美國地產(chǎn)的“瘋狂”周期

疫情以來，在三輪財(cái)政刺激和天量的量化寬松下，疊加極低的抵押貸款利率環(huán)境，美國房價(jià)進(jìn)入“加速”上升期。當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月29日，美國標(biāo)普房價(jià)指數(shù)4月份同比增速再創(chuàng)新高。標(biāo)普CS房價(jià)指數(shù)中，20大中城市房價(jià)同比增長14.88%，增速創(chuàng)下2005年以來最高值。

美國地產(chǎn)再次進(jìn)入“繁榮期”，令人不禁聯(lián)想起次貸危機(jī)中房地產(chǎn)泡沫的破滅。那么本輪美國地產(chǎn)是否會再次破滅？地產(chǎn)熱究竟因何而起，又該如何收場呢？

隨著越來越多的“千禧一代”步入社會，“85后”正在成為本輪美國購房熱中的中堅(jiān)力量。根據(jù)美國地產(chǎn)評鑒公司Zillow最近的一份《購房趨勢報(bào)告》顯示，美國首套房購買者的年齡中位數(shù)為34歲。美國人口調(diào)查局在2020年的最新調(diào)查顯示，在未來的5年里，將有越來越多的“千禧一代”抵達(dá)34歲門檻，成為本輪地產(chǎn)周期中的“主力軍”。

除了人口結(jié)構(gòu)方面的因素，美國正在進(jìn)行的逆城市化也是催生本輪地產(chǎn)熱的重要因素之一。次貸危機(jī)爆發(fā)前，伴隨“千禧一代”的增長和大量移民進(jìn)入美國境內(nèi)，年輕人紛紛涌入城市尋求更好的發(fā)展機(jī)會，美國經(jīng)歷了一輪“再城市化”進(jìn)程。

然而進(jìn)入2010年起，隨著 “千禧一代”的逐漸成長，在步入30歲的年紀(jì)后，社會思潮發(fā)生了改變，城市生活不再是時(shí)髦的代名詞，追求健康，遠(yuǎn)離都市重新成為了人們追求的生活標(biāo)準(zhǔn)。與此同時(shí)，次貸危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)下滑，城市生活成本相對抬升，這也促使了一部分居民產(chǎn)生了向城郊遷徙的想法。在這種環(huán)境下，2010年起，美國三大城市紐約、芝加哥以及洛杉磯的常住人口增速放緩。2015年起，各大城市增速下滑趨勢越發(fā)明顯。

本輪疫情的爆發(fā)加快了“逆城市化”進(jìn)程。疫情爆發(fā)后，居家限令使得都市居民不得不在狹小的空間里蝸居，較高的人口密度也加大了感染風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，企業(yè)在疫情期間提出了遠(yuǎn)程辦公的要求，降低了居住城市周邊所帶來的通勤成本，使得城市周邊的“衛(wèi)星城”性價(jià)比凸顯。根據(jù)NAR公布的《2021年購房趨勢》，各年齡段購房者均更傾向在城郊或者大城市周邊的“衛(wèi)星城”購房。

截止2020年底，美國房價(jià)漲幅在地理分布上有以下兩大特征：

（1）東西沿海區(qū)域房價(jià)漲幅較中部更高。西海岸以西雅圖、洛杉磯、舊金山為代表的周邊地區(qū)漲價(jià)明顯。而東海岸方面，主要漲價(jià)區(qū)域也均圍繞著波士頓、紐約、邁阿密等地區(qū)。整體來看，主要漲價(jià)區(qū)域還是集中在大型城市所在的周邊區(qū)域。

（2）大城市周邊的“衛(wèi)星城”價(jià)格漲幅較中心城市更高。通過觀察本輪地產(chǎn)周期中漲價(jià)幅度最高的100個(gè)城市，不難發(fā)現(xiàn)，這些城市大多是大型城市周邊的“衛(wèi)星城”。2020年全年房價(jià)漲幅最高的城鎮(zhèn)集中在賓夕法尼亞州，而這些城市全部隸屬于匹茲堡周邊的“衛(wèi)星城”。同樣的現(xiàn)象在西雅圖、菲尼克斯以及格林維爾均有所體現(xiàn)。因此，從房價(jià)漲幅上來看，美國逆城市化加速在疫情期間得到充分印證。

