中金：多元拿地方式以期合理成本增儲，房企拿地能力或成護城河

作者：中金研究 2021-06-29 08:38:14

本篇報告旨在對常見非招拍掛拿地渠道進行系統(tǒng)性梳理，包括各渠道利潤率及現(xiàn)金流特征、進入門檻、競爭格局、主要參與者及其“護城河”，等等。

本篇報告旨在對常見非招拍掛拿地渠道(或稱“多元拿地方式”)進行系統(tǒng)性梳理，包括各渠道利潤率及現(xiàn)金流特征、進入門檻、競爭格局、主要參與者及其“護城河”，等等。正所謂“天下沒有免費的午餐”，房企通過多元渠道以相對有競爭力的成本增儲同時，一般需面對與之“相對等”的附加投入與挑戰(zhàn)。

摘要

城市更新(“舊改”)其實是“人的生意”。舊改實質是土地一二級聯(lián)動開發(fā)，涉及的關鍵環(huán)節(jié)包括與原業(yè)主協(xié)調拆賠事宜、與地方政府溝通用地性質及規(guī)劃、計劃立項后土地整理、政府收儲后重新出讓土地。其中，難度最大、也是決定土地綜合成本的關鍵在于與原業(yè)主和地方政府的協(xié)商。相應地，舊改較低的綜合地價可看作地方政府對房企前期土地整理階段投入的人力物力、面對的不確定性等的“補償”。實操中，舊改的進入和退出時點較為靈活，各項目現(xiàn)金流和利潤率情況亦分化，加之2020年來“舊改貸”、“更新貸”等標準化融資工具出現(xiàn)，投資者應視具體項目具體分析，無需對舊改(尤其現(xiàn)金流狀況)持系統(tǒng)性擔心?？偨Y而言，舊改業(yè)務高度本土化、盈利模式非標準化等特征構筑較高進入門檻，疊加項目資源相對稀缺，早先涉足的房企先發(fā)優(yōu)勢突出。典型代表為大灣區(qū)民企，如時代、龍光、奧園、合景泰富等。

城市運營、多元業(yè)態(tài)勾地等模式本質為綜合體開發(fā)，“以售養(yǎng)租”是核心。綜合體樓面地價通常低于可比的純住宅用地，其背后實際為政企合作，房企需持有重資產，而政府相應地在配套宅地、地價等方面適度讓利，雙方合作以提升片區(qū)商業(yè)價值。鑒于國內與自持物業(yè)開發(fā)相匹配的低成本長久期債務工具以及股權融資工具稀缺，機構投資者匱乏，故在現(xiàn)金流管理上“以售養(yǎng)租”是核心。即以住宅銷售產生現(xiàn)金利潤覆蓋自持部分土地、建安等開支，以實現(xiàn)項目現(xiàn)金流“自我盤活”。因此，綜合體開發(fā)中房企的資金實力、開發(fā)周轉能力和自持物業(yè)運營能力缺一不可。此外，地方政府在選擇對手方時慎之又慎，偏好經(jīng)驗豐富并擁有標桿項目的開發(fā)商，故先發(fā)優(yōu)勢錦上添花。

收并購項目個體分化較大，但增儲效率整體突出。收并購本質為存量土儲資源的優(yōu)化盤活。項目個體在利潤率和現(xiàn)金流表現(xiàn)上較為分化，并不一定優(yōu)于招拍掛地塊。然而，收并購最大的“魅力”在于可一次性補充大量土儲，增儲效率突出，而房企能否“玩轉”主要取決于其外部融資能力(即先給項目“輸血”)和開發(fā)周轉能力(再恢復或加強“自身造血”)。

