2021年中期投資策略：關注成長快質量優(yōu)的中型物管公司

1、商業(yè)運營：厚積薄發(fā)，優(yōu)選龍頭潛力股

1.1、市場格局分散，處于集中度提升的初期

商管賽道市場空間大且集中度低：受益于城鎮(zhèn)化和消費升級的需求，購物中心供 給將持續(xù)增長。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國購物中心運營服務總建筑 面積為 5.7 億平米，預計 2025 年將達到 8.3 億平米，2020~2025 年 CAGR 為 7.9%。根據弗若斯特沙利文的數據，按商業(yè)運營總建面計算，2020 年前 5 大商業(yè)運營服 務商僅占市場份額的 12.7%，市場格局較為分散。

未來幾年是商管賽道集中度提升的重要機遇期。從地產開發(fā)商的角度來看，1）對于存量商業(yè)物業(yè)，在住宅物業(yè)利潤率下降的行業(yè)趨勢下，對商業(yè)物業(yè)回報率要求提高，開發(fā)商需要引進更專業(yè)的商業(yè)運營團隊，從過去的粗放式發(fā)展走向精細化運營，以實現商業(yè)資產的保值增值。2）在拿地階段，相較于招拍掛市場的高溢價率，“商業(yè)+住宅”的勾地方式令開發(fā)商能夠以較低成本拿到核心地塊，缺乏商業(yè)能力的開發(fā)商需要有專業(yè)的商業(yè)運營團隊協助前期規(guī)劃、設計以及后期運營。從地方政府需求的角度來看，隨著城市的外溢發(fā)展和居民消費升級的需求發(fā)展，城市對配套商業(yè)需求增加，因此地方城投平臺對商業(yè)投資的增加也將帶來輕資產商業(yè)運營服務增量需求。

1.2、厚積薄發(fā)，占據先發(fā)優(yōu)勢

商業(yè)運營的本質是為商業(yè)資產提供保值增值的服務，為商場提供從設計與施工、商場定位、租戶招攬到日常運營管理等全方位咨詢與運營服務，以提升商場出租率和客流量，進而提升銷售額，為業(yè)主獲取更多租金。商業(yè)運營服務提供商從中獲取抽成或管理費，這是一種輕資產的運營模式，具有門檻高、彈性大、先發(fā)優(yōu)勢突出的業(yè)務特點。

先發(fā)優(yōu)勢之一：前期背靠地產開發(fā)商，提前占據優(yōu)質核心地段

由于一二線城市的核心地段具有稀缺性，提前布局商業(yè)地產領域的開發(fā)商既占據了城市核心地段，也培育出開發(fā)大型城市綜合體的能力，自帶商業(yè)流量，未來商管公司將協同關連地產公司進入收獲期。目前在商業(yè)地產領域有較多布局的港股上市開發(fā)商包括華潤置地、寶龍地產、龍湖集團、新城發(fā)展、合景泰富等。2021年，新城發(fā)展、寶龍地產、龍湖集團、華潤置地和合景泰富分別計劃新開業(yè)30、14、11、11和6個購物中心，購物中心開業(yè)提速。

先發(fā)優(yōu)勢之二：沉淀招商資源和運營經驗

商業(yè)運營需要基于目標客群多樣且不斷變化的消費需求對場內品牌和業(yè)態(tài)進行調整組合，達到穩(wěn)定出租率、提高銷售額的運營效果。因此，業(yè)態(tài)及品牌的組合需要做到“大眾化+個性化”、“連鎖+本土”、“零售+配套”等多種搭配，對于商業(yè)運營團隊的招商品牌庫的豐富度和研策、運營經驗提出較高要求。寶龍商業(yè)、龍湖集團、華潤萬象生活和星盛商業(yè)在商業(yè)運營領域均有十年以上的經驗，通過規(guī)模擴張和運營表現獲得了招商話語權，合作的招商品牌庫資源分別達7100、5450、5000及3300個，為場內品牌組合提供豐富的選擇。即使在2020年公共衛(wèi)生事件影響下，依然維持較低的掉鋪率，除寶龍商業(yè)受部分北方商場影響，其余平均出租率均在90%以上。

