新股解讀丨業(yè)務(wù)押寶四川社區(qū)增值服務(wù)收入僅占4% 高增長(zhǎng)的領(lǐng)悅服務(wù)暗藏“短板”

2020年12月，川系房企領(lǐng)地控股（06999）方始登陸資本市場(chǎng)。轉(zhuǎn)眼半年過(guò)去，脫胎于領(lǐng)地控股集團(tuán)的領(lǐng)悅服務(wù)也已通過(guò)港交所聆訊，上市指日可待。

根據(jù)招股書(shū)看，領(lǐng)悅服務(wù)是一家扎根于四川省的物業(yè)管理公司，并在全國(guó)各地開(kāi)展業(yè)務(wù)。截至2020年12月末，公司簽約管理234項(xiàng)物業(yè)，總簽約建筑面積約為3623.7萬(wàn)平方米；并擁有174項(xiàng)在管物業(yè)，總建筑面積約為2022.3萬(wàn)平方米，遍及9個(gè)省份、1個(gè)自治區(qū)及1個(gè)直轄市的31個(gè)城市。

在實(shí)力玩家云集的物管行業(yè)里，從體量來(lái)看領(lǐng)悅服務(wù)只能算是“小跟班”。據(jù)中指研究院發(fā)布的《2021中國(guó)物業(yè)服務(wù)上市公司TOP10研究報(bào)告》顯示，截至2020年底，40家在港物業(yè)服務(wù)上市公司在管面積均值約1.09億平方米，合約面積均值為1.80億平方米。

規(guī)模遠(yuǎn)遜于頭部物企，除此以外，即將上市的領(lǐng)悅服務(wù)還有哪些亮點(diǎn)與隱憂呢？

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，增值服務(wù)占比偏低

首先從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去幾年領(lǐng)悅服務(wù)交出了令人眼前一亮的成績(jī)。2018年-2020年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入1.69億元（人民幣，單位下同）、2.8億元、4.28億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為59.2%；凈利潤(rùn)1407.4萬(wàn)元、3536萬(wàn)元、7026.1萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為123.3%。

與大部分物企類(lèi)似，領(lǐng)悅服務(wù)的業(yè)務(wù)板塊也分為物業(yè)管理服務(wù)、非主業(yè)增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)三塊。按收入規(guī)模來(lái)看，過(guò)去三年各大業(yè)務(wù)板塊的占比基本穩(wěn)定，物業(yè)管理服務(wù)占總收入的比重在七成上下，為公司的第一大收入來(lái)源。2018年-2020年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收益由1.14億元增加至2.99億元，占比由67.3%提高至69.8%。

同期，非主業(yè)增值服務(wù)的收入由2018年的4883.1萬(wàn)元提升至2020年的1.13億元，但收入占比不升反降，2020年為26.4%。另一方面，與前二者相比，社區(qū)增值服務(wù)的規(guī)模則頗有些“微不足道”了，該業(yè)務(wù)由2018年的645萬(wàn)元增加至1624萬(wàn)元，雖有增長(zhǎng)但整體收入占比依然不足4%。

就收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，領(lǐng)悅服務(wù)較為依賴(lài)基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)。智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，雖然該業(yè)務(wù)的收入規(guī)模繼續(xù)走高，但由于傳統(tǒng)的物業(yè)管理服務(wù)存在低毛利且同質(zhì)化較高的情況，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要依賴(lài)在管面積的提升，因此在規(guī)?；院笤鲩L(zhǎng)彈性預(yù)計(jì)將不斷衰減。

正因?yàn)榇?，近幾年?lái)越來(lái)越多的物企開(kāi)始發(fā)力社區(qū)增值服務(wù)。據(jù)了解，社區(qū)增值服務(wù)內(nèi)容豐富，增長(zhǎng)路徑多樣，經(jīng)營(yíng)方式靈活，而且就整體而言毛利率顯著高于基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)。但從領(lǐng)悅服務(wù)的收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)看，公司的社區(qū)增值服務(wù)至今未成火候，而這一“隱憂”若不改變或在今后充分暴露，并對(duì)領(lǐng)悅服務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展造成不利影響。

反觀公司盈利狀況，前文已經(jīng)提到，2018年-2020年公司的凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到123.3%。而從毛利率看，也呈現(xiàn)出了持續(xù)向好態(tài)勢(shì)，期內(nèi)毛利率分別為26.9%、30.8%、33.8%。

分業(yè)務(wù)看，正如前文所述，物業(yè)管理服務(wù)的毛利率在所有業(yè)務(wù)中最低，2018年-2020年分別為25.4%、29.9%、32.6%。同期，非主業(yè)增值服務(wù)的毛利率分別為28.2%、31.3%、35%，社區(qū)增值服務(wù)的毛利率分別為44.2%、45.8%、47.9%，毛利率水平均顯著高于基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)，其中社區(qū)增值服務(wù)的毛利率更是接近五成，遙遙領(lǐng)先于另兩大業(yè)務(wù)。