風險

多元方式拿地落地時間不確定，前期所需資金或較多從而拖累現(xiàn)金流;開發(fā)商融資進一步收緊。

正文

引言

近年來，在低庫存背景下，都市圈尤其核心一二線城市土地招拍掛市場熱度居高不下，倒逼開發(fā)商將越來越多的視線聚焦到多元拿地，以期以更加合理的成本增儲。我們在本文對目前常見的五種多元拿地方式進行系統(tǒng)性梳理，包括城市更新(即“舊改”)、商業(yè)或產業(yè)勾地、城市運營、收并購和TOD勾地。當然上述方式并非終局，我們相信未來房企將繼續(xù)探索更多可能。需要說明的是，在當前“三條紅線”、“兩集中供地”等新的行業(yè)游戲規(guī)則下，我們認為在融資、拿地和周轉三方面做到均好的“三好生”房企方能在基本面和股價表現(xiàn)上取得超額收益。因此，研究房企拿地能力實屬必需，但這僅是選擇好公司和好股票的其中一環(huán)，實際在做投資決策時仍需通盤考慮其他基本面因素。

圖表：本文系統(tǒng)梳理每種多元拿地方式利潤率水平、現(xiàn)金流確定性、進入門檻等特征

資料來源：中金公司研究部

圖表：參與各多元拿地渠道的典型房企一覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：房企目前在土儲充裕度及成本方面存在較大分化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：美的置業(yè)、融創(chuàng)、中海、碧桂園、華潤置地平均土地成本為中金估計

圖表：重點覆蓋房企1H20末土儲按都市圈和城市能級分布

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：金地數(shù)據(jù)截至2019年末

城市更新：享城鎮(zhèn)化紅利，做“人的生意”

舊改的本質

城市更新(又稱“舊改”)是指地方政府對某一片區(qū)規(guī)劃和職能做調整優(yōu)化。考慮到舊改的專業(yè)性、復雜性和資金需求等，政府通常會引入社會資本參與(尤其房企)。對房企而言，“舊改拿地”主要通過前期投入人力和物力幫助政府進行土地整理(收儲之前的步驟)，從而提前鎖定土地資源，且綜合地價通常低于招拍掛。

圖表：舊改主要環(huán)節(jié)示意

資料來源：公司公告，中金公司研究部

舊改的主要流程

具體操作中，改造前后用地性質及規(guī)劃可能出現(xiàn)多種情況，此外各地政府(甚至不同區(qū))在各環(huán)節(jié)步驟亦可能遵循不同的規(guī)則或要求，因此舊改并沒有統(tǒng)一流程。在此，我們用房企時代中國的具體案例展示常見的舊村和舊工廠改造流程。

圖表：我們以深圳、廣州及佛山為例說明舊改政策及流程在各個城市間存在較大差異

資料來源：各政府官方網(wǎng)站，中金公司研究部

圖表：我們以時代中國參與的某舊村改造項目為例，展示房企參與舊村改造的全流程

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：我們以時代中國參與的某舊廠改造項目為例，展示房企參與舊廠改造的全流程

資料來源：公司公告，中金公司研究部

舊改的財務特征

舊改拿地普遍都很便宜?

絕大多數(shù)情況下確實如此。舊改“算賬”的實質是片區(qū)升級的紅利在原業(yè)主(獲得拆賠)、政府(獲得土地出讓收益等)和房企之間的分配。其中，房企在與原業(yè)主協(xié)商拆賠時的議價能力視具體情況而定;在補地價方面政府普遍有讓利于企業(yè)的意愿，這是舊改地塊普遍具備成本優(yōu)勢的重要原因。

圖表：舊改中政府犧牲部分賣地收益以實現(xiàn)中長期片區(qū)的功能優(yōu)化和價值提升

資料來源：時代中國公告，中金公司研究部

舊改項目前期需要較多資金沉淀從而加劇現(xiàn)金流風險?