先發(fā)優(yōu)勢之三：豐富的產品線和品牌影響力

經過多年沉淀，優(yōu)質商管公司均打磨出和自身資源能力適配的產品線。如華潤萬象生活聚焦高端服務，憑借萬象城系列產品沉淀下的“奢侈品牌”的招商運營能力筑起較高的護城河，萬象匯系列產品相對其他商業(yè)運營服務商的品質型購物中心也級次略高。寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)則具備從社區(qū)商業(yè)到高端購物中心的全線產品，產品可下沉至縣級市，形成差異化發(fā)展。龍湖集團、新城發(fā)展則在快速擴張的基礎上，培育出標準化產品快速復制的能力。

在打磨產品線的過程中，商管公司均建立起各自的品牌影響力，為輕資產輸出奠定基礎，且可以向第三方業(yè)主收取商管品牌使用費。如萬象匯品牌使用費約200~300萬/年，寶龍廣場品牌使用費約100萬/年，星盛系列品牌使用費約100~200萬/年。

先發(fā)優(yōu)勢之四：沉淀商業(yè)數字化資產，強化平臺資源作用

數據資產是商業(yè)運營過程中提高效率、精準營銷、調整品牌組合的重要輔助。由于大部分優(yōu)質商管公司背靠具備綜合體開發(fā)能力的地產開發(fā)商，天然擁有寫字樓、住宅、公寓等客戶資源，有望在集團主導下打通多層次會員體系，形成平臺生態(tài)圈資源。

在具備一定厚度的數據資源基礎上，沉淀和運用數字化資產則需要后臺技術的支持。因此，商管公司通過“內部設立數據運營中心+外部合作互聯網公司”的方式，打造自己的數字化資產平臺，用于提高運營效率和消費者粘性，有望形成護城河。

先發(fā)優(yōu)勢之五：成熟的人才培養(yǎng)體系和股權激勵機制

項目經理的培養(yǎng)是運營能力可復制的關鍵。項目總經理綜合能力要求高、培養(yǎng)時間長且流動性較大。隨著商管公司進入市場集中度提升、規(guī)?；l(fā)展的快車道，也提前通過內部培養(yǎng)體系儲備了相應的人才梯隊，覆蓋從項目總經理級別到各業(yè)務專業(yè)條線負責人。

在激勵機制上，已實現港股上市的3家商管公司均有股權激勵，激勵力度大、覆蓋范圍廣且限制期均在3年及以上，推動管理層和核心業(yè)務人員關注業(yè)務的長期可持續(xù)增長。

基于先發(fā)優(yōu)勢，優(yōu)質商管公司第三方拓展成果顯著：商管公司在積累了招商資源、運營能力和品牌口碑的基礎上，開始向缺乏商業(yè)運營能力的獨立第三方輸出運營管理能力，加速拓展管理規(guī)模。2020年，星盛商業(yè)、寶龍商業(yè)和華潤萬象生活第三方拓展項目數量分別為9個、4個和3個。

1.3、投資策略：新興賽道，優(yōu)選龍頭潛力股

輕資產商管屬性標的稀缺性強：目前港股輕資產商管屬性公司僅寶龍商業(yè)、華潤萬象生活、合景悠活和星盛商業(yè)4家，標的稀缺性強。中駿商管和萬達商管有望年內港股上市，龍湖集團、新城發(fā)展旗下商管業(yè)務也有望分拆，商管領域有望在未來幾年持續(xù)擴容，形成新的獨立板塊。商管公司更看重本身的運營能力以及管理的資產的質量。前期商管的運營依賴關連地產公司提供的項目，后續(xù)商管公司將利用積累的品牌、團隊和經驗開啟輕資產輸出的之路。從2020年購物中心的恢復情況來看，重奢型和高端型定位的購物中心具備更強的抗風險能力。建議關注運營能力持續(xù)改善的寶龍商業(yè)和資產質量最優(yōu)的華潤萬象生活。

