天風(fēng)證券:全球領(lǐng)先綜合玻璃龍頭制造商信義玻璃(00868),行業(yè)變革紅利受益者

作者: 天風(fēng)證券 2021-06-28 17:42:59
信義玻璃以汽車玻璃制造起家,由玻璃深加工逐步向玻璃原片制造,已成長(zhǎng)為多領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的綜合玻璃制造商。

1.信義玻璃(00868):多品類玻璃龍頭供應(yīng)商

領(lǐng)先綜合玻璃制造商,堅(jiān)持全球化擴(kuò)張之路。信義玻璃于1988年在香港成立,05年于香港聯(lián)交所主板上市(00868),專注于優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、汽車玻璃以及節(jié)能建筑玻璃的生產(chǎn)。公司初期聚焦于汽車玻璃的生產(chǎn)與銷售,于1998年首次進(jìn)入建筑玻璃領(lǐng)域。此后為控制生產(chǎn)成本以及運(yùn)輸、包裝費(fèi)用,于2006年建立第一條浮法玻璃生產(chǎn)線,自此深加工玻璃的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)自供原片。07年首次切入光伏玻璃產(chǎn)業(yè),于13年將集團(tuán)光能相關(guān)資產(chǎn)拆分為信義光能(968.HK)并單獨(dú)上市。此外,公司自創(chuàng)始以來(lái)以境內(nèi)為基點(diǎn),由銷售深化至生產(chǎn)堅(jiān)持全球化布局。公司自1989年開(kāi)始出口汽車玻璃,于1997年、2005年、2006年分別在北美、歐洲、日本建立公司開(kāi)拓海外市場(chǎng)。2016年公司全球化布局進(jìn)一步延伸,于馬來(lái)西亞建立了第一個(gè)大型海外生產(chǎn)基地,境外產(chǎn)能布局自此開(kāi)始。公司九大創(chuàng)始股東為一致行動(dòng)人,截止20年底,合計(jì)持有公司股權(quán)59.4%。公司于13年12月將光伏相關(guān)資產(chǎn)(光伏玻璃生產(chǎn)銷售、光伏電站開(kāi)發(fā)等)分拆獨(dú)立上市(信義光能 00968),于19年5月將太陽(yáng)能發(fā)電廠經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)由信義光能體內(nèi)獨(dú)立分拆上市(信義能源 003868)。

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受益20H2浮法玻璃及光伏玻璃景氣快速提升,20FY凈利高增。公司19/ 20FY收入分別為162.6/ 186.2億港幣,YoY分別1.5%/14.5%;同期歸母凈利潤(rùn)分別為44.8/ 64.2億港幣,同增5.7%/ 43.4%。19FY公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速較低主要受當(dāng)年浮法玻璃價(jià)格下行拖累,20H2起,前期疫情壓制的需求釋放帶動(dòng)浮法玻璃景氣快速提升,浮法玻璃價(jià)格快速上漲疊加銷量快速恢復(fù),驅(qū)動(dòng)公司20FY收入及歸母凈利潤(rùn)增速較19FY出現(xiàn)明顯改善。分業(yè)務(wù)看,20FY公司浮法玻璃、汽車玻璃、建筑玻璃收入占比分別為63.4%、24.8%、11.9%,剔除業(yè)務(wù)分類口徑變化,浮法玻璃收入占比同比提升4.1pct。行業(yè)景氣快速變化,位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的浮法玻璃更受益,20FY浮法玻璃、汽車玻璃、建筑玻璃業(yè)務(wù)收入增速分別為22.3%、2.4%、4.8%(同口徑,下同)。同期浮法玻璃、汽車玻璃、建筑玻璃毛利率分別為39.2%、47.2%、43.9%,分別同比+9.7、+0.8、-1.0pct。浮法玻璃毛利率大幅改善,公司20FY綜合毛利率同增5.6pct至41.7%。此外,光伏玻璃20H2高彈性致信義光能(公司享有22.9%權(quán)益)業(yè)績(jī)進(jìn)一步提速,綜合帶動(dòng)公司歸母凈利率大幅提升6.9pct至34.2%。

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2. 浮法玻璃供需偏緊趨勢(shì)難改,價(jià)格有支撐

2.1. 資產(chǎn)重、供給剛性、原材料及能源為主要成本是玻璃行業(yè)主要特征

玻璃上游主要為原材料和燃料,原材料主要包括純堿、石英砂,燃料主要分為天然氣、煤焦油、石油焦、重油、煤制氣等。原材料與燃料成本合計(jì)占比約為 80%,輔助燃料的成本占比較小。中游方面,按是否深加工處理分為平板玻璃和深加工玻璃。平板玻璃主要可以分為浮法玻璃及壓延玻璃,其中浮法玻璃占到平板玻璃產(chǎn)量的 85%以上。深加工玻璃按加工工藝的不同可分為鋼化、中空、鍍膜、夾層、磨砂、壓花、夾絲玻璃等。下游方面,建筑(房地產(chǎn))、汽車、光伏等貢獻(xiàn)玻璃主要需求。

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玻璃行業(yè)具有資產(chǎn)重、供給剛性、原材料及能源為主要成本的特點(diǎn)。

1)玻璃行業(yè)投資強(qiáng)度較高,折舊攤銷對(duì)利潤(rùn)影響較大?,F(xiàn)階段一條1000t/d的浮法玻璃生產(chǎn)線和壓延玻璃生產(chǎn)線的投資強(qiáng)度分別在5-6億元和7-8億元。較高的投資強(qiáng)度是玻璃行業(yè)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)較重的原因,20年主流玻璃上市企業(yè)(以信義玻璃、旗濱集團(tuán)、南玻、福萊特、金晶科技、耀皮玻璃、洛陽(yáng)玻璃七家企業(yè)作為觀察樣本)折舊攤銷占收入比例均值為8.4%(vs建材行業(yè)整體為4.8%),期末總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)及在建工程占比均值為51.7%(vs建材行業(yè)整體為38.2%)。

