新股前瞻︱“醫(yī)院清潔工”利潤有限 潤華物業(yè)上市求新招

山東是我國經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的省份之一，2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值占全國7.2%左右，排名前列。此外，山東也是我國人口最多的省份之一。發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)和巨大的人口數(shù)量，支撐了當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)行業(yè)和物管行業(yè)的強(qiáng)勁發(fā)展。

2015年至2020年，山東省物管服務(wù)公司總收益從263億元增至436億元人民幣(單位下同)，復(fù)合年增長率10.6%，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到704億元的市場規(guī)模。在這種肥沃土壤滋潤下，誕生了許多物管企業(yè)。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，6月29日，潤華物業(yè)科技發(fā)展有限公司(Runhua Property Technology Development Inc)向港交所主板提交上市申請(qǐng)。中泰國際為獨(dú)家保薦人。

潤華物業(yè)是一家中國的綜合物業(yè)管理服務(wù)提供商，秉持“精耕山東”的策略，把業(yè)務(wù)重心放在山東省。該公司的大多數(shù)在管項(xiàng)目位于山東省，且部分位于北京及深圳等一線城市。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，就2020年物業(yè)管理服務(wù)所得總收益而言，潤華物業(yè)在山東省排名第三且占據(jù)物業(yè)管理服務(wù)市場的約0.9%。

醫(yī)院物業(yè)為核心 拉低整體毛利率

按照服務(wù)性質(zhì)，潤華物業(yè)分為四個(gè)業(yè)務(wù)分部，及物業(yè)管理服務(wù)、物業(yè)工程及園林建設(shè)服務(wù)、物業(yè)租賃服務(wù)和其他服務(wù)。不同于一般的物管企業(yè)，主要提供住宅物業(yè)服務(wù)或商業(yè)物業(yè)服務(wù)，或者商住混合式經(jīng)營，潤華物業(yè)的覆蓋面更加廣泛。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，潤華物業(yè)的服務(wù)客戶包括住宅物業(yè)、商業(yè)物業(yè)、醫(yī)院和其他公共物業(yè)。2020財(cái)年，公司有30家在管醫(yī)院和95個(gè)在管公共物業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按照2020年各版塊收益，在山東省物業(yè)管理服務(wù)供應(yīng)商中，公司在醫(yī)院和非住宅(包括醫(yī)院、公共物業(yè)和商業(yè)物業(yè))板塊分別位列第二和第三，市占率分別為5.6%和1.8%。

2018年至2020年，潤華物業(yè)在管項(xiàng)目數(shù)量分別為155、163和194個(gè)，在管建筑面積分別為915.6萬、918.7和1167.2萬平方米。

按照收入占比看，2018年至2020年，來自醫(yī)院管理服務(wù)的收入占比分別為42.9%、36.2%和29.8%，來自公共物業(yè)物管服務(wù)的收入占比分別為28.9%、35.2%和30.9%，來自商業(yè)和其他非住宅物業(yè)收入占比約為12%，住宅物業(yè)的收入占比最少。總體上以醫(yī)院和公共物業(yè)為主。

招股書顯示，就醫(yī)院分部而言，公司向山東省十大三家醫(yī)院中的四家提供物業(yè)管理服務(wù)，在全國范圍向中國三家醫(yī)院100強(qiáng)中的六家提供服務(wù)。在公共物業(yè)板塊，公司向5A級(jí)旅游勝地趵突泉、山東省會(huì)文化藝術(shù)中心大劇院、臨沂大劇院、深圳光明文化藝術(shù)中心等提供服務(wù)。

這些客戶對(duì)于物業(yè)管理服務(wù)的品牌聲譽(yù)、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和管理能力要求更高，因此產(chǎn)能的客戶粘性也更高。例如醫(yī)院不會(huì)輕易更換服務(wù)商，因?yàn)獒t(yī)院和供應(yīng)商之間的成功合作需要長期積累。

不過不同板塊的盈利水平差異明顯。截至2020財(cái)年，醫(yī)院、公共物業(yè)、商業(yè)及非住宅物業(yè)、住宅物業(yè)的毛利率分別為15.6%、20.1%、32.3%和20%。近三年，綜合毛利率分別為12.4%、16.8%和21.2%，較同行業(yè)物管服務(wù)商而言較低。而醫(yī)院板塊近三年的毛利率分別為4%、10.9%和15.6%，均低于平均水平。因此毛利貢獻(xiàn)方面以公共物業(yè)為主，其次是醫(yī)院和商業(yè)及其他非住宅物業(yè)。