目前處于歷史低位的抵押貸款利率無疑為居民購房融資提供了便利。疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲先后采取了降息和QE來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下行。在此格局下，長端利率下行明顯， 30年期抵押貸款固定利率也不斷下探，目前仍維持在歷史低位，進(jìn)而促進(jìn)居民貸款購房的意愿。正如上文所述，目前大量“千禧一代”正步入首套房購置期，低利率環(huán)促使一部分更年輕的“千禧一代”產(chǎn)生類似“此時(shí)不買，更待何時(shí)”的想法，進(jìn)而提前購置首套房。

自今年初以來，美國的住房銷售已經(jīng)連續(xù)5月下滑，然而我們認(rèn)為不宜將此現(xiàn)象解釋為美國地產(chǎn)的降溫。實(shí)際上，美國地產(chǎn)正處于“一房難求”的境地：

（1）各大城市房源掛牌至出售時(shí)間越來越短。今年年初以來，各大城市的房屋在線掛牌至出售平均時(shí)間均大幅下降，從房屋在網(wǎng)上掛牌到實(shí)際出售普遍在10天以下。整體來說，目前可供美國購房者選擇的房源量并不多，因此一旦有房源掛牌很快便會被搶購一空。

（2）5月份住房銷售簽約超預(yù)期反彈。此前市場對于5月份住房銷售簽約的一致預(yù)期為同比下降0.8%，然而5月份住房銷售簽約同比增長13.12%，遠(yuǎn)超預(yù)期。理論上，由于住房銷售簽約數(shù)據(jù)會在未來的1-2個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)換為實(shí)際銷售數(shù)據(jù)，因此，為了排除去年的基數(shù)效應(yīng)，從兩年復(fù)合增速上來看，5月份的成屋銷售簽約增速反彈預(yù)示著未來1-2個(gè)月內(nèi)實(shí)際銷售同比增速會再次拐頭向上。以此來看，美國地產(chǎn)需求依舊非常強(qiáng)勁。

結(jié)合以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為年初以來的銷售數(shù)據(jù)下滑并非意味著美國地產(chǎn)市場的降溫。整體來看，當(dāng)下的美國地產(chǎn)火熱是由供需失衡造成的，銷售下滑的主要原因是房源緊缺，供不應(yīng)求所造成的低成交現(xiàn)象。

本輪美國地產(chǎn)的繁榮令人不禁聯(lián)想起次貸危機(jī)的“陰霾”。然而，本輪地產(chǎn)“熱”與2008年出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫有本質(zhì)上的區(qū)別，具體來看：

（1）貸款購房居民資質(zhì)普遍較好。在有了次貸危機(jī)的慘痛經(jīng)驗(yàn)后，銀行面對本輪地產(chǎn)“熱”，對貸款人資質(zhì)的把關(guān)趨嚴(yán)。我們曾經(jīng)在《美國“水漫金山”，資產(chǎn)為何“滯漲”》報(bào)告中指出，疫情爆發(fā)后商業(yè)銀行普遍提高了各項(xiàng)貸款的要求。在此格局下，不難發(fā)現(xiàn)，本輪貸款人資質(zhì)中評分最高的“760+”類占比遠(yuǎn)超次貸危機(jī)同期水平。本輪抵押貸款人資質(zhì)可以說較2008年有質(zhì)的飛躍，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)。

（2）房屋空置率處于歷史低位。次貸危機(jī)的地產(chǎn)“泡沫”的出現(xiàn)，使得居民在逐利的本性下，紛紛選擇以超出自身償付能力的規(guī)模進(jìn)行加杠桿投資。當(dāng)時(shí)，市場的住房需求其實(shí)并不高，居民往往出于投機(jī)動機(jī)才進(jìn)入地產(chǎn)市場。在“房炒不住”的格局下，次貸危機(jī)時(shí)期美國房屋空置率非常高。反觀本輪地產(chǎn)“熱”，房屋空置率處于歷史低位。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下的美國地產(chǎn)市場投機(jī)屬性偏弱，消費(fèi)屬性更強(qiáng)。

結(jié)合對需求端和供給端的分析，我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)周期的開啟有基本面支撐，短期內(nèi)難現(xiàn)下行壓力。

展望下半年，美國地產(chǎn)面臨“兩座大山”，房價(jià)上漲或?qū)②呌跍睾停?/strong>

（1）新屋補(bǔ)庫將邊際緩和供給壓力。從2019年起，正如上文所提及，“千禧一代”的成長使得美國可供銷售的住房庫存開始去化，而疫情的爆發(fā)催生出的“逆城市化”加速以及低貸款利率使得房屋庫存去化加速。

