如何看待當(dāng)前油價(jià)與美債利率的分歧?

油價(jià)和美債利率的分歧

今年3月以來(lái)，油價(jià)進(jìn)入上行通道。WTI原油和布油價(jià)格均從3月下旬的60美元/桶附近一路走上70美元/桶以上。根據(jù)Bloomberg消息，上周四和周五，由于阿聯(lián)酋堅(jiān)持要求更多增產(chǎn)，導(dǎo)致OPEC+會(huì)議上各方僵持不下，未能就增產(chǎn)問(wèn)題達(dá)成一致，WTI原油價(jià)格自2018年以來(lái)首次站上75美元/桶。

與此同時(shí)，自2021年5月中旬以來(lái)，美債收益率持續(xù)走低。10年期美債收益率從5月中旬的1.7%附近一路下行至1.5%的關(guān)鍵點(diǎn)位，30年期美債收益率則從5月中旬接近2.4%的高點(diǎn)一路下行至2.15%附近。6月10日，10年期美債收益率跌破1.5%，收?qǐng)?bào)1.45%，為2021年3月3日以來(lái)的最低點(diǎn)，此后在6月21日，10年期美債收益率跳水，盤(pán)中低點(diǎn)觸及1.36%。最近一周以來(lái)，10年期美債收益率始終在1.5%以下的水平波動(dòng)。

油價(jià)與美債收益率在近2個(gè)月出現(xiàn)了持續(xù)的背離和分歧，那么歷史上油價(jià)和美債利率的關(guān)系如何?近期油價(jià)飆升和美債利率下行的核心邏輯是什么?當(dāng)前油價(jià)與美債利率的分歧應(yīng)當(dāng)如何看待?后續(xù)這種分歧是否仍可持續(xù)?本篇報(bào)告將對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行解答。

油價(jià)和美債利率的理論關(guān)系

首先從理論層面看，油價(jià)與美債利率大體上應(yīng)是正相關(guān)關(guān)系。簡(jiǎn)單來(lái)講，我們將美債收益率分解為實(shí)際利率與通脹預(yù)期兩個(gè)部分。從實(shí)際利率角度來(lái)看，一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，實(shí)際投資回報(bào)率也將上升，實(shí)際利率將會(huì)上升，在假定通脹預(yù)期不發(fā)生變化時(shí)，美債利率會(huì)上行;另一方面，經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，總需求也將增加，由此導(dǎo)致原油需求旺盛，在假定原油供給不發(fā)生變化時(shí)，原油價(jià)格會(huì)上升，從而使得油價(jià)與美債利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。從通脹預(yù)期的角度來(lái)講，原油價(jià)格的上漲將帶動(dòng)通脹預(yù)期上漲，在假定實(shí)際利率不變的情況下，美債利率也會(huì)上行，從而使得油價(jià)與美債利率正相關(guān)。

油價(jià)和美債利率關(guān)系的歷史回溯

從2008年金融危機(jī)之后的油價(jià)和美債利率走勢(shì)來(lái)看，二者總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但油價(jià)點(diǎn)位和美債利率點(diǎn)位之間的關(guān)系沒(méi)有明顯規(guī)律。2009年以來(lái)，10年期美債收益率與WTI油價(jià)總體上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，簡(jiǎn)單計(jì)算二者自2009年以來(lái)的相關(guān)系數(shù)為0.4043。從歷史上看，當(dāng)油價(jià)上升到75美元/桶左右的水平時(shí)，美債利率所處的點(diǎn)位并沒(méi)有明顯規(guī)律。在2009年10月、11月和12月，油價(jià)位于75美元/桶時(shí)，美債利率都在3.4%以上的高位;2010年年初，油價(jià)位于75美元/桶時(shí)，美債利率更是在3.7%以上的水平;在2010年下半年，油價(jià)位于75美元/桶時(shí)，美債利率在2.5%-3%左右震蕩;而2011年11月，油價(jià)位于75美元/桶時(shí)，美債利率則到達(dá)1.8%左右的水平;2014年11月，油價(jià)位于75美元/桶時(shí)，美債利率位于2.3%左右;2018年10月，油價(jià)位于75美元/桶時(shí)，美債利率在3.0%左右。