2)玻璃生產(chǎn)具有連續(xù)性,供給剛性。玻璃原片生產(chǎn)是在高溫熔融狀態(tài)下進(jìn)行(超過(guò)1,500°C),玻璃窯點(diǎn)火后通常不停窯,非正常停窯會(huì)產(chǎn)生大額額外支出,因而玻璃原片生產(chǎn)是高溫連續(xù)過(guò)程,具有供給剛性。近20年來(lái)隨著玻璃窯用耐火材料等的進(jìn)步,玻璃窯壽命普遍在6-8年,之后進(jìn)入冷修周期。

3)玻璃生產(chǎn)成本中原材料及能源占比約80%。玻璃原片生產(chǎn)成本主要為原材料和能源,二者占總生產(chǎn)成本比例約80%。原材料包括純堿(占總生產(chǎn)成本20-30%)、硅砂及其他原材料(占總生產(chǎn)成本約15%),占總生產(chǎn)成本比例約40%。能源主要為電力和燃料,其中電力占生產(chǎn)成本比例低于5%,燃料占比較高。不同企業(yè)使用燃料體系有較大差異,玻璃生產(chǎn)企業(yè)使用燃料主要包括天然氣(最環(huán)保,成本亦最高)、重油(熱值最高)、煤制氣、石油焦。成本角度考慮,現(xiàn)階段仍有相當(dāng)比例玻璃窯使用重油、石油焦及煤制氣,隨著政策對(duì)環(huán)保要求提升及玻璃品質(zhì)要求提升,天然氣被越來(lái)越多使用。

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玻璃行業(yè)展望:政策約束供給為常態(tài)、集中度或穩(wěn)步提升、短期核心競(jìng)爭(zhēng)力仍為成本優(yōu)勢(shì)

1)平板玻璃新增產(chǎn)能受政策約束為常態(tài)。16年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)〔2016〕34號(hào)),17年工信部發(fā)布《鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知》(工信部原〔2017〕337號(hào))、《關(guān)于嚴(yán)肅產(chǎn)能置換、嚴(yán)禁水泥平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能的通知》(工信廳聯(lián)原〔2018〕57號(hào)),在宏觀層面大力推進(jìn)供給側(cè)改革的大背景下,平板玻璃項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)張受到嚴(yán)格限制,新增平板玻璃項(xiàng)目需通過(guò)等量或減量置換方式操作,每年新增浮法玻璃生產(chǎn)線數(shù)量大幅下降。20年12月,工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法(修訂稿)》,被置換產(chǎn)能要求提升,“產(chǎn)能置換”更加接近于“產(chǎn)量置換”,但汽車玻璃和光伏玻璃新增產(chǎn)能管控略有放松??傮w上,我們判斷平板玻璃新增產(chǎn)能受政策嚴(yán)格約束預(yù)計(jì)為常態(tài)。

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2)未來(lái)集中度或穩(wěn)步提升。玻璃行業(yè)技術(shù)壁壘相對(duì)較弱,且運(yùn)輸距離較長(zhǎng)(500km左右),是其歷史上集中度較低的主要原因(截止20年底,總產(chǎn)能口徑、在產(chǎn)產(chǎn)能口徑行業(yè)CR3/CR5/CR10市占率分別為25%/34%/53%、28%/38%/56%)。我們認(rèn)為平板玻璃行業(yè)集中度提升大趨勢(shì)較為確定,主要基于:a)新增平板產(chǎn)能受到嚴(yán)格控制,新增產(chǎn)能指標(biāo)成為稀缺資源;b)環(huán)保政策趨嚴(yán)為長(zhǎng)期趨勢(shì),玻璃生產(chǎn)使用清潔燃料(如天然氣)為大方向,中小企業(yè)受限于技改支出、成本控制壓力,生存空間持續(xù)受擠壓;3)居民消費(fèi)水平提升帶動(dòng)玻璃品質(zhì)要求提升,玻璃生產(chǎn)技術(shù)壁壘將提升,同時(shí)促進(jìn)清潔燃料應(yīng)用。

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3)成本優(yōu)勢(shì)為行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)力的直觀體現(xiàn)。玻璃企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)核心體現(xiàn)于優(yōu)異的成本管控能力及產(chǎn)品組合中包括具備技術(shù)/工藝壁壘的高端產(chǎn)品。成本優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于:a)產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)(單窯及總體規(guī)模);b)“硅砂+玻璃原片+深加工”產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局,提升企業(yè)上游原材料話語(yǔ)權(quán),更貼近終端客戶,一方面公司可更快更靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化,另一方面可最大限度優(yōu)化生產(chǎn)成本;c)合理的生產(chǎn)基地布局,帶來(lái)的運(yùn)輸成本節(jié)約;d)高強(qiáng)度研發(fā)投入帶來(lái)的生產(chǎn)工藝優(yōu)化,良品率提升及單位能耗持續(xù)降低;e)高效的運(yùn)營(yíng)能力,體現(xiàn)為更大的人均創(chuàng)收能力及更短的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周期。我們認(rèn)為,平板玻璃供給難有明顯增長(zhǎng)的背景下,成本優(yōu)勢(shì)是行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)力的直觀體現(xiàn),更強(qiáng)的盈利能力有助于公司持續(xù)投入拓展產(chǎn)業(yè)鏈布局、進(jìn)行持續(xù)研發(fā)投入以優(yōu)化工藝及提升產(chǎn)品附加值,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或持續(xù)強(qiáng)化。平板玻璃生產(chǎn)及上下游布局角度,信義玻璃及旗濱集團(tuán)在行業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先,同時(shí)二者在人均創(chuàng)收及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)角度亦在行業(yè)中上水平(若僅考慮平板玻璃環(huán)節(jié),則更優(yōu)),盈利能力處第一梯隊(duì)(數(shù)據(jù)參考本文3.4節(jié))。

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2.2. 浮法玻璃供給約束趨緊增量有限,需求無(wú)虞,價(jià)格有支撐