我們認為在評估舊改的現(xiàn)金流狀況時首先要摒除某些“偏見”或固有印象，例如項目都會像舊村改造遇到釘子戶那樣前期沉淀較多資金且推進緩慢。盡管舊改前期不可避免需額外沉淀資金，但具體項目之間存在明顯分化。

由于舊改模式多元，各項目前期所需資金量、發(fā)生時點等存在較大差異。

案例一：舊村改造中村民選擇賠償現(xiàn)金。這是前期資金投入相對較大的一種情況。

案例二：舊村改造中村民選擇賠償回遷房。給到村民的回遷房會在二級開發(fā)階段以建安開支的形式體現(xiàn)，因此該情形下房企現(xiàn)金流壓力相對更小。

案例三：舊廠改造。這種情形下，房企綜合獲地成本主要包括前期從原業(yè)主處收購工廠的開支、拆除及土地整理成本，以及向政府補交地價(或招拍掛拿地款扣除地價返還)。其中，房企收購工廠時的交易對價并不固定。大部分情形下舊廠改造前期無需沉淀過多資金。

標準化融資工具的出現(xiàn)有助于邊際緩解舊改前期資金壓力。2020年以來，部分銀行創(chuàng)新探索針對舊改(尤其舊村改造)的拆遷貸、更新貸等產品，例如四大行、平安銀行等地方支行已有涉獵，貸款利率約5-6%，通常在項目完成計劃立項、證件齊全時進行放款，后續(xù)該額度敞口可繼續(xù)滾動為按揭和開發(fā)貸。中國奧園的深圳舊改項目和珠海翠微村項目均使用了此類融資工具。

舊改的進入門檻

總結舊改具備地域性強、參與方式與盈利模式非標準化以及項目資源短期不可再生三大特點，這使得該項業(yè)務進入門檻高，而房企一旦積累相關優(yōu)勢，即能在舊改業(yè)務上筑起較深護城河，從而保障后續(xù)可持續(xù)的補充土地資源。

圖表：典型房企2020年底舊改項目儲備及其預計轉化周期

資料來源：公司公告，中金公司研究部

地域性強

舊改實則是“人的生意”，土地整理階段最大的難點在于協(xié)調老業(yè)主、房企和政府三方利益，以獲批拆賠方案和用地規(guī)劃(并從房企角度爭取效益最大化)。本土房企憑借其人脈資源在獲取項目、推進流程等方面具備得天獨厚的優(yōu)勢。

參與方式和盈利模式非標準化

房企在舊改中既可參與一二級全流程開發(fā)，也可參與部分環(huán)節(jié)來賺取對應利潤，但這需要公司具備靈活的思路和豐富的經(jīng)驗設計方案。灣區(qū)房企普遍在舊改業(yè)務中投入大量人力物力(如時代中國舊改團隊達上千人)，并積累豐富實踐經(jīng)驗，以靈活的思路進行變現(xiàn)。以下我們展示幾種“非典型”舊改案例。

案例一：房企只參與土地整理階段的部分環(huán)節(jié)來賺取一級開發(fā)利潤。

案例二：房企接手“二手”項目以介入舊改業(yè)務。

案例三：房企在舊改過程中僅提供咨詢服務等，后續(xù)與老業(yè)主分享政府補償作為傭金或其他收入。

案例四：參與城鎮(zhèn)老舊小區(qū)翻新改造，通過經(jīng)營閑置資產和物業(yè)費等賺取收益。

圖表：實際上舊改業(yè)務退出時點靈活，但需要房企具備豐富經(jīng)驗和靈活思路設計方案

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：愿景集團參與勁松小區(qū)改造更新，通過經(jīng)營閑置資產和物業(yè)費等賺取收益

資料來源：公司公告，中金公司研究部

項目資源短期不可再生

地方政府在某片區(qū)完成更新升級后一段時間內難再產生新的改造需求，因此舊改項目資源在短到中期維度可認為是不可再生的，這也使得早先進入該領域的房企在項目儲備方面具備突出的先發(fā)優(yōu)勢。

