點(diǎn)均產(chǎn)生了不利影響。

在具備閑置產(chǎn)能的情況下，OPEC+遲遲無(wú)法就增產(chǎn)達(dá)成一致，暫時(shí)繼續(xù)維持當(dāng)前的產(chǎn)量配額，低于市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)際上對(duì)于油價(jià)構(gòu)成支撐，但在此背景下，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格沖高至78.5美元/桶后又快速回落至74美元/桶，金油比亦顯著反彈，疫情再度發(fā)酵引發(fā)的對(duì)商品需求的擔(dān)憂是重要的助推因素，而油價(jià)的表現(xiàn)也是大宗商品整體表現(xiàn)的縮影。

7月8日，美歐股市同步下跌，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)、德國(guó)DAX指數(shù)分別下跌0.9%、1.7%，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)指數(shù)從16.2抬升至19，顯示風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化。在流動(dòng)性環(huán)境維持寬松的情況下，歐美股市均出現(xiàn)下跌，或也開始反映經(jīng)濟(jì)下行對(duì)于企業(yè)營(yíng)收、盈利的不利影響。

3、海外形勢(shì)對(duì)我國(guó)的四點(diǎn)影響

第一，亞洲疫情發(fā)酵因地理距離接近對(duì)國(guó)內(nèi)疫情的擴(kuò)散效應(yīng)更強(qiáng)，直接對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成威脅，同樣不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

第二，作為中國(guó)重要的貿(mào)易合作伙伴和處于同一條產(chǎn)業(yè)鏈上的制造業(yè)國(guó)家，東南亞國(guó)家生產(chǎn)能力的下降也對(duì)中國(guó)進(jìn)出口構(gòu)成負(fù)面影響。

第三，全球需求預(yù)期惡化，大宗商品價(jià)格下跌，有助于緩解國(guó)內(nèi)通脹壓力。

第四，風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化，股票市場(chǎng)資本流入或?qū)⑦呺H減少，債市資金一方面受到風(fēng)險(xiǎn)偏好的不利影響，但另一方面，美債收益率下行、中美利差走闊，使得中國(guó)國(guó)債配置價(jià)值上升，資金流入或相對(duì)穩(wěn)定。

整體而言，當(dāng)前外部因素有利于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的利率下行，相對(duì)不利于股票市場(chǎng)。

本文選編自“軒言全球宏觀”，作者：軒言全球宏觀;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