浮法玻璃價(jià)格主要取決于供需關(guān)系變化影響,庫(kù)存是反映階段性供需關(guān)系的直觀指標(biāo)。20年隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制,隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)工程趕工等帶動(dòng)玻璃需求快速恢復(fù),階段性供需錯(cuò)配帶動(dòng)浮法玻璃迎來(lái)明顯修復(fù),生產(chǎn)端庫(kù)存持續(xù)降低,并跌破13年起來(lái)底部位置,于20年底浮法玻璃價(jià)格迎來(lái)另一波上漲,突破11年以來(lái)價(jià)格高點(diǎn)?,F(xiàn)階段浮法玻璃價(jià)格如何展望?我們認(rèn)為還要回歸到供給端、需求端變化進(jìn)行探討。

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現(xiàn)階段浮法玻璃供給主要受冷修復(fù)產(chǎn)及停產(chǎn)影響。浮法玻璃供給主要取決于三個(gè)因素:新投產(chǎn)產(chǎn)能(新點(diǎn)火)、冷修復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能、冷修停產(chǎn)產(chǎn)能。02年以來(lái),我國(guó)浮法玻璃供給變化大致可分為三個(gè)階段:1)09年之前浮法玻璃供給主要由新點(diǎn)后產(chǎn)能驅(qū)動(dòng);2)09-15年,每年新點(diǎn)火產(chǎn)線仍處于較高水平,同時(shí)前期新點(diǎn)火產(chǎn)能陸續(xù)進(jìn)入冷修,冷修亦為重要影響因素,行業(yè)整體開(kāi)工率持續(xù)下行;3)16年至今,受政策約束,每年新點(diǎn)火產(chǎn)線基本維持于個(gè)位數(shù)水平,冷修復(fù)產(chǎn)及冷修停產(chǎn)是影響供給變化的核心因素。截止20年底,浮法玻璃整體產(chǎn)能利用率為67%(據(jù)卓創(chuàng)資訊,剔除僵尸產(chǎn)能后為85%),總體上近年在產(chǎn)產(chǎn)能基本圍繞9億重箱波動(dòng),變化不大。

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預(yù)計(jì)21-22年浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能增量有限。20年因疫情影響,玻璃行業(yè)景氣度經(jīng)歷明顯起伏。據(jù)卓創(chuàng)資訊,20年全年進(jìn)入冷修或停產(chǎn)的產(chǎn)線16條(對(duì)應(yīng)日熔量1.06萬(wàn)噸,占年底在產(chǎn)產(chǎn)能比例約6.4%),明顯多于19年(6條,3570噸),停產(chǎn)冷修產(chǎn)線主要集中于上半年。20H2,國(guó)內(nèi)疫情影響逐步減弱,趕工需求帶動(dòng)行業(yè)景氣快速提升,玻璃價(jià)格突破歷史高點(diǎn),部分產(chǎn)線提前點(diǎn)火及復(fù)產(chǎn),20年全年新點(diǎn)火及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線合計(jì)35條(對(duì)應(yīng)日熔量2.32萬(wàn)噸,占年底在產(chǎn)產(chǎn)能比例約13.9%,其中7條為20年啟動(dòng)停產(chǎn)冷修)。我們認(rèn)為21-22年在產(chǎn)浮法玻璃產(chǎn)線凈增量有限,基于:1)政策對(duì)新增產(chǎn)能約束繼續(xù),且趨嚴(yán);2)2H20新增浮法玻璃產(chǎn)能(新點(diǎn)火+復(fù)產(chǎn))階段性透支21年新增產(chǎn)能;3)浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)線中窯齡偏大,21年起玻璃窯冷修壓力較大(玻璃窯爐通常運(yùn)行6-10年開(kāi)啟冷修,據(jù)卓創(chuàng)資訊20年底在產(chǎn)產(chǎn)線中最新點(diǎn)火時(shí)間在15年及之前的合計(jì)109條,占比約46%)。

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我國(guó)浮法玻璃出口占比通常在10%左右(比例與國(guó)內(nèi)玻璃需求景氣度通常負(fù)相關(guān),為國(guó)內(nèi)玻璃需求波動(dòng)提供一定緩沖空間),需求主要由內(nèi)需主導(dǎo),其中房地產(chǎn)建筑玻璃需求占比超60%,其他主要為汽車玻璃、光伏玻璃。

建筑領(lǐng)域需求支撐:竣工向上或?yàn)榇蟾怕适录?,建筑?jié)能要求提升或致多層玻璃應(yīng)用增加

后續(xù)竣工向上有確定性支撐建筑玻璃需求。房地產(chǎn)領(lǐng)域,玻璃安裝通常在建筑主體工程完工后進(jìn)行,數(shù)據(jù)上看浮法玻璃需求(銷量)增速與房屋竣工增速變化幾乎同步?;厮莘课菪麻_(kāi)工與竣工數(shù)據(jù),12年之前,竣工滯后新開(kāi)工約2年,12-16年新開(kāi)工-竣工周期拉長(zhǎng)至3年,16年以后進(jìn)一步拉長(zhǎng),源于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)高周轉(zhuǎn)模式(重銷售、輕竣工)及精裝修滲透率提升(施工周期拉長(zhǎng))??紤]到16/17/18/19年全年新開(kāi)工增速分別為8%/7%/17%/9%,20年疫情影響降至-1%,竣工增速延續(xù)多年低位徘徊后于19H2出現(xiàn)明顯修復(fù)跡象,但20年被疫情階段性拖累,我們認(rèn)為前期新開(kāi)工累計(jì)的存量施工房屋蘊(yùn)含較大竣工向上動(dòng)能,疊加“三條紅線”背景下,開(kāi)發(fā)商有動(dòng)力加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)以削減存貨、預(yù)收,增厚所有者權(quán)益,后續(xù)竣工向上動(dòng)能較為充足。