華潤萬象生活（未評級）：資產質量優(yōu)，重奢筑建護城河

磨刀不誤砍柴功：華潤萬象生活自2020年底開始商管輕資產輸出的規(guī)?；卣?，起步雖晚，成果顯著。截至2021M4，華潤萬象生活已新簽約6個第三方項目，完成全年拓展目標的60%。

重奢筑建護城河：從招商來看，奢侈品牌對購物中心建造標準、周邊品牌級次要求高，且籌備開業(yè)需2~3年時間，具備較高的招商門檻。從銷售額表現來看，重奢及高端定位的購物中心體現出更強的抗風險能力。華潤萬象生活受益于奢侈品消費回流國內，2020年5月起全面恢復。龍湖集團、寶龍商業(yè)及星盛商業(yè)分別于2020年的7月、9月和10月恢復至同期水平。

我們的觀點：華潤萬象是中國領先的物業(yè)管理及商業(yè)運營服務提供商。我們認為公司有兩大競爭優(yōu)勢，一是優(yōu)秀的商業(yè)運營能力，經過多年的發(fā)展，積累了豐富的經營管理經驗、商戶資源網絡以及對消費者習慣的理解，二是管理了中國最頂級的商業(yè)資產之一，通過有效的運營管理，使商業(yè)資產保值增值，并從中直接獲益，業(yè)績彈性更大。

風險提示：宏觀經濟增長放緩；商場出租率及租金收入不及預期；商場開業(yè)進展不及預期；物業(yè)管理收繳率不及預期。

寶龍商業(yè)：運營持續(xù)改善，未來的長三角龍頭

商業(yè)運營管理能力不斷提升和改善：公司在規(guī)?？焖贁U張的同時，通過多種方式提升改善運營能力：1）通過引入高科技的手段，如跟騰訊合作打造智慧商業(yè)；2）重點突破低效項目，如成立經營龍之隊特訓營，通過我們對青島等地項目的考察，公司進步明顯；3）區(qū)域聚焦，提升區(qū)域內品牌知名度和曝光度，提升招商、運營、營銷的效率。

區(qū)域聚焦，輕重并舉加速開業(yè)：公司于2019年12月在南京開業(yè)第一個寶龍廣場，目前已經布局7個項目，且均為地鐵上蓋項目，合計GFA達到57萬平米。單城市多項目的布局，有利于公司品牌的塑造，輻射周邊潛在第三方項目；也有利于單城市內共享招商資源和人力資源，增強規(guī)模效應，提升管理效率。

我們的觀點：公司攜手騰訊共拓智慧商業(yè)，進一步提升寶龍商業(yè)的商業(yè)運營管理能力。公司項目拓展穩(wěn)步推進，2021年已經新增7個項目。我們預計公司2021/2022/2023年EPS分別為0.75/1.05/1.47人民幣元，目標價42.00港元對應PE為49/35/25倍，維持“買入”評級。

風險提示：商場出租率及租金收入不及預期；商場開業(yè)進展不及預期；輕資產業(yè)務推進不及預期；物業(yè)管理收繳率不及預期。

2、物業(yè)管理：謹慎樂觀，規(guī)模拓展仍是焦點

2.1、行業(yè)頂層政策支持，地方配套實施細節(jié)陸續(xù)出臺

自2020年末國家住建部等10部委發(fā)布《關于加強和改進住宅物業(yè)管理工作的通知》后，四川省、南京市、北京市及上海市地方政府陸續(xù)出臺物管新政，在細則上落實中央的政策導向，從中央到地方已經達成支持和鼓勵物業(yè)服務業(yè)發(fā)展的共識。2021年5月28日國家商務部等12部門發(fā)布的《關于推進城市一刻鐘便民生活圈建設的意見》中也明確提出鼓勵有條件的物業(yè)服務企業(yè)向養(yǎng)老、托育、家政、郵政快遞、前置倉等領域延伸，推動“物業(yè)服務＋生活服務”，并明確提出在金融、稅費上給予優(yōu)惠支持。