這里值得一提的是，與中國的情形不同，美國城市化進(jìn)程開始得較早，美國房地產(chǎn)銷售中，成屋銷售占大頭。疫情后的房屋庫存去化加劇，一方面由于新屋開工減緩，另一方面更多因?yàn)槌晌莘吭吹慕档汀?/p>

成屋房源減少的原因有很多，根據(jù)調(diào)查，疫情期間，許多原本打算出售房屋的賣家由于擔(dān)心與潛在買家在看房環(huán)節(jié)近距離接觸，增加感染風(fēng)險(xiǎn)，而沒有將房源掛牌至交易平臺上。除此之外，隨著房價(jià)的不斷抬升，也有一部分賣家持觀望態(tài)度，伺機(jī)以更高的價(jià)位完成交易。由于賣家在出售其房屋后也需要尋找新的住所安置，在這種格局下，賣家出讓住所也存在限制，從而對整個(gè)成屋供給形成負(fù)反饋，進(jìn)而加劇了庫存的去化。

5月份，美國可供銷售住房庫存出現(xiàn)小幅反彈。一方面可能因?yàn)榍捌谛路縿庸さ某掷m(xù)提速，另一方面，隨著美國疫苗的大規(guī)模接種，疫情不斷好轉(zhuǎn)，可能也使得更多房主愿意出讓自己的房源，從而提高了成屋供給。目前美國住房庫存已經(jīng)開始出現(xiàn)補(bǔ)庫跡象，展望未來，隨著疫情的進(jìn)一步可控，住房供給的增加將使得房價(jià)上行動力趨緩。

（2）美聯(lián)儲縮減購債將使地產(chǎn)降溫。美聯(lián)儲下半年縮減購債，幾乎是市場的一致預(yù)期。我們在多篇報(bào)告中曾提出，美聯(lián)儲操作時(shí)間很有可能是7月22日和9月29日的兩次儀息會議上。

從歷史上來看，2013年美聯(lián)儲造成的“縮減恐慌”使得30年期抵押貸款固定利率大幅上行，對地產(chǎn)銷售有較強(qiáng)抑制作用，然而房價(jià)并未出現(xiàn)拐點(diǎn)，而是上行趨緩。展望本輪，雖然市場對美聯(lián)儲縮減購債的預(yù)期已經(jīng)比較充分，接下來長端利率上行幅度大概率相對溫和，但是抵押貸款利率的上行依舊會令當(dāng)下火熱的房地產(chǎn)邊際降溫，使得房價(jià)上行趨緩。

當(dāng)下持續(xù)高行的住房價(jià)格將使得核心通脹在未來產(chǎn)生持續(xù)上行的壓力。我們在《中美通脹合集》中曾經(jīng)介紹了地產(chǎn)價(jià)格向CPI住房租金項(xiàng)的傳導(dǎo)時(shí)滯大約在16個(gè)月左右，由于住房租金項(xiàng)在核心CPI中占比較大，根據(jù)勞工局最新披露的權(quán)重，目前住房項(xiàng)權(quán)重為41.7%，今年四季度起，核心通脹數(shù)據(jù)將在住房項(xiàng)CPI的帶動下產(chǎn)生上行動力。

為了估算房價(jià)對核心通脹的拉動作用，我們對標(biāo)普CS房價(jià)同比增速與CPI住房租金項(xiàng)同比增速進(jìn)行靜態(tài)擬合。在撇除2002年-2008年房地產(chǎn)泡沫時(shí)期數(shù)據(jù)后，我們以標(biāo)普CS房價(jià)同比增速為解釋變量，CPI住房租金項(xiàng)同比增速為被解釋變量，用二次項(xiàng)回歸模型進(jìn)行擬合，R方高達(dá)81%，各項(xiàng)系數(shù)P值均小于1%，回歸系數(shù)顯著。

經(jīng)測算，如果以4月份的房價(jià)同比增速14.88%來計(jì)算，16個(gè)月后的2022年8月份，CPI住房租金將同比增加3.35%，進(jìn)而對核心CPI相較于今年4月份數(shù)據(jù)產(chǎn)生0.52個(gè)百分點(diǎn)的拉動作用。展望未來，接下來房價(jià)的持續(xù)高漲將對核心通脹產(chǎn)生支撐，一旦通脹持續(xù)高位運(yùn)行，或?qū)⑹姑缆?lián)儲較市場預(yù)期更早進(jìn)入緊縮周期。

新冠疫情反復(fù)。

本文選編自“靳毅投資思考”，作者：靳毅團(tuán)隊(duì)，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。