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深加工率穩(wěn)步提升,建筑節(jié)能要求提升貢獻(xiàn)建筑玻璃需求增量。相較發(fā)達(dá)國(guó)家80%左右平板玻璃深加工率,我國(guó)深加工率僅40%左右,有較大提升空間。事實(shí)上,近年我國(guó)平板玻璃深加工占比在穩(wěn)步提升,20年鋼化率、夾層率、中空率分別為14.1%、3.0%、3.9%(vs 04年分別為1.7%、0.2%、0.2%)?,F(xiàn)階段,我國(guó)建筑運(yùn)行能耗占社會(huì)總能耗比例約1/5,單位面積建筑采暖能耗約為氣候條件相近發(fā)達(dá)國(guó)家的3倍;其中多數(shù)建筑門窗能耗占整個(gè)維護(hù)結(jié)構(gòu)能耗的一半以上,其中大部分為通過(guò)玻璃的能量損失。相對(duì)來(lái)說(shuō)我國(guó)采用建筑節(jié)能玻璃的比例較發(fā)達(dá)國(guó)家還有明顯差距(如中國(guó)Low-E建筑節(jié)能玻璃使用率僅12% vs發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)得到廣泛推廣)。事實(shí)上,政府層面已經(jīng)開(kāi)始重視并引導(dǎo)建筑節(jié)能玻璃推廣,如15年8月工信部、住建部聯(lián)合發(fā)布的《促進(jìn)綠色建材生產(chǎn)和應(yīng)用行動(dòng)方案》明確提出要大力推廣節(jié)能門窗,實(shí)施建筑能效提升工程;19年10月住建部發(fā)布《民用建筑節(jié)能管理規(guī)定》(征求意見(jiàn)稿)明確鼓勵(lì)民用建筑優(yōu)先使用獲得節(jié)能性能和綠色性能標(biāo)識(shí)的產(chǎn)品、部品等。綠色建筑為建筑行業(yè)重要發(fā)展趨勢(shì)之一,尤其是中國(guó)對(duì)碳減排重視程度持續(xù)提升的背景下,建筑節(jié)能玻璃滲透率提升節(jié)奏或穩(wěn)步加快。技術(shù)角度,“遮陽(yáng)”性能以玻璃鍍膜技術(shù)實(shí)現(xiàn),“保溫”性能以Low-E鍍膜玻璃中空或真空構(gòu)造實(shí)現(xiàn)。我們注意到17年以來(lái)浮法玻璃銷量增速持續(xù)高于竣工增速,部分源于節(jié)能建筑倡導(dǎo)下雙層、三層玻璃應(yīng)用增加貢獻(xiàn)增量建筑玻璃需求,我們預(yù)計(jì)該部分增量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)有持續(xù)性。

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汽車玻璃需求支撐:中長(zhǎng)期單車玻璃用量/單價(jià)趨勢(shì)性提升,汽車消費(fèi)景氣向上貢獻(xiàn)彈性

汽車玻璃是浮法玻璃的重要下游需求,按下游客戶大體可分為配套市場(chǎng)(OEM)和售后市場(chǎng)(AM),其中OEM市場(chǎng)汽車玻璃需求主要取決于汽車消費(fèi)量(或產(chǎn)量)、單車汽車玻璃使用面積,AM市場(chǎng)汽車玻璃需求主要取決于汽車保有量和汽車玻璃損壞率(通常維持在4-5%左右)。同時(shí)市場(chǎng)規(guī)模還與汽車玻璃單價(jià)有關(guān)。幾大核心變量趨勢(shì)演變令我們對(duì)21、22年汽車玻璃需求有信心。

1)單車玻璃用量趨勢(shì)性提升。21世紀(jì)后單車汽車玻璃用量已提升至3.9-4.5平左右,較20世紀(jì)50年代提升1倍左右。背后核心驅(qū)動(dòng)因素主要是乘車體驗(yàn)提升需求(擴(kuò)大視野需求、天窗滲透率提升)、較轎車單車玻璃面積更大的SUV滲透率提升(如中國(guó)乘用車銷量中SUV占比由07年6.7%大幅提升至20年的46.4%)。

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2)汽車玻璃功能屬性提升帶動(dòng)汽車玻璃單位價(jià)格提升。汽車智能化背景下,汽車由代步工具逐步向生活空間過(guò)渡,其中汽車玻璃功能屬性逐步被重視。功能屬性涵蓋a)安全舒適(如HUD玻璃、隔音玻璃、可加熱玻璃、憎水玻璃)、b)智能控制(如調(diào)光玻璃、玻璃天線集成)、c)節(jié)能環(huán)保(隔熱玻璃、太陽(yáng)能玻璃)、d)美觀時(shí)尚(氛圍燈玻璃等)。功能屬性持續(xù)強(qiáng)化致汽車玻璃單價(jià)穩(wěn)步提升。

3)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)汽車消費(fèi)進(jìn)入景氣周期。作為金額相對(duì)不菲的耐用品,汽車消費(fèi)具備早周期特征。參考天風(fēng)汽車研究團(tuán)隊(duì)研究觀點(diǎn),汽車銷量變化一定程度領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),M2與汽車銷量有較強(qiáng)相關(guān)性。隨著疫苗全球范圍內(nèi)接種率逐步提升,全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期,汽車銷量增速有望修復(fù)至較好位置。天風(fēng)汽車研究團(tuán)隊(duì)預(yù)期21年及22年中國(guó)乘用車銷量增速分別為10%、8%(vs 18-20年分別為-4%、-10%、-6%)。

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結(jié)合上述三方面變量,我們看好中長(zhǎng)期汽車玻璃需求穩(wěn)步提升,短期受益汽車消費(fèi)進(jìn)入景氣周期汽車玻璃消費(fèi)具備一定彈性。智研咨詢于19年底預(yù)計(jì)25年中國(guó)汽車玻璃OEM、AM市場(chǎng)需求分別為1.4、0.2億平,18-25年CAGR分別為3.2%、6.8%,全球汽車玻璃OEM、AM市場(chǎng)需求分別為4.5、0.9億平,18-25年CAGR分別為2.2%、3.0%。因汽車保有量增幅更快,汽車玻璃AM市場(chǎng)需求增速快于OEM市場(chǎng)需求。