舊改的潛在風險

舊改周期較長，各個環(huán)節(jié)(與原業(yè)主和政府的協(xié)調、土地獲取等)都存在不確定性。

商業(yè)產業(yè)勾地：政企合作共發(fā)展，“以售養(yǎng)租”是核心

勾地模式的本質

以商業(yè)或產業(yè)勾地對房企而言本質是綜合體開發(fā)，背后其實是政企合作，雙方各讓一步以實現(xiàn)社會效益最大化。政府以相對較低的綜合體地價或其他優(yōu)惠政策吸引房企參拍拿地，即犧牲部分賣地收益來換取中長期該片區(qū)商業(yè)價值和經(jīng)濟效益的提升。

圖表：商業(yè)或產業(yè)勾地本質上是綜合體開發(fā)，背后是政企合作，雙方各讓一步以實現(xiàn)社會效益最大化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

勾地模式的財務特征

利潤率具備優(yōu)勢。如上文所述，勾地的本質是政企合作，項目整體樓面地價通常低于招拍掛拿地，對應住宅開發(fā)利潤率也往往更高，且商業(yè)租金對應毛利率普遍可達60%以上，進一步提振綜合體項目利潤率。

自持部分的建設確實對現(xiàn)金流造成額外壓力，國內房企特有的“以售養(yǎng)租”模式是核心?！耙允垧B(yǎng)租”的關鍵在于住宅銷售的現(xiàn)金利潤能夠覆蓋自持物業(yè)的土地和建安支出，而這與綜合體自身的可售/自持面積配比、房企的開發(fā)周轉能力等方面息息相關，我們將在勾地的門檻一節(jié)中進一步闡釋。

圖表：“以售養(yǎng)租”模式示意

資料來源：公司公告，中金公司研究部

勾地模式的門檻

近年來越來越多的房企開始試水商業(yè)和產業(yè)勾地。我們認為這一模式具有較高的進入門檻，核心在于自持部分的運營能力。地方政府出于對片區(qū)價值提升和未來土地出讓的考慮，對自持部分運營效果一般有高要求，因此更傾向于和擁有標桿項目、綜合實力強的房企進行合作。以商業(yè)地產為例，我們總結其進入門檻如下：

商業(yè)地產“經(jīng)營三角形”——選址、資金和招商運營。

勾地環(huán)節(jié)中，先發(fā)優(yōu)勢不可或缺。

圖表：商業(yè)地產運營和勾地均有其進入門檻

資料來源：中金公司研究部

我們以商業(yè)地產運營方面有較為深厚積累的幾家房企為例進行說明。

案例一

龍湖(00960)和華潤(01109)：均好典范

圖表：近年來，龍湖和華潤商場零售額和租金穩(wěn)步提升，其中同店增速表現(xiàn)亮眼，內生增長勢頭足

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：二者自持商場賺得豐厚回報，不考慮2020年疫情影響，板塊成本收益率近年來穩(wěn)步提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

案例二

大悅城地產(00207)：銷售型土儲匱乏一度拖累公司發(fā)展，近年來積極補短板

圖表：此前大悅城土儲中持有型物業(yè)占主導，而可售部分及銷售回款相對薄弱，導致現(xiàn)金流持續(xù)承壓

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：公司近年來頻頻求變，財務狀況邊際改善

資料來源：公司公告，中金公司研究部

案例三

寶龍地產(01238)：綜合運營能力改善帶動勾地模式“紅利”兌現(xiàn)

圖表：寶龍自2013-14年起拓寬購物中心產品線，并適度加大自持部分體量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2020年末

圖表：近幾年寶龍商場開業(yè)節(jié)奏加快

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：長三角三四線城市實體市場不斷回暖幫助公司加快住宅周轉，銷售額自2018年起重啟高增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：銷售規(guī)模的快速增長改善了寶龍的現(xiàn)金流狀況，帶動現(xiàn)金流赤字縮窄和凈負債率下降