我們認為政策端主要是四個導向，包括1）物管費定價市場化；2）城市運營服務市場化；3）加強線上線下融合，建設智慧社區(qū)；4）物管公司參與提供生活服務。在政策導向明確的前提下，從政策傳導到實際業(yè)務中還需要一定的時間，但龍頭物管公司在后續(xù)的業(yè)務開展中將加速對外拓展，促進行業(yè)的進一步整合，物管費的調整將更加市場化?？梢灶A見其他省市的政策也將會根據各地的具體情況而出臺，對物管板塊形成強力支撐。

2.2、房企資源向物管企業(yè)傾斜，二者協同發(fā)展

從收入和利潤的絕對值來看，物管公司的收入和利潤相對房企，相當于九牛一毛。從估值來看，由于輕資產的業(yè)務屬性和高成長的行業(yè)屬性，物管公司享有更高的估值。碧桂園服務、雅生活服務、建業(yè)新生活、金科服務及綠城服務5家物管公司的市值目前已經超過關連地產公司。因此，房企有充足的動力支持物管公司的發(fā)展。物管公司的長期穩(wěn)定發(fā)展也離不開房企在人才、政企資源、多元業(yè)務等方面的支持。融創(chuàng)服務和金科服務為了和地產實現更好的協同，甚至將部分股權激勵授予地產區(qū)域負責人，以充分調動地產管理層的積極性，獲取更多的政企資源。

房企為物管公司輸送經驗豐富的職業(yè)經理人。從物管公司的高管構成來看，除了起家于物業(yè)的高管，也有一部分來自開發(fā)企業(yè)。比如中海物業(yè)的CEO楊鷗、新城悅服務的CEO戚小明、永升生活服務的CEO林中、世茂服務的CEO葉明杰等均來自關連地產公司，具有多年的房地產開發(fā)及物業(yè)管理行業(yè)經驗，為物管公司提供有力的人才支持和戰(zhàn)略指導。

房企整合有望為物管公司帶來收并購。三道紅線將加速地產行業(yè)整合，背靠龍頭房企物管公司有望優(yōu)先受益。三道紅線壓力下，房企融資難度加大，一方面房企通過加速供貨、銷售去化和回款加快現金流入，另一方面，中小房企通過引入合作方，轉讓股權的方式控制風險。頭部房企因財務實力雄厚、盈利能力更加穩(wěn)定、收并購經驗豐富，將獲得更多收并購機會和優(yōu)質項目合作機會。背靠龍頭房企的物管公司也有望在房企整合過程中，獲得收購中小房企旗下物管公司的機會，永升生活服務、世茂服務和融創(chuàng)服務等公司都發(fā)生過此類收購案例。

依托房企的政府資源，物管公司布局城市運營服務。2021年十部委發(fā)文中提出“推動城市管理服務下沉”，城市服務領域的市場空間有望進一步打開。央企背景的保利物業(yè)、中海物業(yè)和華潤萬象生活，在城市服務領域具備先天優(yōu)勢，可以通過挖掘體系內資源或者集團和地方政府的多方位合作獲取項目資源。碧桂園服務、雅生活服務、時代鄰里等民企通過收并購有相應資質的中小型公司，補足城市公共服務項目的招投標時的資質要求和綜合性服務能力要求，切入該領域；同時借助關連方房企在優(yōu)勢區(qū)域的政府資源，在城市服務項目拓展上均獲得突破。

協同房企打通上下游服務鏈條。物管公司也在積極探索新業(yè)務，依托房企提供的資源進一步打通上下游服務鏈條，如圍繞業(yè)主裝修需求提供美居服務、圍繞業(yè)主生活需求提供到家服務、以及為開發(fā)商提供質保期內房修業(yè)務等。短期內，依托于社區(qū)內高頻生活服務需求和關聯方每年的穩(wěn)定交付，到家服務和美居服務有望成為未來3年內大部分物管公司社區(qū)增值服務的主要增長引擎。此外，頭部房企也將資源投入到養(yǎng)老、文旅、教育等新業(yè)務的發(fā)展中，物管公司未來也有望將相應資源導入社區(qū)，提供更多社區(qū)增值服務。