從歷史來(lái)看，在油價(jià)位于75美元/桶時(shí)，當(dāng)前美債收益率水平處于絕對(duì)低位。從上述不同時(shí)期油價(jià)位于75美元/桶時(shí)對(duì)應(yīng)的美債收益率水平來(lái)看，2011年10月，美債收益率到達(dá)1.8%左右的水平已經(jīng)是歷史低點(diǎn)。當(dāng)前，油價(jià)再次站上75美元/桶，但美債收益率仍在1.5%以下的水平震蕩，當(dāng)前美債收益率的水平處于油價(jià)在75美元/桶時(shí)的歷史絕對(duì)低位。

盡管在大多數(shù)時(shí)間里，油價(jià)與美債利率正相關(guān)，但是歷史上仍有部分時(shí)期出現(xiàn)油價(jià)上行而美債利率下行的情況。從歷史上看，在2010年10月左右、2011年11月左右、2014年年初、2016年上半年以及2019年年初均出現(xiàn)過(guò)油價(jià)上行而美債收益率下行的情況。以美債利率與當(dāng)前水平最為接近的2011年11月左右為例，彼時(shí)美債收益率下行主要因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)于9月的議息會(huì)議上宣布開(kāi)展扭曲操作(Operation Twist，OT)以壓低長(zhǎng)期利率，進(jìn)而創(chuàng)造更為寬松的金融環(huán)境來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。與此同時(shí)，自2011年10月起，歐債危機(jī)企穩(wěn)、伊核問(wèn)題反復(fù)以及美國(guó)原油及成品油庫(kù)存下降等因素導(dǎo)致原油供不應(yīng)求，推動(dòng)油價(jià)持續(xù)走高，導(dǎo)致在2011年11月左右出現(xiàn)了油價(jià)上行而美債利率下行的分歧。

從歷史看，另一個(gè)重要問(wèn)題是油價(jià)上漲是通脹上升的標(biāo)志，特別是會(huì)帶動(dòng)通脹預(yù)期以及非食品項(xiàng)價(jià)格的上漲。從歷史上幾輪通脹上行周期來(lái)看，油價(jià)都是推升通脹的重要因素。例如，2011-2012年的通脹上行周期，美國(guó)CPI同比由1%左右上行至3.9%的單月高點(diǎn)，與此同時(shí)，WTI原油價(jià)格則從70美元/桶附近飆升至100美元/桶之上;而在當(dāng)前這輪通脹上行周期中，WTI油價(jià)則是從30美元/桶附近上行至當(dāng)前75美元/桶以上。另外，相比與整體CPI的正相關(guān)關(guān)系，油價(jià)與通脹預(yù)期的正相關(guān)關(guān)系更為明顯，同時(shí)與非食品項(xiàng)的正相關(guān)關(guān)系也更為明顯。

近期油價(jià)飆升的核心邏輯與影響

近期油價(jià)飆升主要得益于疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)原油需求走強(qiáng)，同時(shí)于去年4月生效的OPEC+減產(chǎn)協(xié)議仍在持續(xù)，原油供需缺口擴(kuò)大。供給端來(lái)看，盡管OPEC+在原先減產(chǎn)協(xié)議的基礎(chǔ)上有所松動(dòng)，但是原油供需缺口仍存，原油價(jià)格一路飆升。根據(jù)Bloomberg消息，本周四，OPEC+早先初步達(dá)成協(xié)議，2021年12月前平均每月增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日，但在之后兩天的會(huì)議上，因阿聯(lián)酋堅(jiān)決反對(duì)而擱置。OPEC+計(jì)劃在會(huì)議上投票決定從2021年8月至12月增產(chǎn)約200萬(wàn)桶/日，并將剩余即將到2022年4月到期的減產(chǎn)延長(zhǎng)至2022年底，但是阿聯(lián)酋同意增產(chǎn)，卻拒絕支持延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議，導(dǎo)致談判暫且擱置。在OPCE+會(huì)議之后，WTI和布油價(jià)格雙雙站上75美元/桶，其中WTI油價(jià)創(chuàng)2018年10月以來(lái)的新高。

