美國前副財長Nathan Sheets深剖美通脹壓力，預判美聯(lián)儲縮減購債路線圖

財政擴張+貨幣寬松的雙重刺激下，5月美國CPI同比大漲5%，超出市場預期。美聯(lián)儲6月議息會議雖將利率維持在近零水平，并繼續(xù)每月1200億美元購債計劃，但官員們也調(diào)整了對于加息時點的預測，點陣圖意外釋放鷹派信號。

隨著近日美聯(lián)儲官員就何時以及如何縮減購債、退出寬松展開激烈辯論，市場對于通脹形勢與美國貨幣政策轉(zhuǎn)向問題的關(guān)注再達高點。

通脹壓力引發(fā)市場焦慮，美聯(lián)儲究竟如何看待？怎樣平衡仍然存在的就業(yè)缺口與不容忽視的通脹沖擊？如何看待美聯(lián)儲推進Taper、宣布加息的節(jié)奏與路徑？這一過程中其應(yīng)如何引導市場預期？未來還有哪些問題值得持續(xù)關(guān)注？

近日，美國財政部前副部長、PGIM Fixed Income首席經(jīng)濟學家、全球宏觀經(jīng)濟研究主管Nathan Sheets接受CF40研究部采訪，聚焦上述焦點問題分享見解。Nathan Sheets此前為美國財政部負責國際事務(wù)的副部長，并曾在美聯(lián)儲任職18年，擔任國際金融部主管以及美國聯(lián)邦公開市場委員會經(jīng)濟學家。

在Nathan Sheets看來，美聯(lián)儲之所以認為目前通脹上漲雖然超出預期但仍是暫時的，是基于三個觀察：

首先，美國就業(yè)市場仍然較為疲軟，就業(yè)人數(shù)與疫情前相比存有700萬的差距；

其次，長期通脹預期仍處于合理區(qū)間，“five-year, five-year forward breakeven rate”（正常國債收益率與通脹保值債券收益率的差值）在2.2%左右，與2018年的數(shù)值差別不大，說明不存在過高的通脹壓力；

第三，價格上漲較為集中，雖然5月CPI報告顯示核心CPI上升了74個百分點，但新車、二手車、租賃車、飛機票價格的上漲貢獻了這一漲幅的近三分之二。

他分析認為，目前美國經(jīng)濟中存在兩種通脹：一是在商品領(lǐng)域，受財政刺激、財富效應(yīng)、被壓抑的儲蓄和疫苗接種活動影響，供給的增長趕不上需求的增長；二是疫情期間大幅下降的服務(wù)價格正回歸常態(tài)。而這兩方面因素都可能只是暫時的——隨著時間的推移，需求端會有所緩和，生產(chǎn)端問題也會得到解決，且服務(wù)價格不太可能出現(xiàn)長期通脹。

“總的來看，在美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢強勁、通脹意外走高、市場風險情緒較為積極的情況下，美聯(lián)儲沒必要再實施大規(guī)模的資產(chǎn)購買?！盢athan Sheets表示，雖然就業(yè)市場距離完全復蘇還有很長的路要走，但目前的低迷源自供給短缺，而非需求不足。

基于以上分析，他認為更多的消息會在夏末放出，要重點關(guān)注Jackson Hole全球央行年會，正式實施可能在10月1日至明年的1月1日之間。“我預計美聯(lián)儲每次會議會宣布將購債規(guī)模下調(diào)150億美元，這樣的話，縮減至零購債大概需要耗時一年?！?/strong>

“避免讓市場措手不及是美聯(lián)儲從2013年的縮減恐慌中學到的重要一課。”Nathan Sheets表示，這次在向市場傳達信息時，美聯(lián)儲也強調(diào)，即便開始縮減購債，加息時點也不會很快到來，至少要到2022年末或者2023年?？紤]到這些因素，縮減購債給全球市場帶來的影響應(yīng)該也是有限的。

