方正證券：光學(xué)市場(chǎng)前景有望持續(xù)繁榮 舜宇光學(xué)(02382)作為行業(yè)龍頭或長期受益

核心觀點(diǎn)

光學(xué)產(chǎn)品制造國內(nèi)領(lǐng)先，研發(fā)構(gòu)筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。公司在中國、美國及韓國均設(shè)有研發(fā)中心，多項(xiàng)核心技術(shù)居于國內(nèi)前沿。長期以來，公司注重研發(fā)創(chuàng)新，截至2020年12月31日，已獲授權(quán)專利2096項(xiàng)。未來，公司將不斷提高自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，繼續(xù)把握新興市場(chǎng)機(jī)遇，為全球頂尖的高新技術(shù)企業(yè)提供更多優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)。

手機(jī)光學(xué)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，多款高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。2020年公司手機(jī)鏡頭出貨量較去年增長約13.9%至15.3億件，其中6P及以上產(chǎn)品占出貨量的比例約為24.7%;手機(jī)攝像頭模組出貨 量較去年增長約9.7%至6.0億件，其中潛望模塊及大像面(芯片面在1/1.7〞及以上)模塊占出貨量的比例約為10.3%。通過不斷加強(qiáng)研發(fā)及工程技術(shù)的能力，公司已成功開發(fā)了多款高規(guī)格的產(chǎn)品，一億像素大像面手機(jī)鏡頭、云臺(tái)防抖手機(jī)攝像模塊及采用第二代板級(jí)模塑封裝和第二代芯片級(jí)模塑封裝工藝的手機(jī)攝像模塊已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

受益駕駛智能化趨勢(shì)，車載光學(xué)產(chǎn)品有望量價(jià)齊升。隨著汽車駕駛電動(dòng)化、智能化的發(fā)展，車載攝像頭的市場(chǎng)需求迅速提升。一方面，ADAS 打開了單車車載攝像頭數(shù)量的提升空間，據(jù)統(tǒng)計(jì)全球平均每輛汽車搭載攝像頭數(shù)量在2023年達(dá)到3顆;另一方面，ADAS 對(duì)車載攝像頭的性能和質(zhì)量提出了更高的要求，帶動(dòng)高規(guī)格車載攝像頭的發(fā)展，預(yù)計(jì)到2025年全球車載攝像頭市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到270億美元。目前公司已完成前視、側(cè)視和后視均為800萬像素的車載模塊的研發(fā)，車載鏡頭市占率全球第一，未來公司將繼續(xù)圍繞市場(chǎng)及客戶需求，系統(tǒng)性地布局產(chǎn)品路線，以獨(dú)特的技術(shù)創(chuàng)新增加產(chǎn)品的附加值。

布局新興光學(xué)市場(chǎng)，推動(dòng)營收多元化發(fā)展。憑借在光學(xué)領(lǐng)域的深厚積累及技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司積極開拓新興光學(xué)市場(chǎng)，持續(xù)建設(shè)機(jī)器人視覺平臺(tái)，布局機(jī)器人識(shí)別與定位兩大產(chǎn)品線。其 中在識(shí)別類業(yè)務(wù)方面，公司開發(fā)的人臉活體檢測(cè)方案通過了銀行卡檢測(cè)中心增強(qiáng)級(jí)認(rèn)證;刷臉支付方案通過了微信的測(cè)試認(rèn)證;應(yīng)用于智能門鎖的結(jié)構(gòu)光系統(tǒng)已與客戶展開戰(zhàn)略合作。在 定位類業(yè)務(wù)方面，公司已完成掃地機(jī)器人ToF相關(guān)算法的研發(fā)及雙目方案的開發(fā)，并實(shí)現(xiàn)了與重要客戶的項(xiàng)目交付。

DCF估值：279.3港幣

我們通過DCF的方式計(jì)算出當(dāng)前股價(jià)合理價(jià)值在232.3元人民幣，按照2021年6月28日匯率 0.8318換算，約為279.3港幣。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為465.7/552.8/650.8億元，歸母凈利潤 58.5/71.5/87.7億元，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;(2)技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期;(3) 盈利預(yù)測(cè)的不可實(shí)現(xiàn)性和估值方法的不適用性。