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3. 公司成本及一體化布局優(yōu)勢(shì)明顯,產(chǎn)能擴(kuò)張逆勢(shì)提速,報(bào)表質(zhì)量?jī)?yōu)異

3.1. 產(chǎn)能布局、硅砂自供、大窯爐構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)成本優(yōu)勢(shì)

產(chǎn)能地理位置布局疊加碼頭帶來(lái)區(qū)位優(yōu)勢(shì),降低運(yùn)輸成本。由于玻璃單價(jià)相對(duì)較低及易碎等特征,玻璃生產(chǎn)及銷售有明顯的區(qū)域性(玻璃運(yùn)輸半徑約500公里)。綜合考慮原材料產(chǎn)地、下游需求分布后,信義玻璃在四川、廣東、廣西、天津、遼寧、江蘇、安徽均建立了生產(chǎn)基地,部分與石英砂的主要產(chǎn)區(qū)(廣西北海、廣東河源、江蘇連云港等)重疊,位于輻射周邊經(jīng)濟(jì)區(qū)域的中心位置,生產(chǎn)基地布局是公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。此外,公司還在主要生產(chǎn)基地北海、東莞、江門、馬六甲等地區(qū)建立碼頭,營(yíng)口基地也毗鄰東北最大的貨運(yùn)港口營(yíng)口港。相對(duì)于陸運(yùn),水運(yùn)的低成本進(jìn)一步擴(kuò)大了玻璃銷售半徑以及生產(chǎn)基地附近沿海、沿江市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

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硅砂資源稟賦進(jìn)一步夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì),硅砂自供率仍有提升空間。

浮法玻璃生產(chǎn)的原材料主要包括純堿、硅砂、長(zhǎng)石、白云石、元明粉、石灰石、煤粉等,由于浮法工藝成熟,不同企業(yè)原料配比差異較小。綜合考慮用量與價(jià)格后,純堿和硅砂為玻璃生產(chǎn)中成本占比最大的兩大物料,其中純堿是大宗商品,玻璃生產(chǎn)企業(yè)大部分為市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行采購(gòu),不同企業(yè)采購(gòu)價(jià)格差異相對(duì)較小,因此硅砂為玻璃生產(chǎn)中原材料方面的主要差異。2017年以來(lái)國(guó)家加大石英砂環(huán)保治理政策力度,大量小作坊式高污染企業(yè)被迫停產(chǎn)整改,石英砂有效供給減少帶來(lái)價(jià)格大幅上漲,外購(gòu)硅砂價(jià)格上漲至200元/噸左右(前期穩(wěn)定于100元/噸左右)。我國(guó)玻璃用石英砂資源相對(duì)集中,廣東河源/江蘇連云港/安徽鳳陽(yáng)/河南洛陽(yáng)是主要產(chǎn)區(qū),其中安徽鳳陽(yáng)供應(yīng)華東地區(qū)約70%玻璃用石英砂需求,華南區(qū)域主要來(lái)自廣東河源。

公司通過(guò)直接或間接參股北海義洋礦業(yè)、東源新華麗及合浦信義礦業(yè),實(shí)現(xiàn)部分硅砂需求保障。20年底公司有效產(chǎn)能635萬(wàn)噸/年,對(duì)應(yīng)硅砂需求約459萬(wàn)噸,假設(shè)通過(guò)參股企業(yè)采購(gòu)價(jià)格為100元/噸,北海義洋及東源新華麗20FY合計(jì)向公司供應(yīng)硅砂約108萬(wàn)噸,硅砂自供率約23.5%;21年信義玻璃與合浦信義達(dá)成年度約51萬(wàn)噸硅砂采購(gòu)框架,可進(jìn)一步大幅提升公司硅砂自供率,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)成本有效控制。此外,公司廣西子公司20年2月中標(biāo)廣西北海市鐵山港區(qū)南康鎮(zhèn)瓦窯塘石英砂礦采礦權(quán)(石英砂礦資源凈礦量815.03萬(wàn)噸),項(xiàng)目后續(xù)投產(chǎn)或進(jìn)一步提升公司硅砂自供率。另一個(gè)角度,按照企業(yè)自供硅砂成本為100元/噸、外購(gòu)成本為200元/噸、假設(shè)21年公司硅砂自給率為30%計(jì)算,信義玻璃部分自供硅砂、完全外購(gòu)硅砂平均1噸玻璃所用石英砂成本分別為120、141元,信義通過(guò)硅砂環(huán)節(jié)可實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)21元/噸。

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大熔窯下規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)單位能耗的降低、生產(chǎn)效率的提高以及余熱管理的進(jìn)步,成本優(yōu)勢(shì)更穩(wěn)固。隨著行業(yè)技術(shù)進(jìn)步,公司浮法玻璃產(chǎn)線單線規(guī)模逐步擴(kuò)大,2015年后新增產(chǎn)線日熔量以1000t/d及以上為主。截至2021年5月,公司共有9條千噸級(jí)日熔量浮法玻璃產(chǎn)線(國(guó)內(nèi)日熔量千噸及以上合計(jì)32條,公司占比28.1%),占公司總產(chǎn)線數(shù)量達(dá)27.3%;公司單線平均產(chǎn)能為760 t/d,vs 國(guó)內(nèi)行業(yè)平均654 t/d。我們認(rèn)為大熔窯帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)主要包括:

1)降低玻璃生產(chǎn)單位能耗。據(jù)《關(guān)于浮法玻璃生產(chǎn)節(jié)能工作的思考與體會(huì)》(紀(jì)福順,《玻璃》雜志,2008年),900t/d的浮法產(chǎn)線熔化率為2.42t/m2.d,相對(duì)500t/d產(chǎn)線熔化率提升21.0%。此外,更大的玻璃窯具有更低的單位窯體散熱量,用于加熱回流玻璃液所需的熱量也更低,從而達(dá)到節(jié)能降耗的效果,900t/d浮法產(chǎn)線玻璃液每kg熱耗僅為1,380 kca,相比550t/d的產(chǎn)線單位熱耗降低21.1%。