業(yè)務(wù)“押寶”四川，集中度持續(xù)走高

就業(yè)務(wù)的地域分部看，領(lǐng)悅服務(wù)并非一家全國(guó)各地均衡發(fā)展的物企。恰恰相反，2020年公司有多達(dá)八成的收入來(lái)源于四川省。作為發(fā)跡于四川的物企，最近幾年領(lǐng)悅服務(wù)來(lái)源于四川省內(nèi)的收入占比持續(xù)走高，同時(shí)川外市場(chǎng)則由占據(jù)“半壁江山”到占比僅為20%。

具體來(lái)看，2018年-2020年領(lǐng)悅服務(wù)在四川的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，在管項(xiàng)目由35個(gè)增加至151個(gè)，在管建筑面積由517.6萬(wàn)平方米增加至1709萬(wàn)平方米，收入由5875.7萬(wàn)元增加至2.39億元，同時(shí)收入占比由51.7%提升至80%。

一半海水一半火焰，川內(nèi)“火熱”的另一面恰恰是川外市場(chǎng)的“冷清”。2018年，公司在新疆維吾爾自治區(qū)、吉林省、廣東省、貴州省、河北省的在管項(xiàng)目數(shù)量總計(jì)為18個(gè)，而到了2020年也僅為22個(gè)，數(shù)量變動(dòng)并不大。在管面積看，上述省份合計(jì)面積由2018年的282.9萬(wàn)平方米小幅增長(zhǎng)至313.3，增幅僅約為10.7%。

收益方面看，2018年公司在川外市場(chǎng)的收入合計(jì)為5496.6萬(wàn)元，并小幅增加至2020年的5998.3萬(wàn)元，增幅僅約9.1%。同時(shí)，公司川外市場(chǎng)的收入占比則由48.3%減少至20%。

領(lǐng)悅服務(wù)深耕四川，其實(shí)并不難理解。一方面，公司脫胎于領(lǐng)地控股，后者正好是四川的龍頭房企。

領(lǐng)悅服務(wù)對(duì)于領(lǐng)地控股可謂重度依賴(lài)，這從數(shù)據(jù)上可見(jiàn)一斑。2018年-2020年，公司來(lái)自領(lǐng)地控股及其合營(yíng)企業(yè)所開(kāi)發(fā)物業(yè)提供物管服務(wù)的收益占比分別為85.7%、67.5%、70.1%；同期，非主業(yè)增值服務(wù)產(chǎn)生的收益占比亦高達(dá)97.3%、87.9%、74.3%。換句話說(shuō)，領(lǐng)悅服務(wù)未來(lái)的業(yè)務(wù)規(guī)模，在很大程度上將取決于領(lǐng)地控股。從這個(gè)角度出發(fā)，領(lǐng)悅服務(wù)將業(yè)務(wù)聚焦在領(lǐng)地控股的“大本營(yíng)”四川，亦是“近水樓臺(tái)先得月”。

另一方面，四川是西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)引擎之一，也是西部地區(qū)發(fā)展物業(yè)管理較好的省份之一。2019年，四川名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、房地產(chǎn)投資總額以及物業(yè)管理行業(yè)的總收益及在管建筑面積分別占西部地區(qū)的22.7%、21.8%、23.5%、17.4%，而這四項(xiàng)指標(biāo)的表現(xiàn)均位居西部地區(qū)所有省、市及自治區(qū)之首。

雖然不論從業(yè)務(wù)拓展的便利性，還是從四川在西部的突出位置來(lái)看，領(lǐng)悅服務(wù)將業(yè)務(wù)“押注”四川都有其邏輯合理性。但業(yè)務(wù)過(guò)度集中于一個(gè)省，對(duì)于公司日后在川外市場(chǎng)的影響力及長(zhǎng)遠(yuǎn)布局來(lái)說(shuō)恐怕并非好事。

對(duì)于領(lǐng)悅服務(wù)而言，接下來(lái)在港上市料已無(wú)障礙。但其背靠的領(lǐng)地控股本身并非頭部房企，與在港上市的眾多背景雄厚的物企相比已然落于下風(fēng)。同時(shí)公司的業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)依賴(lài)傳統(tǒng)的物管服務(wù)，而更具想象力的社區(qū)增值服務(wù)收入占比實(shí)在過(guò)低，對(duì)于看重成長(zhǎng)性的投資者而言，這無(wú)疑又是一個(gè)“減分項(xiàng)”。