新股解讀丨高增長+高負債+高融資成本?四次遞表的三巽控股終過聆訊

與大消費、大醫(yī)藥這些牛股頻出的“黃金賽道”不一樣，曾經(jīng)備受青睞的房地產(chǎn)行業(yè)在如今的資本市場里顯得有些落寞。在市場行情頗為火熱的2020年，港股房地產(chǎn)管理和開發(fā)板塊的年度漲幅僅為-6.51%，跑輸指數(shù)。今年至今，板塊內(nèi)個股表現(xiàn)亦顯得平淡有余，鮮有亮點。

行業(yè)不景氣，頭部房企尚且“勒緊了褲腰帶”，中小房企的日子則更不好過。以皖系房企三巽控股為例，它在四次遞表之后才終于如愿通過聆訊，公司的“資本夢”有望圓上。

收入“突飛猛進”

據(jù)招股書披露，三巽控股是一家植根安徽省、布局長三角地區(qū)的專注住宅物業(yè)開發(fā)及銷售的房地產(chǎn)開發(fā)商。自2004年成立集團前身安徽三巽投資以來，公司就致力于深耕安徽省的房地產(chǎn)市場，并實現(xiàn)了安徽省境內(nèi)從核心城市到縣的多層次開發(fā)。

截至4月30日，三巽控股共有44個處于不同開發(fā)階段的項目，覆蓋安徽、江蘇、山東3個省的12個城市，擁有土地儲備429.35萬平方米，包括23.88萬平方米的已竣工物業(yè)，344.56萬平方米的在建物業(yè)以及60.91萬平方米的持作未來發(fā)展物業(yè)。

就最近幾年的發(fā)展速度來看，三巽控股正處于業(yè)績“突飛猛進”的高速發(fā)展階段。智通財經(jīng)APP注意到，三巽控股的收入由2018年的7.24億元（人民幣，單位下同）增長329.4%至2019年的31.09億元，2020年進一步增加26.9%至39.46億元。

三巽控股的收入所以能迅速增長，主要原因是已交付的總建筑面積由2018年的14.76萬平方米增加至2020年的57.98萬平方米；已交付物業(yè)的平均售價由2018年的每平方米4902元增加至6805.8元。

但是從盈利數(shù)據(jù)看，三巽控股的情況則沒有那么好了。先來看毛利，2018年-2020年，公司的毛利分別為2.07億元、9.79億元、10.65億元，增速逐年趨緩；對應(yīng)毛利率為28.6%、31.5%、27%，呈現(xiàn)出較大波動性。

三巽控股透露，公司2020年的毛利率創(chuàng)下近三年來最低，主要是當年新交付的亳州公館、利辛鉑悅府、利辛文州府及滁州三悅瀾山（瑯琊府）四個項目毛利率下降，部分被寧波鉑悅府及亳州公園相對較高的毛利率所抵銷。

同期，三巽控股的凈利潤表現(xiàn)亦不十分理想。公司的凈利潤規(guī)模由2018年的4499.2萬元提升至2019年的3.95億元，但2020年又驟然降至3.68億元，降幅約7%。

招股書披露，2020年三巽控股凈利潤規(guī)模同比下滑主要原因有二。其一，公司加大了營銷投入，當年公司的銷售及分銷開支由上一年度的1.44億元增加至2020年的2億元，增幅接近四成；其二，公司積極向更多城市擴張，推升了行政開支，當年公司的行政開支為1.89億元，同比增幅超過八成。

債務(wù)壓力待解

收入與利潤增速不匹配以外，三巽控股的債務(wù)壓力也值得警惕。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，公司的未償還借款總額分別為7.1億元、17.57億元、20.97億元。截至今年4月末，公司的債務(wù)合計為23.8億元，上升趨勢明顯。

債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，三巽控股須于一年內(nèi)償還的短債規(guī)模一直居高不下。2018年-2020年，公司一年內(nèi)須償還債務(wù)分別為7.1億元、8.71億元、10.65億元，而截至今年4月末這一數(shù)字進一步上升至14.21億元。

資產(chǎn)負債率方面，2018年-2020年公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率分別為80.8%、85.1%、79.4%?？梢钥吹皆凇叭兰t線”的壓力下，公司這一數(shù)據(jù)同比上一年度有所降低，但目前依然處在高位。

債務(wù)壓力不小，同時三巽控股的融資成本卻并不低。2018年-2020年，公司的加權(quán)平均實際利率分別為14%、12.3%、9.4%。三巽控股融資成本較高，主要是因為一直以來公司頗為依賴信托及資產(chǎn)管理融資渠道，而該渠道的加權(quán)平均實際利率往往超過12%，相比于銀行借款在7%-8%之間浮動的利率高了不少。數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月末公司信托及資產(chǎn)管理融資未償還借款規(guī)模占借款總額的42.6%，規(guī)模高于銀行的38.5%及其他借款的18.9%。

對于兼具高負債和高融資成本的三巽控股而言，此次成功通過聆訊顯然意義重大，因為一旦登陸資本市場意味著公司將拓寬融資渠道，降低公司的融資成本，屆時公司許多“老大難”問題或許將不再那么“尖銳”。

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上市固然有千般利好，但上市對于企業(yè)而言畢竟只是另一個“新的起點”，而絕非終點。以最近幾年市場上投資者的偏好來看，兼具規(guī)模和高成長的龍頭企業(yè)更容易受到資金熱捧。

然而以規(guī)模而論，三巽控股只能算是區(qū)域性中小型房企。根據(jù)安徽省經(jīng)濟和信息化廳的排名，2019年按營業(yè)收入計算公司在安徽省所有私人房地產(chǎn)企業(yè)當中排名第三。根據(jù)克而瑞的資料，2020年按總銷售額計算公司排名第162。

從土地儲備的地域分布看，公司超過八成的土儲集中在安徽，其中作為四五線城市的亳州一個城市更是占了公司土地儲備的31.2%。這樣押重注于某個區(qū)域的策略，對于初創(chuàng)型企業(yè)固然不失為一個好的思路，但三巽控股若要做大規(guī)模，這恐怕并不可取。

三巽控股自身顯然亦意識到了這一問題，公司在招股書中透露，接下來它將積極開展業(yè)務(wù)至安徽周邊城市。目標城市既包括杭州、寧波及無錫等在長三角具備影響力的城市，也包括粵港澳大灣區(qū)、武漢、鄭州等其他區(qū)域及城市群。此外，公司還打算圍繞“兩橫”即長江經(jīng)濟帶、隴海線沿線城市，以及“三縱”即京滬高鐵、京九高鐵和沿海高鐵沿線城市發(fā)展業(yè)務(wù)。

看似龐大的擴張計劃，推行起來恐怕并不容易。畢竟從行業(yè)角度看，房地產(chǎn)已經(jīng)逐步從增量市場走向存量市場。接下來房企間的博弈想必會更加激烈，而在這個過程中全國性的大房企兼具規(guī)模優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，而如三巽控股這樣的小房企想要突圍，恐怕需要想更多的方法。