2)疊加自動(dòng)化帶來(lái)生產(chǎn)效率的提高。2015年公司收購(gòu)主營(yíng)自動(dòng)化設(shè)備的蕪湖金三氏數(shù)控科技78.5%的股權(quán),目前公司玻璃生產(chǎn)線已廣泛應(yīng)用自動(dòng)工業(yè)機(jī)械手。大熔窯擴(kuò)產(chǎn)疊加智能制造使公司人均創(chuàng)收穩(wěn)步提高(由2011年67萬(wàn)港幣提升至2020年131萬(wàn)港幣,CAGR為7.8%)。

3)余熱管理經(jīng)濟(jì)可行性更高,達(dá)成節(jié)能降本、環(huán)保減排雙重功效。玻璃生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生大量煙氣余熱,國(guó)內(nèi)浮法玻璃平均熱耗為6,730KJ/kg玻璃液,其中煙氣余熱能耗占比達(dá)29.72%。目前我國(guó)主要通過(guò)余熱發(fā)電解決余熱利用問(wèn)題,但余熱發(fā)電站投資強(qiáng)度高,對(duì)于日熔量較小的玻璃窖而言經(jīng)濟(jì)可行性較低。據(jù)國(guó)際能源網(wǎng),公司早在2010年就建設(shè)了每年供電量達(dá)3066萬(wàn)KW的余熱發(fā)電站,每年節(jié)省電網(wǎng)購(gòu)電費(fèi)近2500萬(wàn)元,并且減少了高溫、酸性氣體對(duì)環(huán)境的污染。

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3.2. 產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局,夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

上游原料環(huán)節(jié):硅砂自供率仍有提升空間。如上一節(jié)闡述,公司硅砂環(huán)節(jié)持續(xù)布局,我們認(rèn)為公司硅砂自供率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上仍有較大提升空間。硅砂自供率提升對(duì)提升公司競(jìng)爭(zhēng)力有明顯積極意義,主要在于兩方面:1)在硅砂資源屬性逐步凸顯、市場(chǎng)價(jià)格較高的背景下,自有硅砂對(duì)于有助于公司提升管控玻璃原片成本能力;2)保障原材料供應(yīng)安全角度亦有重要戰(zhàn)略意義。

玻璃原片環(huán)節(jié):公司是中國(guó)最大的浮法玻璃生產(chǎn)商,生產(chǎn)基地布局有優(yōu)勢(shì)。截止2020年末,公司浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能21,680 t/d(不考慮海外基地及冷修產(chǎn)能),占國(guó)內(nèi)浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能市場(chǎng)份額約13%,全國(guó)第一。結(jié)合上一節(jié)闡述,公司浮法玻璃國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基地布局輻射我國(guó)玻璃主要需求區(qū)域,疊加部分基地碼頭水運(yùn)優(yōu)勢(shì),產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)及基地布局優(yōu)勢(shì)提升公司獲取客戶競(jìng)爭(zhēng)力。此外,自有大規(guī)模浮法玻璃產(chǎn)能亦提升公司玻璃深加工業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力(公司約20%浮法玻璃原片用于內(nèi)部進(jìn)行深加工),因:1)浮法玻璃原片在公司布局的汽車玻璃及建筑節(jié)能玻璃成本中占比較大;2)公司大部分汽車玻璃、建筑節(jié)能玻璃生產(chǎn)線均毗鄰公司浮法玻璃原片產(chǎn)線,對(duì)于優(yōu)化運(yùn)輸成本有積極意義。

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玻璃深加工環(huán)節(jié):汽車玻璃為全球后市場(chǎng)份額第一、建筑low-E節(jié)能玻璃為國(guó)內(nèi)龍頭。

汽車玻璃方面,公司為全球汽玻AM市場(chǎng)龍頭,毛利率高于福耀玻璃。信義玻璃汽車玻璃業(yè)務(wù)主營(yíng)汽車零配件AM市場(chǎng)(After Market,相對(duì)整車廠配套),20年88%的汽車玻璃收入來(lái)自汽玻AM市場(chǎng)經(jīng)銷商與批發(fā)商(其中約81%來(lái)自海外、7%來(lái)自國(guó)內(nèi))。2020年有效產(chǎn)能達(dá)20萬(wàn)件,按銷量計(jì)算全球汽車玻璃AM市場(chǎng)份額占比超25%。20年信義玻璃汽車玻璃收入46.1億港元,YoY+2.4%,毛利率47.2%,同增0.8pct。20年公司汽車玻璃有效產(chǎn)能達(dá)到2000萬(wàn)件,YoY+11.1%。應(yīng)注意,在國(guó)內(nèi)汽車玻璃雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局中,國(guó)內(nèi)汽車玻璃市占率排名第二的信義玻璃汽車業(yè)務(wù)毛利率近年明顯高于排名第一的福耀玻璃,主要基于:1)信義玻璃專注的AM市場(chǎng)以經(jīng)銷商為主,較低的集中度使公司下游議價(jià)能力較強(qiáng),而福耀玻璃專注的OEM市場(chǎng)以汽車制造商為主,下游議價(jià)能力較弱;2)信義產(chǎn)品消費(fèi)頻次較高、人工成本較低。信義主要生產(chǎn)利用率較高的前擋風(fēng)玻璃,而福耀除前擋風(fēng)玻璃外,還生產(chǎn)消費(fèi)頻次較低且人工成本較高的側(cè)方、后方及天窗玻璃。