正文

1 盈利預(yù)測(cè)

公司目前產(chǎn)品包括光電產(chǎn)品(手機(jī)相機(jī)模組及其他光電模組)、光學(xué)零件(玻璃/塑料鏡片、平面鏡、棱鏡及各種鏡頭)和光學(xué)儀器(顯微鏡、測(cè)量儀器及分析儀器)。隨著5G、人工智能應(yīng)用的深化，超高清視頻、AR/VR、自動(dòng)駕駛等應(yīng)用逐步落地和商業(yè)化，光學(xué)相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)前景有望持續(xù)繁榮，預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為465.7/552.8/650.8億元， 同比增長 22.3%/18.7%/17.7%。

2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)估值

加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC測(cè)算：我們選取1年期Hibor作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，選取恒生指數(shù)市盈率(TTM)倒數(shù)作為市場(chǎng)收益率，依據(jù) Wind 給定公司的beta為1.68，由此測(cè)算出舜宇光學(xué)科技股票貼現(xiàn)率為9.47%;依據(jù)公司歷史稅率給定公司實(shí)際稅率為12%;根據(jù)公司股票貼現(xiàn)率和 現(xiàn)有權(quán)益負(fù)債比率，測(cè)算出舜宇光學(xué)科技(02382)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為9.1%。

業(yè)績成長性假設(shè)：中性情況下，我們假設(shè)2024年-2027年公司營收年增長率為16%，2028-2030年?duì)I收年增速放緩至13%，2030年后永續(xù)增長率為3%;悲觀情況下，兩階段營業(yè)收入年同比增速相較中性分別下行2%;樂觀情況下，兩階段營業(yè)收入年同比增速相較中性情況分別上行2%。

隨著公司營收的穩(wěn)步增長，疊加資本支出折舊，預(yù)計(jì)未來EBITDA持續(xù)提升，EBITDA/營收增長維持在18%左右。

中性情景企業(yè)價(jià)值測(cè)算：基本假設(shè)下，公司價(jià)值約為2602.2億元，當(dāng)前股價(jià)合理價(jià)值在232.3 元人民幣，按照2021年6月23日匯率0.8318換算，約為279.3港幣。

敏感性分析：我們將加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC和永續(xù)增長率g作為可變參數(shù)，對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行敏感性分析，公司W(wǎng)ACC和永續(xù)增長率g對(duì)公司股價(jià)變化具有較大影響。

3 相對(duì)估值

可比公司：根據(jù)公司涉及產(chǎn)品找到以下公司。

丘鈦科技(01478)：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的攝像頭模塊及指紋識(shí)別模塊制造商，專注于中國品牌智能手機(jī)及平板計(jì)算機(jī)制造商中高端攝像頭模塊和指紋識(shí)別模塊市場(chǎng)。

歐菲光(002456.SZ)：公司的主營業(yè)務(wù)為觸控顯示類業(yè)務(wù)、攝像通訊類業(yè)務(wù)和生物識(shí)別類業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品有觸控和液晶顯示模組、微攝像頭模組和指紋識(shí)別模組等，同時(shí)大力布局智能汽車、車聯(lián)網(wǎng)和智慧城市領(lǐng)域。

聯(lián)創(chuàng)電子(002036.SZ)：公司重點(diǎn)發(fā)展光學(xué)鏡頭及影像模組、觸控顯示器件等新型光學(xué)光電子產(chǎn)業(yè)，布局和培育集成電路模擬芯片產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于智能終端、智能汽車、智慧家庭。

水晶光電(002273.SZ)：公司是國內(nèi)專業(yè)從事精密光學(xué)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，主要產(chǎn)品應(yīng)用于數(shù)碼相機(jī)、可拍照手機(jī)攝像頭、安防監(jiān)控?cái)z像頭、電腦攝像頭及其它數(shù)字?jǐn)z像鏡頭等產(chǎn)品。

本文選編自“方正證券”，作者：吳文吉、陳杭；智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。