2.3、行業(yè)加速整合，擴張策略同質化

未來3-5年是行業(yè)的規(guī)模紅利期，物管行業(yè)將加速整合，物管公司之間也會分化加劇。對于未來3-5年的戰(zhàn)略機遇期，物管公司普遍制定了高速擴張計劃，我們對此持謹慎樂觀的態(tài)度，“謹慎”在于大家的業(yè)務模式比較一致，發(fā)展戰(zhàn)略也比較雷同，未來必然面臨激烈的市場競爭，大家在市場情緒高漲的時候喊出的目標過于積極，我們會持續(xù)關注各家物管公司的業(yè)務進展。而“樂觀”在于物業(yè)管理行業(yè)正從最基礎的物管業(yè)務向泛物業(yè)管理滲透，龍頭物管公司將繼續(xù)憑借先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)模和品牌優(yōu)勢以及資本市場帶來的金融優(yōu)勢享受規(guī)模紅利，3年或5年目標最終是否能夠完成就要看各家的管理體系、激勵制度以及執(zhí)行力。

從管理體系和激勵制度來看，物管公司有更市場化的企業(yè)管治：1）物管公司大部分從房地產公司分拆，這些房地產公司都有近20年的發(fā)展歷史，且都是上市公司，因此物管公司已經有了豐富的企業(yè)管治經驗，特別是資本市場的經驗；2）物管公司都實現了所有權和管理權的分離，物管公司的大股東是房地產公司或者房地產公司實際控制人，由職業(yè)經理人管理；3）物管公司的大股東更注重管理團隊和人才的建設，更愿意分享成長的收益，因此在上市前以及上市后都有充足的股權激勵來綁定管理團隊，提升積極性。

規(guī)模拓展是驗證公司執(zhí)行力的關鍵：截至2021M4，融創(chuàng)服務、金科服務、世茂服務和建業(yè)新生活分別新增合約面積4562、1927、1223和1096萬平米，總合約面積分別達3.09、2.96、2.13和1.98億平米。截至2021M4，金科服務、世茂服務和建業(yè)新生活分別新增在管面積1815、867和553萬平米，總在管面積分別達1.74、1.55和1.06億平米，我們預計金科服務、世茂服務和建業(yè)新生活已完成2021年新增在管面積目標的22.7%、13.0%和12.9%。

資本市場再融資，儲備現金謀發(fā)展：2021年以來，物管公司落地多起收并購，總對價超120億元，平均估值為2020年11.6X PE，行業(yè)整合加速。根據2020年上市的15家物管公司的招股書，將用于收并購的資金共計341.5億港元，新上市物管公司彈藥充足。為了抓住行業(yè)整合中的收購機會，應對激烈的收并購競爭，2018年上市的新城悅服務、雅生活服務及碧桂園服務也通過配股和可轉債進行再融資，目前在手現金充足。

2.4、投資策略：關注成長快質量優(yōu)的中型物管公司投資機會

從成長性、確定性和執(zhí)行力的角度來看，我們認為碧桂園服務這樣的龍頭物管公司將繼續(xù)享有估值溢價。同時目前市值在1000億以下，在管規(guī)模在1億平米以上的部分優(yōu)質中型物管公司也值得關注，我們認為隨著行業(yè)整合加速，關連方為TOP20房企且土儲豐富、自身股權激勵力度大且管理層執(zhí)行力強的中型物管公司也有望進入第一梯隊。行業(yè)首選永升生活服務、融創(chuàng)服務、碧桂園服務、中海物業(yè)、新城悅服務。

永升生活服務：堅守發(fā)展方向，深耕挖掘新增長極

社區(qū)增值挖掘新增長極，三大板塊毛利率未來仍將維持穩(wěn)定：2020年公司開始探索社區(qū)增值服務BU制，在美居、房修、租售等板塊已做出率先嘗試。美居業(yè)務作為快速增長點，計劃自2020下半年起做到三年十倍收入。展望未來，公司預計綜合毛利率將維持在30%左右，其中基礎物業(yè)毛利率介于22%-25%，非業(yè)主增值毛利率20-25%，社區(qū)增值服務40-50%。