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建筑玻璃方面,公司是我國(guó)建筑節(jié)能玻璃龍頭之一。公司建筑玻璃產(chǎn)品主要包括Low-E玻璃(對(duì)輻射鍍膜)、熱反射鍍膜玻璃、中空玻璃、夾層玻璃、彩釉玻璃等,在國(guó)內(nèi)外標(biāo)志公共建筑(辦公樓、酒店、商業(yè)中心等)有廣泛應(yīng)用,如上海世博會(huì)中國(guó)館、世界大運(yùn)會(huì)主會(huì)場(chǎng)等。公司2020年建筑節(jié)能鍍膜玻璃有效產(chǎn)能為5214萬(wàn)平米(vs南玻產(chǎn)能超5200萬(wàn)平米),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占比超18%,為國(guó)內(nèi)前兩大低輻射鍍膜建筑玻璃生產(chǎn)商之一。公司20FY建筑玻璃業(yè)務(wù)收入22.1億港元(采用新口徑,不在包括半成品大片材Low-E玻璃;國(guó)內(nèi)銷售為主,海外銷售占比低于14%),YoY +4.8%;毛利率43.9%,同減1.0pct,盈利能力優(yōu)于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司20年于江門、天津、北海和張家港布局4條新的Low-E生產(chǎn)線,驅(qū)動(dòng)公司20/21年建筑玻璃有效產(chǎn)能繼續(xù)提升,新建筑玻璃產(chǎn)線基地均毗鄰公司浮法玻璃原片生產(chǎn)基地,在建筑節(jié)能玻璃滲透率持續(xù)提升、“碳減排”約束下綠色建材需求提升等背景下,看好公司建筑節(jié)能玻璃發(fā)展前景及對(duì)公司產(chǎn)品附加值提升的積極作用。

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我們認(rèn)為公司圍繞玻璃產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局對(duì)于提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的積極意義是顯而易見(jiàn)的:1)布局更多環(huán)節(jié),一方面可收獲產(chǎn)業(yè)鏈條多環(huán)節(jié)利潤(rùn),提升生產(chǎn)要素投入產(chǎn)出比;另一方面,多環(huán)節(jié)協(xié)同,可實(shí)現(xiàn)優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的上下游各環(huán)節(jié)認(rèn)知,各環(huán)節(jié)效率均有望實(shí)現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)。2)在硅砂資源屬性日益凸顯的背景下,其自供率提升有助于保障原材料供應(yīng)安全,同時(shí)浮法玻璃原材料成本優(yōu)勢(shì)成為公司競(jìng)爭(zhēng)力之一。3)建筑玻璃、汽車玻璃作為浮法玻璃主要下游,公司在這兩領(lǐng)域均為龍頭之一,一方面更接近玻璃終端客戶,更了解客戶需求動(dòng)態(tài)變化,上游產(chǎn)品生產(chǎn)策略可更早結(jié)合需求變化進(jìn)行調(diào)整;另一方面,玻璃深加工業(yè)務(wù)拓展有助于降低公司業(yè)績(jī)周期波動(dòng),可降低財(cái)務(wù)管理成本。

3.3. 公司產(chǎn)能提升節(jié)奏逆勢(shì)加速,天然氣為主要燃料在環(huán)保趨緊下優(yōu)勢(shì)凸顯

利用外商投資優(yōu)勢(shì)、地方政府合作、收購(gòu)、競(jìng)拍及海外建廠等方式積極把握產(chǎn)能擴(kuò)張機(jī)遇,近年有效產(chǎn)能提升節(jié)奏加速。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能受行業(yè)嚴(yán)格約束的背景下,“產(chǎn)能置換”逐步更加接近于“產(chǎn)量置換”,浮法玻璃生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能增加只能通過(guò)橫向指標(biāo)并購(gòu)。在新增產(chǎn)能指標(biāo)逐步資源化的背景下,信義玻璃浮法玻璃產(chǎn)能增加節(jié)奏快于行業(yè),14-20年信義玻璃浮法玻璃有效產(chǎn)能CAGR為7.0%,明顯快于行業(yè)浮法玻璃產(chǎn)量CAGR(3.0%)。充分利用外商投資優(yōu)勢(shì)(如根據(jù)《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)目錄(2017年修訂)》,山東、廣西等多地為主營(yíng)特殊品種優(yōu)質(zhì)浮法玻璃業(yè)務(wù)的企業(yè)提供鼓勵(lì)類外商投資項(xiàng)目?jī)?yōu)惠政策),通過(guò)與地方政府合作、收購(gòu)、競(jìng)拍等方式獲取浮法產(chǎn)能指標(biāo),近年產(chǎn)能提升呈加速態(tài)勢(shì),20年公司浮法玻璃有效產(chǎn)能635萬(wàn)噸/年,同增13.4%(vs國(guó)內(nèi)浮法玻璃20FY產(chǎn)量增幅2.1%),產(chǎn)能增量主要來(lái)自收購(gòu)華爾潤(rùn)(江門)及與江門市政府達(dá)成合作獲得的2,250t/d產(chǎn)能指標(biāo)、競(jìng)拍獲得沈陽(yáng)耀華800t/d指標(biāo)、與江蘇張家港政府合作獲得華爾潤(rùn)(張家港)1,480t/d指標(biāo)、廣西北海政府合作實(shí)現(xiàn)華爾潤(rùn)(張家港)產(chǎn)能異地置換1,980t/d指標(biāo)等。預(yù)計(jì)公司21年浮法玻璃有效產(chǎn)能或提升至800萬(wàn)噸/年(YoY +26.0%)。此外,公司基于稅收優(yōu)惠、原材料優(yōu)勢(shì)、低能源成本等因素17年起開(kāi)始在馬來(lái)西亞持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)能建設(shè),現(xiàn)已有三條線投產(chǎn),合計(jì)浮法玻璃日熔量3,200t/d。