Nathan Sheets預期，全球疫苗接種進度的不斷推進和更廣泛的經(jīng)濟復蘇將為投資者帶來信心。如果美聯(lián)儲和其他發(fā)達國家央行繼續(xù)對通脹壓力按兵不動，再通脹預期將繼續(xù)升溫，對風險資產(chǎn)產(chǎn)生利好。

他強調(diào)，雖然下半年全球市場回彈，但投資者將要面對以下幾大問題：一是美聯(lián)儲的暫時性通脹判斷是否準確？二是美國2022年經(jīng)濟增長預期如何？財政刺激一旦減弱，經(jīng)濟重啟動力消退，總需求能否繼續(xù)保持強勁態(tài)勢？三是更高的債務(wù)水平（包括公共和私營部門）會對中期的經(jīng)濟活動產(chǎn)生怎樣的影響？

“這些問題的答案基本決定了未來幾年經(jīng)濟和市場的走勢，還有待進一步的觀察?！盢athan Sheets對CF40研究部表示。

以下為訪談實錄：

Q1. 拜登總統(tǒng)在今年五月末的時候向國會提交了2022財年的預算方案，總值6萬億美元。您對這一大規(guī)模的支出計劃有何看法，在您看來，這是否預示著美國的財政政策正變得更為激進？

Nathan Sheets：拜登總統(tǒng)采用了大膽并且進步的財政政策，在他的強力推動下，1.9萬億美元的大規(guī)模刺激案以微弱優(yōu)勢在國會通過并實現(xiàn)快速撥付，在去年年末出臺的9千億美元紓困案基礎(chǔ)上，對美國上半年的經(jīng)濟產(chǎn)生了積極的作用。

之后，拜登又快速轉(zhuǎn)向了他的2.25萬億美元基建計劃和1.8萬億美元“美國家庭計劃”，而且值得注意的是，兩大計劃均包含了針對企業(yè)和高收入家庭的大幅增稅措施。盡管執(zhí)行周期長達8-10年，這兩項計劃代表了美國財政政策取向的重大轉(zhuǎn)變，拜登政府正試圖通過財政政策推動美國經(jīng)濟朝著更為公平、綠色、高效的方向發(fā)展。

2022年的6萬億預算囊括了上述計劃，也充分體現(xiàn)了這些計劃所帶來的財政壓力。估算顯示，如果這兩項計劃（包括其中的增稅計劃）得以完全實施，美國2022年的預算赤字將達1.8萬億美元，約占GDP的8%，雖然和2021年的赤字率（14-15%）相比有大幅下降，或者說財政刺激與2021年相比實際上是下降的，但也說明拜登在任期間的財政赤字至少會高于特朗普在任期間的數(shù)額。但拜登的支出計劃全部獲批的可能性不大，同樣的，預算方案中提出的增稅幅度也不太可能完全實現(xiàn)。

特朗普政府的赤字率在4-5%之間，疫情完全結(jié)束后，拜登政府的赤字率看來會在5-6%左右，如果擁有多數(shù)席位的民主黨進步派有其他優(yōu)先支出項目，這一赤字率可能會進一步擴大。

Q2. 寬松的貨幣政策是大規(guī)模經(jīng)濟刺激的基礎(chǔ)，但美國財政部長耶倫近期多次提到，利率上升對社會和美聯(lián)儲來說都是一件好事，請問該如何理解這一說法？

Nathan Sheets：財政部長耶倫稱利率走高對美國是件好事，這一論調(diào)在市場上引起了不小的波瀾，它有兩個重要的出發(fā)點。首先，貨幣和財政政策的終極目標是實現(xiàn)強勁的增長和維持2%的通脹率，為再通脹創(chuàng)造條件，進而允許利率上漲。經(jīng)濟復蘇和利率上漲可以視為經(jīng)濟回歸常態(tài)、政策目標得以實現(xiàn)的信號。