未來三年管理面積保持高增長：截至2020年末公司合約面積及在管面積分別為1.82億方及1.02億方。公司計劃2021年新增簽約面積9000萬方-1億方，體量達到2.7-2.8億方；新增在管面積7000萬方到1.7億方。2022年公司目標簽約及在管面積分別為3.8-4億方、2.4-2.5億方；2023年公司目標簽約及在管面積分別為4.8-5億方、3-3.3億方。在面積獲取上，公司仍將以第三方直拓為主，并根據戰(zhàn)略布局尋找合適并購標的。

我們的觀點：公司長久堅持為業(yè)主提供品質服務，良好的口碑為增值服務及外拓開展提供有力保障，股權激勵力度大且管理層執(zhí)行力強。預計2021/2022/2023年EPS分別為0.40/0.60/0.81人民幣元，目標價29港元對應2021/2022/2023年PE分別為60/40/30倍，維持“買入”評級。

風險提示：業(yè)務擴張不及預期；物業(yè)管理滿意度降低；物業(yè)管理費收繳率降低；物業(yè)管理費提價受阻。

融創(chuàng)服務：高效整合，發(fā)力外拓

規(guī)模增長確定性強：截至2020年末，公司在管及合約面積分別為1.35和2.64億平米，分別同比增長155.1%和67.2%，合約在管比為1.95倍。此外，融創(chuàng)中國仍有1.27億平米土儲未與公司簽約，公司實際合約面積約3.9億平米，未來公司規(guī)模增長確定性強。雖然2020年公司來自第三方招投標的新增合約面積僅占10.9%，但公司把第三方招投標作為長期發(fā)展的首要方式。公司在整合開元、環(huán)融外拓人才基礎上，建立了約130人的投拓團隊，同時依托融創(chuàng)中國的政企資源，有望實現多業(yè)態(tài)、高質量的市場拓展。我們預計公司2021年在管和合約面積分別有望達2.35和4.23億平米，分別同比增長74.0%和60.4%。

我們的觀點：我們認為公司依托融創(chuàng)中國充足的土儲和政企資源，以及拓展團隊豐富的經驗，將繼續(xù)保持較高的業(yè)績彈性。預計2021/2022/2023年核心EPS分別為0.40/0.66/0.91人民幣元，目標價30.00港元對應PE為64/39/28倍，維持“買入”評級。

風險提示：業(yè)務擴張和收購不及預期；物業(yè)管理費提價受阻；收繳率不及預期；增值業(yè)務拓展不及預期。

碧桂園服務：目標千億營收，能力圈再升級

目標2025年營收千億，年復合增速50%：公司目標到2025年收入突破千億，物業(yè)服務收入達500億左右，增值服務含團購收入超300億，商寫收入超150億，城市服務收入超200億，整體目標超千億。根據千億目標計算，2021-2025年公司收入和利潤CAGR將達到50%，前三年增速將更快。

第三方占比繼續(xù)提升，龐大的合約面積確保高速成長：公司截至2020年末的在管面積達到3.77億平米，較2019年末增長37%，合約面積達到8.2億平米，合約面積是在管面積的2.18倍。2020年新增合約面積中來自第三方品牌拓展的面積占比達到53%，規(guī)模達到6400萬方市場化能力領先。公司目標2025年合約面積達到18億方體量，龐大的合約面積確保高速成長。

我們的觀點：2025年千億營收目標為公司未來五年的高速成長方向奠定主基調。公司作為行業(yè)龍頭持續(xù)探索物管能力圈邊界，在過往三供一業(yè)、城市服務外，公司本年在社區(qū)增值賽道中團購、傳媒、家裝取得顯著突破。5月21日，公司進入恒生指數，未來有望獲得更多ETF被動配置，流動性進一步提高。我們預計公司2021/2022/2023年EPS分別為1.38/2.08/3.20人民幣元，目標價92港元對應PE為61/40/26倍，維持“買入”評級。