資料來源：公司公告，中金公司研究部

勾地模式的潛在風險

前期建設階段的現(xiàn)金流風險。

后期運營管理低效帶來的風險。

政府或未能履行先前約定的規(guī)劃。

城市運營：以“造新城”之名，行綜合體開發(fā)之實

城市運營(或“小鎮(zhèn)模式”)本質上為一二級聯(lián)動和綜合體開發(fā)的嵌套。該模式特點包括項目體量大(單體總建面普遍為百萬方量級)、開發(fā)周期長、多業(yè)態(tài)運維。實際操作中，項目的方案設計、開發(fā)流程等頗為復雜且分化較大，在此我們不再贅述技術細節(jié)，主要以代表房企中國金茂的典型“城市運營”項目為例描繪全貌。

模式1.0：一二級聯(lián)動開發(fā)

代表項目：長沙梅溪湖項目、南京青龍山項目

流程

2011年金茂拿下長沙梅溪湖一期的土地一級開發(fā)項目，就此拉開城市運營業(yè)務的帷幕。在該模式下，金茂參加政府土地一級開發(fā)服務合同的招標，競標成功后一次性付款獲得項目，之后分期或分地塊整理土地，期間對應進一步投入。待地塊分批成熟后，政府將依次收儲、招拍掛出讓，并將出讓金扣除必要費用后按約定比例與金茂分成，作為其一級土地整理服務的酬勞。

圖表：城市運營模式1.0流程

資料來源：公司公告，中金公司研究部

財務特征及潛在風險

收益角度，利潤率具備吸引力的同時確收時點亦存在一定不確定性。過去幾年金茂一級業(yè)務毛利率穩(wěn)定在50-60%高位，是集團整體利潤的重要組成。但政府供地節(jié)奏和實際土拍情況決定了地塊出讓的時點及成交量價，即金茂的一級收入狀況，這方面公司很難主動管理。

現(xiàn)金流角度，前期不可避免需承擔額外的資金沉淀。在城市運營1.0模式下，金茂需對前期土地整理提前墊資(相關金額會資本化入“發(fā)展中土地”科目)，待土地出讓后政府再將一部分出讓金返給公司作為補償。

模式2.0：超大型綜合體開發(fā)

2016年2月財政部、國土部、央行、銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》，明文規(guī)定開發(fā)商報酬不得與土地出讓收入掛鉤，自此金茂逐步轉向模式2.0，即直接向政府購買“熟地”進行二級開發(fā)，不過仍是片區(qū)整體的規(guī)劃和開發(fā)，或稱之為“造新區(qū)”甚至“造新城”。

流程

大多數(shù)情況下，金茂成功競標并與政府簽署項目框架協(xié)議，之后先做片區(qū)整體規(guī)劃，然后按約定價格和時間表向政府分批購地(此時才對應有較多拿地開支)、滾動開發(fā)，現(xiàn)金流狀況好于模式1.0。模式2.0下金茂盈利的絕對核心在于二級開發(fā)。

圖表：金茂城市運營模式2.0流程示意

資料來源：公司公告，中金公司研究部

財務特征

提前鎖定豐厚土儲，地價優(yōu)勢突出。目前金茂通過城市運營獲取住宅地塊的測算毛利率普遍高于35%。

圖表：2.0模式下已獲取項目普遍地貨比較低，對應毛利率普遍高于35%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：計容建面單位為平，售價和地價單位為元/平

盡管前期仍需一定資金沉淀，但現(xiàn)金流情況優(yōu)于模式1.0。模式2.0下金茂基本無需做土地一級整理，可直接分批拿熟地、滾動開發(fā)，前期資金沉淀有限。

圖表：金茂主導項目前期規(guī)劃設計，提前熟悉地塊，這使其拿地后能夠快速開工開盤

資料來源：公司公告，中金公司研究部

進入門檻

該種模式的內核仍是“以售養(yǎng)租”，但進入門檻更高，而金茂已挖好較深護城河，目前在項目競標階段鮮少遇到直接競爭對手。金茂的核心優(yōu)勢包括以下幾個方面：

