美國歷史最快的復蘇，可能也是最快結(jié)束的復蘇

一、歷史最快的復蘇——沒有去杠桿，高度依賴財政貨幣刺激

盡管新冠疫情帶來的美國經(jīng)濟自二戰(zhàn)以來最深的一次衰退，但這一次經(jīng)濟恢復的速度遠超過了過去三十年的任何一次復蘇，只用了不到1年的時間就經(jīng)歷了2008年-2014年的過程。

2008年美國經(jīng)濟衰退歷時18個月，而2020年衰退僅歷時不到3個月。這次美國經(jīng)濟從深度衰退到V型復蘇，再到出現(xiàn)過熱跡象，速度差不多是金融危機后的六倍。到目前為止，美國GDP產(chǎn)出已經(jīng)快恢復到疫情前的水平;失業(yè)率回落至6%以下，大約是2014年底的水平。因此這次疫后經(jīng)濟恢復，不像是衰退后的復蘇(recover)，更像是關停后的重啟(restart)。

圖1：美國產(chǎn)出缺口及美國實際GDP同比

快速重啟的核心原因是這一次危機沒有摧毀財富，沒有去杠桿，反而帶來了財富膨脹和加杠桿。根源是財政和貨幣政策的雙寬松。為應對新冠疫情和經(jīng)濟衰退，美國政府推出了六輪約3.4萬億美元的財政計劃。2020財年美國聯(lián)邦赤字擴張了3.1萬億美元，赤字率15.2%，2020年末美國國債余額創(chuàng)下26.9萬億美元的歷史新高。美聯(lián)儲迅速行動，除重新啟用金融危機時期的零利率和資產(chǎn)購買計劃外，還創(chuàng)設了新的政策工具，如一級交易商信貸工具(PDCF)、商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)等間接介入二級市場干預支持金融市場穩(wěn)定。圖2：美國聯(lián)邦政府財政支出同比及聯(lián)儲銀行資產(chǎn)規(guī)模同比及美國GDP同比

圖3：政府和企業(yè)部門債務占GDP比例在疫情期間再創(chuàng)新高

美國政府大幅加杠桿保障了美國居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表的相對健康。這一次小企業(yè)和居民是政策的重點救助對象。對居民，美國政府提供了大量的資金補助，比如擴大失業(yè)補助覆蓋人群，發(fā)放失業(yè)救濟額外補貼，延長失業(yè)保險期限，向中低收入家庭發(fā)放一次性補貼等。對企業(yè)，美聯(lián)儲提供了大量的流動性支持，包括稅費減免或遞延，允許企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)最多5年的虧損，向大企業(yè)提供貸款或擔保，向小企業(yè)提供貸款并滿足一定條件后予以免除。

超常規(guī)的貨幣財政刺激帶來的效果立竿見影。在財政和貨幣的雙重刺激下，2020年美國私人部門(居民和企業(yè))收入同比增長7%，遠高于2010年-2019年3.7%的年平均增長率。債券市場和權(quán)益市場融資功能很快恢復，企業(yè)現(xiàn)金流相對充裕，居民財富大幅膨脹。

二、可能也是最快結(jié)束的復蘇——刺激到期，復蘇減速，經(jīng)濟見頂

這一次歷史最快的經(jīng)濟復蘇高度依賴“吃藥”，但藥不能當飯吃。特朗普時期，美國政府就已經(jīng)提到了疫情之后的政策退出問題。如今美國經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口已經(jīng)接近閉合，逐漸退出超常規(guī)政策也合乎常理。

而且一系列疫情期間的特殊政策正在陸續(xù)退出。比如針對中小企業(yè)的薪酬保護計劃已于5月31日到期，聯(lián)邦失業(yè)救濟金(每周300美元)將于9月6日到期，但目前至少有24個州(多數(shù)由共和黨執(zhí)政)已經(jīng)提前結(jié)束發(fā)放。房貸違約延期已于6月30日到期，房租違約延期(驅(qū)逐禁令)將于7月31日到期。而縮減QE大概率在今年四季度到明年初落地。