其次，特別對于貨幣政策來說，全球金融危機后，美國長期處于低利率環(huán)境，利率有所回調(diào)可以給美聯(lián)儲更多的政策空間，同時為可能的經(jīng)濟下行預留更多的降息空間。最近的幾輪經(jīng)濟周期中，美聯(lián)儲就受到了零利率下限的限制?！胺浅Ｒ?guī)”的貨幣政策雖然有效，但其有效性顯然沒法與常規(guī)的降息相比。

但值得注意的是，首先，上述論點是否成立與利率上漲的根本原因密切相關(guān)，如果利率的上漲并非由再通脹導致，而來源于對滯脹的擔憂或風險溢價的上升，那么上述論點的有效性會大打折扣。其次，由于未來幾年美國經(jīng)濟很有可能面臨人口老齡化、企業(yè)部門去杠桿、反通脹壓力等結(jié)構(gòu)性問題，本輪經(jīng)濟周期下，利率要想上漲到遠高于疫情前的水平恐怕很難。

Q3. 近日美聯(lián)儲逆回購規(guī)模再創(chuàng)新高，F(xiàn)OMC聲明上調(diào)超額準備金利率（IOER）和隔夜逆回購利率（ONRRP）各5bp，是否表明市場流動性目前處于過剩狀態(tài)？是否預示著縮減和加息的必要性有所上升？

Nathan Sheets：目前美國的金融系統(tǒng)的確存在流動性過剩的現(xiàn)象，主要是因為美聯(lián)儲每月保持著1200億美元的資產(chǎn)購買，今年財政部存放在美聯(lián)儲的資金下降了約1萬億美元，也加劇了這一問題。

美聯(lián)儲主要使用兩種工具調(diào)節(jié)流動性，一是面向銀行的準備金利率，二是主要面向政府支持型企業(yè)和非銀行金融機構(gòu)的逆回購。截至六月中旬，銀行準備金規(guī)模已經(jīng)達到了將近4萬億美元，而逆回購的規(guī)模達到了7500億美元。

美聯(lián)儲完全有能力運用以上工具組合來控制流動性的增長，但正如6月的議息會決議顯示，美聯(lián)儲偶爾也會調(diào)整這些工具以維持其有效性。

美聯(lián)儲有信心可以成功控制住目前金融系統(tǒng)中的流動性，并將聯(lián)邦基金利率維持在目標區(qū)間。至少目前為止，流動性調(diào)節(jié)還沒有實質(zhì)性地影響到美聯(lián)儲的政策，似乎也沒有納入到關(guān)于縮減和加息時機問題的討論中。不管怎么說，美聯(lián)儲一貫謹慎，無疑正在密切關(guān)注貨幣市場的情況。

隨著資產(chǎn)負債表不斷擴大，美聯(lián)儲面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，伴隨而來的風險也越來越難以評估和預測。如果流動性繼續(xù)泛濫，上述工具的有效性很有可能會達到上限。在此情況下，美聯(lián)儲或者嘗試新的工具，或者考慮調(diào)整其貨幣政策，但就目前情勢來看，還遠不到這一地步。

Q4. 請問您如何理解美聯(lián)儲目前對通脹的態(tài)度？

Nathan Sheets：美聯(lián)儲認為，目前通脹率的上漲雖然超出預期，但只是暫時的。這一觀點基于三個觀察。

首先，就業(yè)市場仍較為疲軟，就業(yè)人數(shù)與疫情前相比仍有700萬的差距。

其次，長期通脹預期仍處于合理區(qū)間，比如“five-year, five-year forward breakeven rate”（正常國債收益率與通脹保值債券收益率的差值）在2.2%左右，與2018年的數(shù)值差別不大，說明不存在過高的通脹壓力。