風險提示：業(yè)務擴張不及預期；物業(yè)管理滿意度降低；物業(yè)管理費收繳率降低；物業(yè)管理費提價受阻。

中海物業(yè)：外拓能力顯著提升

外拓能力顯著提升：公司憑借優(yōu)質的服務和強大的品牌在市場化外拓上取得顯著成效，2020年全年新增外拓合約面積約2837萬平米，超過過去2年累計外拓面積。公司的外拓能力顯著提升，加大了中建系物業(yè)合作、政企合作，并在城市市政綜合服務、院校運營以及市政公園等領域取得突破。截止2020年，公司在管面積1.82億平米，同比增長20%。

增值服務占比將提升：公司增值服務中的住戶增值服務和非住戶增值服務營收分別為4.97和11.72億港元，分別同比增長15.2%和27.8%，增值服務營收占比為25.5%，低于行業(yè)平均水平。未來公司將加大增值服務開展力度，十四五目標營收占比達到40%。停車位買賣服務穩(wěn)步推進，2018-2020年收購的車位數量分別為244/5126/4286個，主要位于重點一、二線城市。

我們的觀點：公司外拓能力顯著提升，協同中海系資源抱團獲取項目，在公建、城市服務等領域取得突破。雖然公司的股權激勵暫緩，但也推出了項目總經理合伙人制度，以應對激烈的市場競爭。我們預計公司2021/2022/2023年EPS分別為0.28/0.37/0.48港元，目標價8.6港元對應PE為30/23/18倍，維持“買入”評級。

風險提示：業(yè)務擴張和收購不及預期；物業(yè)管理費提價受阻；增值業(yè)務拓展不及預期。

新城悅服務：新三年規(guī)劃清晰，外拓能力突飛猛進

預期未來三年整體毛利率仍將整體向上：2020年公司整體毛利率達到30.73%，扣除社保減免優(yōu)惠后毛利率約為29.5%，與2019年持平。2020年社區(qū)增值服務占毛利比重上升至24.3%成為第二大貢獻來源，毛利率為43%，預計隨著社區(qū)增值服務的高速增長，未來三年公司整體毛利率仍將結構性向上移動。

第三方外拓能力突飛猛進，新三年指引計劃清晰：2020年公司新增來自第三方退場前面積近3600萬方，2019年為1000萬方，實現突飛猛進式增長。2021年起公司目標新增合約面積約7000萬方/年，其中來自新城控股面積為2000-2500萬方，來自第三方外拓面積為4500-5000萬方，第三方中來自并購的面積在2000萬方以下。2020年末公司在管面積1億方中已有40.7%來自第三方，公司目標到2023年實現在管面積2.8億方、合約面積4.2億方規(guī)模。

我們的觀點：新城悅服務仍處于高速增長期，一方面來自于在管面積的快速擴張，到2023年達到2.8億平米；另一方面來自公司多元化的增值服務的拓展，包括社區(qū)增值、智慧園區(qū)服務等。我們預計公司2021/2022/2023年EPS分別為0.86/1.21/1.68人民幣元，目標價36港元對應PE為36/25/18倍，維持“買入”評級。

風險提示：業(yè)務擴張不及預期；物業(yè)管理滿意度降低；物業(yè)管理費收繳率降低；物業(yè)管理費提價受阻。

3、板塊資本市場關注度提升

3.1、2021年以來資本市場關注度進一步提升

IPO高峰期已過，物管板塊已經成形

自2014年彩生活上市以來，港股物管板塊逐漸長大，根據Wind恒生物業(yè)板塊劃分，截止目前已經有45家上市物管公司。IPO進程從2018年開始加速，2020年達到高峰，2018-2020年分別上市的物管公司達到6、9和18家，預計2021年仍然有10余家物管公司上市，但規(guī)模和體量都比較小，對存量上市公司的沖擊較小。

從物管板塊和香港內房股的市值來看，物管板塊的市值不斷擴大，目前跟內房股市值的比例已經達到37%。

恒生物業(yè)服務及管理指數推出，有望獲更多ETF被動配置：

物管指數推出，板塊發(fā)展進入全新階段：2021年4月19日，恒生指數公司推出恒生物業(yè)服務及管理指數，此項指數用于提供一個參考基準以反映在香港上市的30家最大物業(yè)管理及相關服務公司股價的整體走勢。該指數中前10大成分股比重總計為79%，且成分股中17家港股通公司總市值占比90%以上，能夠較為全面地反映市場情況。該指數的推出說明物管板塊關注度的提高，物管板塊的發(fā)展進入新階段。