招股書顯示，公司毛利率上升，主要是隨著項(xiàng)目增多，審慎挑選潛在招標(biāo)項(xiàng)目，提升了盈利能力，而醫(yī)院板塊采用OSCS服務(wù)中心，成本效率提升。

而在客戶和供應(yīng)商方面，潤華物業(yè)保持的十分均衡。2018年至2020年，公司項(xiàng)目來自獨(dú)立第三方的占比分別為85.6%、88.6%和80.2%，前五大客戶與公司保持了長達(dá)七年至十六年的穩(wěn)定關(guān)系，近三年五大客戶收入占比分別為33.3%、32.1%和33.7%，其中最大客戶銷售占比分別為7.6%、8.2%和13.1%。

凈利潤高增長但凈利率低 現(xiàn)金流持續(xù)改善

業(yè)績方面，2018年至2020年，潤華物業(yè)營收分別為3.4億、3.97億和4.86億元，復(fù)合年增長率為19.6%;毛利潤分別為4218萬、6685萬和1.02億元，復(fù)合年增長率56%;凈利潤分別為1381萬、2711萬和4869萬元，復(fù)合年增長率為87.8%。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，期內(nèi)營收規(guī)模增長主要是物管服務(wù)項(xiàng)目增多，而毛利潤增速高于營收增長，毛利率提升，主要是由于高毛利項(xiàng)目占比提升。資料顯示，公司服務(wù)成本主要包括人工成本、分包成本等，其中人工成本占比超過80%，而2018年至2020年，公司的人工成本分別為2.59億、2.69億和2.68億元，幾乎無增長。

而在費(fèi)用方面主要是行政支出，2018年至2020年公司行政開支分別為2476萬、2958萬和4504萬，復(fù)合年增長率34.8%，明顯低于毛利潤增速，支撐了凈利潤空間。

2018年至2020年，公司的凈利率分別為4.05%、6.83%和10%，雖然呈現(xiàn)逐年增長之勢，但是整體凈利潤水平遠(yuǎn)低于其他物管企業(yè)。主要也是因?yàn)槊仕捷^低所致。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健。截至2021年4月份，公司流動(dòng)資產(chǎn)2.68億元，流動(dòng)負(fù)債2.46億元，流動(dòng)資產(chǎn)凈值2125萬。流動(dòng)資產(chǎn)中約1.4億現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)1.1億元。整體而言流動(dòng)性較為充裕。

現(xiàn)金流逐年改善，2018年至2020年，公司經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金流為2757萬、3749萬和1.03億元，現(xiàn)金回收狀況良好，期末現(xiàn)金流分別為6529萬、3478萬和1.19億元。2019年因?yàn)槭褂矛F(xiàn)金收購天津天孚股權(quán)，導(dǎo)致投資現(xiàn)金支出達(dá)到1.59億元，現(xiàn)金流有所減少，不過2020年因?yàn)榻?jīng)營現(xiàn)金流增加，整體現(xiàn)金余額也較為充裕。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，潤華物業(yè)未來仍將以深耕山東地區(qū)為主，上市募資主要有兩個(gè)目的，一是戰(zhàn)略收購和獲取新項(xiàng)目，二是進(jìn)行物管層面和總部層面信息技術(shù)系統(tǒng)的升級(jí)。其中戰(zhàn)略收購目標(biāo)主要是專注于非住宅業(yè)務(wù)的物業(yè)管理服務(wù)商，可以盡快與當(dāng)前公司業(yè)務(wù)進(jìn)行有效融合，擴(kuò)大市場份額;通過與國有企業(yè)或者第三方物業(yè)開發(fā)商合作獲取新項(xiàng)目。

因此綜合來看，潤華物業(yè)扎根于山東地區(qū)，以非住宅物業(yè)項(xiàng)目為主(包括醫(yī)院，公共物業(yè)等)，雖然公司營收和凈利潤增長較快，但該等項(xiàng)目性質(zhì)導(dǎo)致公司整體毛利率和凈利率水平與當(dāng)前上市物管公司相比較低，未來提升盈利空間主要手段是降低服務(wù)成本和費(fèi)用支出，提價(jià)空間較小。項(xiàng)目擴(kuò)展主要依靠獨(dú)立第三方企業(yè)，競爭激烈，不確定性較大，成長到一定規(guī)模之后擴(kuò)張將明顯放緩，不利于公司業(yè)績的進(jìn)一步增長。