第三，價格上漲較為集中，5月的CPI報告顯示，核心CPI上升了74個百分點，但新車、二手車、租賃車、飛機票價格的上漲貢獻了這一漲幅的近三分之二。

更寬泛來看，目前美國經(jīng)濟中存在兩種通脹。

在商品領(lǐng)域，供給量的增長趕不上需求的增長。受財政刺激、財富效應(yīng)、被壓抑的儲蓄和疫苗接種活動影響，總需求異常旺盛，但企業(yè)需要時間作出反應(yīng)，包括調(diào)整生產(chǎn)計劃、解決供應(yīng)鏈問題以及重新雇用工人。這一過程中不可避免會出現(xiàn)短缺和瓶頸，導致某些商品的價格快速上漲，比如芯片短缺影響了汽車生產(chǎn)。美聯(lián)儲認為隨著時間的推移，需求會有所緩和，生產(chǎn)端的問題也會得到解決，從而推動供需恢復平衡，商品的通脹勢頭得到抑制。

與此同時，在疫情期間大幅下降的服務(wù)價格正回歸常態(tài)，但這有可能只是暫時的。經(jīng)濟的正?；瘞砹朔?wù)需求的恢復，但回升程度有限。疫情期間，大量服務(wù)消費被商品消費所替代，雖然這一趨勢在接下來的幾個月里會出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)，但與疫情前相比，部分替代現(xiàn)象會固著在經(jīng)濟中。例如，人們更多使用IT產(chǎn)品，降低了國際旅行和酒店的需求。這就導致了服務(wù)價格不太可能出現(xiàn)長期通脹。

Q5. 美聯(lián)儲預計何時開始縮減購債？這一過程中如何引導市場預期？市場，特別是新興經(jīng)濟體市場，是否會經(jīng)歷一場類似于2013年的縮減恐慌？

Nathan Sheets：在美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢強勁、通脹意外走高、市場風險情緒較為積極的情況下，美聯(lián)儲沒必要再實施大規(guī)模的資產(chǎn)購買。雖然就業(yè)市場距離完全復蘇還有很長的路要走，但目前的低迷源自供給短缺，而非需求不足。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，隨著增加的失業(yè)救濟金停止發(fā)放、疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，人們會重返工作崗位。

基于這些現(xiàn)實情況，美聯(lián)儲在6月的議息會上已經(jīng)開始討論縮減購債問題，更多的消息我認為會在夏末，可能在Jackson Hole全球央行年會的時候放出，正式實施可能在10月1日至明年的1月1日之間。我預計美聯(lián)儲每次會議會宣布將購債規(guī)模下調(diào)150億美元，這樣的話，縮減至零購債大概需要耗時一年。

目前為止，市場對美聯(lián)儲釋放的縮減信號處之泰然，一方面可能認識到量化寬松已經(jīng)不再必要，另一方面也說明市場相信這一過程會是逐漸的。

避免讓市場措手不及是美聯(lián)儲從2013年的縮減恐慌中學到的重要的一課。這次在向市場傳達信息時，美聯(lián)儲也強調(diào)，即便開始縮減購債，加息時點不會很快到來，至少要到2022年末或者2023年。

考慮到這些因素，縮減購債給全球市場帶來的影響應(yīng)該也是有限的。

Q6. 今年下半年全球市場的風險偏好走勢如何？哪些風險需要持續(xù)關(guān)注？

Nathan Sheets：全球疫苗接種進度的不斷推進和更廣泛的經(jīng)濟復蘇將為投資者帶來信心。如果美聯(lián)儲和其他發(fā)達國家央行繼續(xù)對通脹壓力按兵不動，再通脹預期將繼續(xù)升溫，對風險資產(chǎn)產(chǎn)生利好。

雖然下半年市場回彈，投資者將要面對以下幾大問題。一是美聯(lián)儲的暫時性通脹判斷是否準確？二是2022年經(jīng)濟增長預期如何？財政刺激一旦減弱，經(jīng)濟重啟的動力消退，總需求能否繼續(xù)保持強勁態(tài)勢？三是更高的債務(wù)水平（包括公共和私營部門）會對中期的經(jīng)濟活動產(chǎn)生什么樣的影響？

這些問題的答案基本決定了未來幾年經(jīng)濟和市場的走勢。

本文選編自“中國金融四十人論壇”，作者：CF40研究部宥朗；智通財經(jīng)編輯：黃曉冬。