優(yōu)質港股通物管公司獲持續(xù)增持

內地資金通過港股通增持物管公司對估值有抬升作用，目前共有18家公司是港股通標的，其中華潤萬象生活、恒大物業(yè)、世茂服務、融創(chuàng)服務、新城悅服務、合景悠活、卓越商企服務和金科服務8家物管公司于2021年3月15日進入。截至2021年6月11日，港股通持股占總股本的比例平均為7.49%。2021年以來，南下資金持續(xù)通過港股通增持金科服務(+10.65pct)、新城悅服務(+5.67pct)和永升生活服務(+3.90pct)。

2021Q2將是物管基石解禁高峰期

由于2020Q4規(guī)模以上的物管公司集中上市，2021Q2成為物管公司基石投資者解禁的高峰期。卓越商企服務、合景悠活、金科服務、融創(chuàng)服務、恒大物業(yè)和華潤萬象生活6家港股通物管公司將于Q2解禁。從上市以來股價表現來看，基石投資者有套現動力，基石解禁或導致股價短期波動，但也為新的投資機構進場提供機會，個股流動性有望提高。

3.2、估值分化，龍頭物管公司充分反映估值溢價

我們認為物業(yè)管理行業(yè)的行業(yè)屬性，即存量+增量的發(fā)展模式、無重大資本開支、凈現金的財務狀況、穩(wěn)定的派息分紅，決定了行業(yè)的估值下限。而物管公司的管理服務水平，物業(yè)的質量以及業(yè)績增長的潛力和確定性決定了估值的上限。目前板塊呈現估值分化特點，龍頭物管公司享有較高的估值溢價，市場也充分反映了這一點，港股物管板塊平均估值對應2021/2022年26.7/18.3XPE。

從物管公司的靜態(tài)PE-Band可以看出各公司的估值出現分化。行業(yè)龍頭碧桂園服務的靜態(tài)估值區(qū)間在35-80XPE，依然運行在高位區(qū)間。而通過收購并購實現規(guī)?？焖贁U張的雅生活服務靜態(tài)估值區(qū)間在15-45XPE之間，目前運行在低位區(qū)間。

央企背景的保利物業(yè)和中海物業(yè)目前靜態(tài)估值則分別運行在低位和中位區(qū)間。保利物業(yè)的靜態(tài)估值區(qū)間在30-90XPE，中海物業(yè)的靜態(tài)估值區(qū)間在15-60XPE。

中長期來看，服務管理水平高、市場拓展能力強的物管公司具備較強的內生增長力。目前綠城服務和金科服務股價分別運行在中位區(qū)間和低位區(qū)間。綠城服務的靜態(tài)估值區(qū)間在25-70XPE，金科服務的靜態(tài)估值區(qū)間在45-90XPE。

2021年以來，部分被低估的物管公司迎來估值修復。在經歷2020H2的一段低迷期后，目前新城悅服務股價恢復運行在中位區(qū)間。新城悅服務的靜態(tài)估值區(qū)間為15-60XPE。世茂服務股價運行在高位區(qū)間。世茂服務的靜態(tài)估值區(qū)間為40-60XPE。

商管屬性公司享有一定估值溢價。目前華潤萬象生活和寶龍商業(yè)股價分別運行在低位和中位區(qū)間。華潤萬象生活靜態(tài)估值區(qū)間為90~165XPE，寶龍商業(yè)靜態(tài)估值區(qū)間為30~75XPE。

行業(yè)首選永升生活服務、寶龍商業(yè)、融創(chuàng)服務、碧桂園服務、中海物業(yè)、新城悅服務，建議關注華潤萬象生活、保利物業(yè)、時代鄰里、金科服務、世茂服務。

本文選編自“張憶東策略世界”，作者：宋健、孫仲漣；智通財經編輯：黃曉冬。