天風(fēng)證券：敏華控股(01999)功能沙發(fā)全球銷量領(lǐng)先，多元拓展打開(kāi)發(fā)展空間

持續(xù)深耕功能沙發(fā)，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)突出，具備核心零部件自研生產(chǎn)能力。自1992年成立以來(lái)，敏華控股(01999)長(zhǎng)期深耕功能沙發(fā)領(lǐng)域，致力于為消費(fèi)者提供高性價(jià)比的產(chǎn)品。通過(guò)內(nèi)生發(fā)展及產(chǎn)業(yè)鏈垂直并購(gòu)，公司擁有了功能沙發(fā)核心零部件自研生產(chǎn)的能力，已成為全球最大的智能鐵架生產(chǎn)商及銷量領(lǐng)先的功能沙發(fā)企業(yè)。目前公司已將業(yè)務(wù)拓展至床具、布藝沙發(fā)等領(lǐng)域，形成了覆蓋不同消費(fèi)群體的品牌和產(chǎn)品矩陣。

內(nèi)銷高增推動(dòng)收入持續(xù)增長(zhǎng)，多品類協(xié)同蓬勃發(fā)展。公司營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入由FY2016的73.28億港元提升至FY2021的164.34億港元，CAGR為17.5%。其中，中國(guó)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，收入由FY16的24.54億港元提升至FY21的102.14億港元，CAGR為33.0%，占收入比由33.5%提升至62.2%;海外市場(chǎng)整體規(guī)模保持穩(wěn)定，F(xiàn)Y21收入達(dá)62.20億港元，F(xiàn)Y16-21期間CAGR為5.0%。分產(chǎn)品看，沙發(fā)及配套產(chǎn)品FY21收入117.24億港元，同比增長(zhǎng)43.76%，貢獻(xiàn)逾七成收入;床具及智能家居等其他產(chǎn)品FY21收入37.08億港元，同比增長(zhǎng)51.16%，收入占比由FY16的6.07%提升至FY21的22.56%。

中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)滲透率低，具備擴(kuò)容基礎(chǔ)，行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)突出。2019年中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)滲透率為4.4%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到8.3%，與美國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)2019年47.8%的滲透率相比，中國(guó)市場(chǎng)尚處開(kāi)拓期，具備擴(kuò)容基礎(chǔ)：1)從行業(yè)供給側(cè)來(lái)看：軟體家居公司紛紛布局功能沙發(fā)細(xì)分賽道，市場(chǎng)參與者的增加將提升整體行業(yè)滲透率;2)從消費(fèi)者需求來(lái)看：隨著居民居住消費(fèi)逐年提升，消費(fèi)升級(jí)以及生活習(xí)慣的改變將推升功能沙發(fā)的需求。中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)集中度高，2019年品牌CR5達(dá)69.3%，敏華控股以50.1%的市占率占據(jù)絕對(duì)龍頭地位。在行業(yè)整體擴(kuò)容背景下，龍頭企業(yè)已經(jīng)確立的渠道和品牌優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化：1)渠道：龍頭企業(yè)有實(shí)力進(jìn)行線上線下全渠道布局，全方位觸達(dá)終端用戶;2)產(chǎn)品：龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，利于其推出高性價(jià)產(chǎn)品，進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率。

制造端：核心零部件自產(chǎn)自研帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)，智能制造和全球產(chǎn)能布局推動(dòng)生產(chǎn)效率提升。公司成立銳邁科技，并先后收購(gòu)江蘇鈺龍和雄石，成為全球最大的功能鐵架生產(chǎn)商。2019年起引入WMS和MES等智能制造系統(tǒng)，推動(dòng)生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理優(yōu)化。前瞻性地進(jìn)行全球化產(chǎn)能布局，目前擁有7個(gè)國(guó)內(nèi)工廠(含1個(gè)在建)和6個(gè)海外工廠，越南工廠生產(chǎn)效率不斷提升，供應(yīng)鏈高效穩(wěn)定為渠道拓展提供有力支持。

產(chǎn)品端：橫向+縱向拓寬品類賽道，產(chǎn)品矩陣不斷完善，核心零部件自產(chǎn)自研，產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活性強(qiáng)、性價(jià)比高。公司通過(guò)自研和收購(gòu)?fù)晟粕嘲l(fā)產(chǎn)品矩陣，深耕沙發(fā)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，同時(shí)橫向拓展產(chǎn)品品類，床具業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，收入由FY16的1.68億港元提升至FY21的22.18億港元，期間CAGR達(dá)67.5%。核心零部件的自研、自產(chǎn)、自足，使公司能夠及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)反饋調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提供高性價(jià)比產(chǎn)品。

渠道端：線上線下協(xié)同發(fā)展，相互賦能。公司全力開(kāi)拓線下門(mén)店，F(xiàn)Y21門(mén)店數(shù)為4122家，凈增1125家，同時(shí)公司持續(xù)賦能門(mén)店，提升經(jīng)銷商盈利能力，單店提貨額超過(guò)同業(yè)。線上多平臺(tái)營(yíng)銷，增強(qiáng)品牌曝光度和影響力，實(shí)現(xiàn)線上線下相互引流，協(xié)同發(fā)展。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們采用可比估值，選取歐派家居、顧家家居作為可比公司，可比公司21/22/23年平均PE分別為34X/28X/24X。公司為國(guó)內(nèi)軟體家居龍頭，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)突出，多品類拓展打開(kāi)線下開(kāi)店空間，看好公司長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，預(yù)計(jì)公司21/22年歸母凈利潤(rùn)為24.69/31.56億港元，同比+28.3%/27.8%，對(duì)應(yīng)PE分別為30/24。給予公司22年30倍，目標(biāo)市值947億港元，目標(biāo)價(jià)23.91港元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;門(mén)店拓展不及預(yù)期;地產(chǎn)交付不及預(yù)期;匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);跨市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)

本文選編自“天風(fēng)證券”，作者：范張翔；智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。