但是過去一年經(jīng)濟已經(jīng)對刺激產(chǎn)生依賴，一旦停止吃藥，“戒斷效應”將隨之而來。財政貨幣退出寬松后，高度依賴政策刺激的復蘇可能會很快結(jié)束。

盡管居民傳統(tǒng)收入(工資、租金、利息)仍在增長，但疫情期間曾占居民收入42%的財政補貼快速下滑至30%以下，4月居民收入環(huán)比下滑15%，結(jié)果是除服務以外的消費數(shù)據(jù)都在下滑。4月和5月的美國零售銷售季調(diào)環(huán)比增速回落至0.89%和-1.35%，除汽車外4.28%和-3.71%，接連低于預期。個人消費支出環(huán)比增速回落至0.27%和-0.43%，其中耐用消費品的消費增速下滑至-0.9%和-3.3%。前期在財政刺激下實物消費已經(jīng)透支，補貼退坡后實物消費明顯下滑。

圖4：居民收入構(gòu)成：政府轉(zhuǎn)移收入回落(十億美元)

圖5：4月和5月零售銷售增速接連低于預期

圖6：補貼過后，個人消費支出和耐用品消費環(huán)比增速連續(xù)轉(zhuǎn)負

最先復蘇也是被不少研究者寄予厚望的美國房地產(chǎn)銷售已經(jīng)連續(xù)4個月回落。房地產(chǎn)銷售與長久期美債(10-30年)高度相關。5月份季調(diào)后成屋年化銷售為580萬套，連續(xù)第四個月出現(xiàn)下降，同時也創(chuàng)下了十個月以來的新低。美國房地產(chǎn)投資也開始回落，5月新屋營建許可和新屋開工均較4月下滑，木材價格已經(jīng)從最高點1700美元左右回落至700美元左右，說明房地產(chǎn)銷售下滑的原因并不能歸結(jié)為無房可賣，而是需求透支之后正在下降。7月底房貸違約延期到期可能給地產(chǎn)銷售和投資帶來更多壓力。

圖7：美國成屋銷售連續(xù)下滑四個月(單位：萬套，年化)

圖8：木材價格已經(jīng)腰斬(美元/千板英尺)

圖9：美國房地產(chǎn)投資也開始回落，說明不是無房可賣導致銷售回落

生產(chǎn)端的耐用品訂單增速和ISM制造業(yè)新訂單指數(shù)已經(jīng)高位回落或連續(xù)走平。衡量實際經(jīng)濟情況好于普遍預期程度的花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)，從1季度大幅為正已降至0附近，如果轉(zhuǎn)負意味著未來經(jīng)濟預期將從樂觀轉(zhuǎn)向悲觀。

圖10：耐用品訂單和ISM制造業(yè)新訂單指數(shù)連續(xù)兩月低于預期

圖11：花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)回落至0附近

以上需求回落、生產(chǎn)放緩的種種跡象表明，歷史最快的復蘇可能正在演變成歷史最快結(jié)束的復蘇，財政刺激到期后的“戒斷反應”正在到來。這一次的快速復蘇結(jié)束之后，一些老問題又暴露在了新形勢下，比如生產(chǎn)效率受全球疫情反復的影響無法恢復到完全正常，就業(yè)市場面臨持續(xù)的結(jié)構(gòu)性失業(yè)和技能不匹配問題，中小企業(yè)債務和貧富差距問題持續(xù)加重，這些都讓疫情之后的經(jīng)濟增速比疫情前下了一個臺階。而已經(jīng)進入財政貨幣化的美國政府能否回歸政策正?；?，將是一個巨大的疑問。

本文來源于“雪濤宏觀筆記”微信公眾號，作者為天風證券宏觀分析師宋雪濤；智通財經(jīng)編輯：文文。