1)強大的資金實力。

圖表：作為國企，金茂擁有境內外全投資級信用評級，融資能力強勁

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2)多業(yè)態(tài)開發(fā)能力。

3)城市運營項目從地方政府訴求出發(fā)，差異顯著，房企需具備豐富經(jīng)驗和靈活思路方能形成行之有效的方案，并賺取合理回報。接下來我們以蘇州張家港來具體說明。

案例：蘇州張家港智慧科學城

張家港在全國百強縣中位居第三[1]，當?shù)厝丝诤徒?jīng)濟狀況具備較強基礎。當?shù)卣诮ㄔO“張家港高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)”(定位新CBD)時發(fā)現(xiàn)各產業(yè)集群已初具規(guī)模，然而高新區(qū)距離主城區(qū)較遠，周圍配套設施落后，無法滿足新區(qū)高端人才的生活需求，因此在周邊修建高品質配套設施實為“必需”之舉，這也是當?shù)卣蛟臁皬埣腋壑腔劭茖W城”的初衷。項目業(yè)態(tài)規(guī)劃以高端住宅、酒店和商業(yè)為主，總建面達450萬平方米，商住比22%：78%，該配比對房企而言較為合理。

圖表：蘇州張家港智慧科學城項目示意

資料來源：公司公告，中金公司研究部

先發(fā)優(yōu)勢，房企口碑與“代表作”在項目獲取時尤為關鍵。

潛在風險

模式2.0的風險主要來自政府潛在的違約，但公司亦有避免或緩釋風險的措施。金茂在和政府簽署框架協(xié)議時普遍會要求“規(guī)劃編制建議權”和“土地出讓建議權”，以此掌握地塊出讓節(jié)奏，地塊出讓方面亦會做排他性安排。

收并購：項目質量分化，增儲效率突出

收并購的本質

收并購本質上是行業(yè)集中度持續(xù)提升背景下市場資源的優(yōu)化配置和局部風險的軟釋放。在此我們著重討論對一個或多個項目所屬公司股權及債權的收購，而非單一地塊或資產的購買。在由資金和土地資源向頭部公司集中進而推動銷售集中度提升的過程中，龍頭收購小型甚至中小型房企是大勢所趨，收并購近年來也越來越成為頭部公司拿地的重要渠道之一。實操中，收并購項目的利潤率和現(xiàn)金流狀況存在明顯分化，不一定優(yōu)于招拍掛地塊。然而，我們認為收并購最大的“魅力”在于能夠使房企一次性補充大量土地，增儲效率方面優(yōu)勢突出。

收并購的財務特征

收并購涉及標的資產的公允價值評估，房企可借此調節(jié)收并購項目利潤釋放節(jié)奏。以收并購項目占比較多的融創(chuàng)和旭輝為例：收并購產生的公允價值評估收益可提振公司盈利表現(xiàn)，但后續(xù)入賬時也使其表觀毛利率低于剔除收并購收益攤銷后的實際水平。2020年融創(chuàng)和旭輝報表毛利率分別為21.0%和21.7%，而剔除收并購收益攤銷則實際為26.5%和25.1%。

圖表：我們以示意圖說明收并購公允價值評估會使得項目的部分利潤提前釋放

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：收并購項目公允價值評估收益增厚公司當期利潤，但結算時亦會拖累彼時財報毛利率

資料來源：公司公告，中金公司研究部

收并購項目的利潤率分析

收并購項目利潤率取決于資產質量、項目現(xiàn)金流狀況等，不能一概而論。我們以融創(chuàng)的兩次收并購為例來做進一步闡釋：

融創(chuàng)2017年收購的13個萬達文旅城資產包中各項目地貨比基本在40%以內。然而，資產包總建面的15%(約800萬平米)為自持業(yè)態(tài)，其中包含的酒店、樂園等資產經(jīng)營難度較高，一定程度拖累整個資產包的回報率表現(xiàn)。