需求端來(lái)看，今年以來(lái)，美國(guó)EIA原油庫(kù)存整體處于下行趨勢(shì)，體現(xiàn)原油需求旺盛。5月起原油庫(kù)存連續(xù)6周下降，反映當(dāng)前供需缺口較大。6月30日，EIA最新數(shù)據(jù)顯示，截至6月25日，當(dāng)周原油庫(kù)存減少671.8萬(wàn)桶，降幅高于預(yù)期的385萬(wàn)桶，為連續(xù)6周下降，連續(xù)下降的原油庫(kù)存反映當(dāng)前原油供需缺口較大。供需兩端共同作用推升原油價(jià)格走高。

從此前油價(jià)帶動(dòng)通脹上行的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果油價(jià)繼續(xù)升高，未來(lái)通脹預(yù)期或再次上行，通脹或維持高位。在6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議偏鷹派態(tài)度下，市場(chǎng)通脹預(yù)期下行帶動(dòng)美債利率不升反降，在6月18日和21日到達(dá)階段性低點(diǎn)后，近期隨著油價(jià)連續(xù)上行，通脹預(yù)期再次抬頭。從油價(jià)和通脹的關(guān)系來(lái)看，首先，油價(jià)與美國(guó)CPI細(xì)項(xiàng)中能源類(lèi)商品的走勢(shì)基本正相關(guān);其次，CPI分項(xiàng)中能源項(xiàng)同比與CPI總體同比走勢(shì)高度吻合。因此，如果后續(xù)油價(jià)繼續(xù)升高，在通脹預(yù)期上行和油價(jià)帶動(dòng)通脹的共同作用下，美國(guó)通脹或在未來(lái)維持高位。同時(shí)，交通運(yùn)輸項(xiàng)、住房項(xiàng)維持高位，二手車(chē)價(jià)格短期內(nèi)居高不下，同樣會(huì)對(duì)通脹水平有所支撐。

近期美債利率走低的核心邏輯

本輪美債利率的下行分為兩個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議之前是流動(dòng)性過(guò)剩和拜登基建計(jì)劃受阻推動(dòng)的下行，議息會(huì)議之后是流動(dòng)性過(guò)剩下通脹預(yù)期下行引發(fā)的利率下行，而最近一周通脹預(yù)期有所上行，實(shí)際利率又有所下行。同時(shí)，交易平倉(cāng)也是美債利率走低的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素。

金融體系流動(dòng)性過(guò)剩是6月議息會(huì)議前美債利率下行的核心邏輯，同時(shí)也是直接原因。一方面美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持每月持續(xù)購(gòu)債的量化寬松政策，另一方面，美國(guó)財(cái)政部持續(xù)削減其TGA賬戶(hù)余額，自2月財(cái)政部宣布削減TGA賬戶(hù)余額以來(lái)，TGA賬戶(hù)余額不斷下降，大量流動(dòng)性被投放到金融體系。在美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的共同刺激下，美國(guó)金融體系流動(dòng)性過(guò)剩，這從近期屢創(chuàng)新高的隔夜逆回購(gòu)用量上也可以看出。

6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議鷹派超出市場(chǎng)預(yù)期，在點(diǎn)陣圖、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)以及鮑威爾關(guān)于通脹講話的三重作用下，通脹預(yù)期轉(zhuǎn)而向下。首先，點(diǎn)陣圖顯示加息或?qū)⑻崆?，成為本次?huì)議最大鷹派信號(hào)。其次，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)大幅調(diào)高通脹前景，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對(duì)通脹采取行動(dòng)。再次，鮑威爾對(duì)于通脹的講話顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹持續(xù)性的認(rèn)識(shí)發(fā)生變化，暗示美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取行動(dòng)壓制通脹。在以上三重作用下通脹預(yù)期轉(zhuǎn)而向下。

此外，美債收益率曲線變平，前期押注“再通脹”做陡曲線的交易平倉(cāng)也導(dǎo)致美債利率走低。美國(guó)4、5月份的CPI大幅超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)大規(guī)模的“再通脹交易”，不少債券市場(chǎng)投資者選擇做陡收益率曲線。然而美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議打擊了曲線變陡的預(yù)期，市場(chǎng)意識(shí)到他們可能高估了平均通脹目標(biāo)制的作用和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度。在這種情況下，做陡曲線的倉(cāng)位開(kāi)始平倉(cāng)，導(dǎo)致長(zhǎng)端債券的購(gòu)入壓力增加，曲線持續(xù)走平：10Y-1Y美債利差由議息會(huì)議前的143bps下降到136bps;30Y-10Y美債利差由議息會(huì)議前的69bps下降到56bps。

如何看待油價(jià)與美債利率的分歧?

首先，當(dāng)前油價(jià)與美債利率分歧的核心是市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議后對(duì)通脹預(yù)期的博弈。油價(jià)在供需缺口下持續(xù)上升，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，將帶動(dòng)通脹預(yù)期上行，但是6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的鷹派表態(tài)卻導(dǎo)致通脹預(yù)期不升反降，近期美聯(lián)儲(chǔ)影響有所緩解，同時(shí)油價(jià)飆升站上75美元/桶導(dǎo)致通脹預(yù)期再次抬頭，美債利率在1.5%附近震蕩。我們認(rèn)為，當(dāng)前通脹預(yù)期是二者存在分歧的核心，后續(xù)來(lái)看，如果油價(jià)繼續(xù)上升，而市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊的預(yù)期有所減退，那么通脹預(yù)期將重回上行，疊加實(shí)際利率在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯下走高，美債利率可能脫離低點(diǎn)，與油價(jià)走勢(shì)重新回到正相關(guān)關(guān)系。

其次，短期來(lái)看，未來(lái)油價(jià)能夠延續(xù)快速上行趨勢(shì)并不明確，這主要取決于需求端Delta毒株傳播以及供給端OPEC+會(huì)議和伊核談判的影響。短期來(lái)看，未來(lái)油價(jià)能否繼續(xù)上行取決于三個(gè)因素：首先，根據(jù)Bloomberg消息，Delta毒株已經(jīng)成為美國(guó)流行的主要毒株，占新感染病例中的40%，如果疫情再度反彈，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)將畫(huà)上問(wèn)好，屆時(shí)原油需求是否依然強(qiáng)勁值得關(guān)注;其次，本周一晚再次召開(kāi)的OPEC+會(huì)議能否就是否增產(chǎn)、增產(chǎn)幅度以及是否延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議等達(dá)成一致是影響短期油價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵變量;再次，油價(jià)后續(xù)走勢(shì)最大的變量或在伊核談判，若短期內(nèi)伊核談判順利，伊朗恢復(fù)原油供給和出口，油價(jià)或?qū)⑾滦?若短期內(nèi)談判不順利，那么在新任強(qiáng)硬派總統(tǒng)易卜拉欣·萊希領(lǐng)導(dǎo)下，未來(lái)伊核談判將有較大變數(shù)。

最后，我們認(rèn)為當(dāng)前油價(jià)與美債利率分歧過(guò)大，利率定價(jià)過(guò)低，可能導(dǎo)致美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)過(guò)高，美國(guó)資本市場(chǎng)可能蘊(yùn)含一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。從歷史回顧來(lái)看，在油價(jià)到達(dá)75美元/桶的同等情況下，當(dāng)前美債利率水平是歷史上的絕對(duì)低位，油價(jià)與美債利率的過(guò)大分歧暗示當(dāng)前美債利率可能存在錯(cuò)誤定價(jià)，即利率水平被定價(jià)過(guò)低。與之相對(duì)應(yīng)地，可能是當(dāng)前美國(guó)資產(chǎn)的定價(jià)被高估，美股三大指數(shù)近來(lái)屢創(chuàng)新高，同時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也十分火熱，房?jī)r(jià)不斷走高。在這種情況下，美國(guó)資本市場(chǎng)很可能蘊(yùn)含一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，如果利率定價(jià)回到正軌，需警惕美國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。

本文選編自“中信證券”，作者：明明，智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。