融創(chuàng)于今年4月收購了廣西龍頭房企彰泰旗下57個項目80%的股權，該資產包質量較優(yōu)，債務償付壓力亦相對有限。相應地，我們預計該資產包凈利率接近7%、與招拍掛市場相近，二者可謂“和平聯(lián)姻”。

圖表：對于融創(chuàng)收購的萬達文旅城，我們測算各個項目地貨比基本為40%以內

資料來源：公司公告，中金公司研究部

收并購項目的現(xiàn)金流狀況分析

收并購項目現(xiàn)金流狀況取決于付款方式、回款節(jié)奏等，同樣不能一概而論。我們仍以融創(chuàng)收購萬達資產包為例，該交易的股權對價為438億元，而融創(chuàng)在接管項目后三個月內即已實現(xiàn)銷售逾300億元，從而減輕了公司的現(xiàn)金流壓力。

收并購的進入門檻

若要提升收并購成功率，房企自身的外部融資和項目周轉能力需過硬。

此外，過往實績和口碑會使房企在獲取項目時享受明顯的飛輪效應。

收并購潛在的風險

收并購常見風險或不確定性包括項目公司隱性債務(例如明股實債)、地塊有瑕疵(如地下有垃圾場)、此前政府承諾的相關配套無法兌現(xiàn)，等等。實操中，房企會在收購前做盡調，但無法窮盡細節(jié)與相關風險，因此公司通常會考慮以下手段加“多重保險”：

方式一：根據(jù)項目推進的階段和狀態(tài)分期支付收購對價。

方式二：先以輕資產模式接管項目，表外成功盤活后再擇機并表。

方式三：要求被收購方保留一定項目權益進行利益綁定。

圖表：融創(chuàng)收購彰泰采取分期付款，且盡調中若發(fā)現(xiàn)資產包有與此前描述不符之處可調整對價

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：世茂通過與福晟合資設立“世茂福晟”平臺鎖定后者土儲，待未來時機成熟再擇機、擇優(yōu)收購

資料來源：公司公告，中金公司研究部

TOD勾地：換湯不換藥，本質為商業(yè)勾地的延伸

TOD項目的本質是以交通樞紐為導向(如地鐵上蓋)的綜合體開發(fā)，屬于商業(yè)地產勾地的延伸。龍湖、華潤、寶龍、越秀等房企均在這方面有所涉獵，而考慮到越秀地產的TOD勾地已有相當規(guī)模(每年可穩(wěn)定為公司貢獻2-3個項目，對應總建面100-150萬平米)、對公司土儲和銷售貢獻較多(2020年末16%土儲來自TOD勾地，全年銷售的18%來自TOD項目)、信息披露相對充分，我們在本章節(jié)以越秀為案例展示TOD勾地的全貌。但需要說明的是，不同房企在TOD勾地時的具體操作方式也有所分化。

TOD勾地流程

作為廣州市屬國企越秀集團下屬的地產開發(fā)子公司，越秀地產2019年2月通過定增引入廣州地鐵為第二大股東，拓展TOD拿地渠道。根據(jù)《廣州市城市軌道交通第三期建設規(guī)劃》[2]，2023年前廣州地鐵將負責建設完成廣州市總長度258千米的新地鐵線。作為補償?shù)囊徊糠郑x予廣鐵33個地鐵蓋綜合體開發(fā)項目的優(yōu)先選擇權，使其通過住宅開發(fā)更快收回投資，而越秀亦可優(yōu)先挑選其中在區(qū)位、規(guī)劃和利潤率等方面具有優(yōu)勢的項目，通過收購部分股權并操盤的方式來與廣鐵共同進行開發(fā)。

圖表：2020年底越秀地產股權結構