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公司全產(chǎn)線燃料為全天然氣,環(huán)保要求提升背景下支出增加壓力較小。生產(chǎn)玻璃使用的燃料主要包括石油焦、重油、煤焦油、煤制氣、天然氣,目前石油焦是行業(yè)燃料主流選項(xiàng),經(jīng)測(cè)算使用石油焦1重量箱玻璃的燃料成本為17.2元,僅為使用天然氣的玻璃成本的50%。但是綜合考慮環(huán)保要求逐步提升、玻璃品質(zhì)后,天然氣更有優(yōu)勢(shì)。目前信義玻璃是行業(yè)中少數(shù)全產(chǎn)線使用天然氣生產(chǎn)的企業(yè),我們認(rèn)為優(yōu)勢(shì)在于:1)環(huán)保政策升級(jí)下減輕環(huán)保支出壓力。目前按600t/d的玻璃熔窯計(jì)算,采用“靜電除塵+SCR脫硝+濕法脫硫+濕式電除塵”方法,新建達(dá)標(biāo)排放的環(huán)保設(shè)施投資為1600~2000萬(wàn)元,年維護(hù)費(fèi)用為800-1000萬(wàn)元,平均每重量箱環(huán)保成本為3-4元。不同燃料由于初始排放濃度的不同,為滿足環(huán)保要求需要投入的額外成本要求亦有所波動(dòng)。在同樣的環(huán)保裝置下,天然氣脫硫、脫銷、粉塵排放遠(yuǎn)低于其他燃料。2011年以來(lái)玻璃行業(yè)大氣污染物排放上限呈逐步收緊趨勢(shì),環(huán)保要求提升為大趨勢(shì),天然氣作為主要燃料的玻璃熔窯進(jìn)行環(huán)保改造帶來(lái)的額外成本增量或最少,或?yàn)楣竞罄m(xù)進(jìn)一步擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)的重要因素。2)提升玻璃品質(zhì)。使用天然氣生產(chǎn)的玻璃透明度較高且質(zhì)量穩(wěn)定,而原油類燃料(重油、煤焦油、石油焦等)在油品質(zhì)量下降時(shí)熔化控制不穩(wěn)定,易引起玻璃質(zhì)量波動(dòng),此外石油焦因含鐵量高易導(dǎo)致玻璃透光率下降,煤焦油在結(jié)焦物嚴(yán)重時(shí)也會(huì)引起夾雜物缺陷。

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3.4. 更優(yōu)異的盈利能力、更扎實(shí)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),更穩(wěn)健的分紅比率

本節(jié)我們重點(diǎn)從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度,探討公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

盈利能力及人均創(chuàng)利業(yè)內(nèi)領(lǐng)先?;厮?5-20年,毛利率、凈利率行業(yè)分化較為明顯,顯示企業(yè)間成本管控能力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力間分化。信義玻璃毛利率、凈利率均處于第一梯隊(duì),20年公司銷售毛利率及凈利率分別為41.7%、34.3%,領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。公司人均創(chuàng)收居于行業(yè)中游,人均創(chuàng)利15年以來(lái)領(lǐng)先可比公司,且穩(wěn)步提升。20年公司人均創(chuàng)利為38萬(wàn)元,優(yōu)勢(shì)明顯。

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公司負(fù)債率穩(wěn)中趨降,整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)節(jié)奏近年有所放緩。公司近年資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中趨降,20年為37.9%,可比公司中處于較低水平;同時(shí)公司帶息負(fù)債規(guī)??刂圃诤侠硭?,20年公司帶息負(fù)債占全部投入資本比例為29.3%。公司近年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度有所放緩,或源于公司推進(jìn)新產(chǎn)能建設(shè)等資本開(kāi)支活動(dòng)增加,公司營(yíng)業(yè)周期(應(yīng)收+存貨)總體穩(wěn)定。20年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)為780天,較16年提升146天;同期營(yíng)業(yè)周期為123天,較16年提升20天。

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ROE近年穩(wěn)定于20%+,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)基本匹配。在資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中趨降、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年小幅放緩的背景下,得益于公司凈利率穩(wěn)步提升,公司ROE 16年以來(lái)穩(wěn)定于20%+,20年為26.4%,較可比公司有明顯優(yōu)勢(shì)。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)基本匹配,20年二者比值為0.91。

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分紅比率近年穩(wěn)定于48%-50%,近年累計(jì)分紅金額僅遜于福耀玻璃。15年以來(lái),公司分紅比率基本穩(wěn)定,僅在48%-50%區(qū)間小幅波動(dòng),我們認(rèn)為相對(duì)較高且穩(wěn)定的分紅比率源于公司扎實(shí)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量支撐。15-20年公司累計(jì)分紅金額約120億港元(6/25匯率對(duì)應(yīng)約100億元),可比公司中僅少于福耀玻璃(123億元)。

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4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議

核心假設(shè):

1)浮法玻璃:公司在手浮法玻璃產(chǎn)能較為充裕且持續(xù)通過(guò)多種方式獲取存量產(chǎn)能指標(biāo),我們假設(shè)公司21-23年公司浮法玻璃年有效產(chǎn)能分別為800、892、941萬(wàn)噸,YoY分別為26.0%、11.5%、5.5%。浮法玻璃生產(chǎn)具有剛性,產(chǎn)能利用率變化不大。因缺乏產(chǎn)量、銷量數(shù)據(jù),我們根據(jù)有效產(chǎn)能直接推算銷量變化情況。公司生產(chǎn)的浮法玻璃部分用于內(nèi)部使用(用于生產(chǎn)汽車玻璃、建筑玻璃),20FY公司浮法玻璃外銷收入占比為83.2%,假設(shè)21-23年浮法玻璃對(duì)外銷量占比均維持該比例。浮法玻璃ASP方面,我們認(rèn)為供需關(guān)系支撐現(xiàn)階段浮法玻璃價(jià)格,我們假設(shè)21-23年公司浮法玻璃ASP分別為2,181、2,124、 2,167元/噸,YoY分別為26.4%、-2.6%、2.0%。21年因光伏玻璃投產(chǎn)力度較大,致市場(chǎng)定價(jià)的純堿價(jià)格中樞有一定抬升,但判斷22年影響邊際減弱;此外硅砂自供率有提升空間、工藝優(yōu)化等提供中長(zhǎng)期降本空間,我們假設(shè)21-23年公司浮法玻璃單位生產(chǎn)成本分別為1,159、1,122、1,104元/噸,YoY分別為10.5%、-3.2%、-1.6%。

2)汽車玻璃:產(chǎn)能布局繼續(xù)推進(jìn),我們假設(shè)廣西北海21/22分別投建150/50萬(wàn)件產(chǎn)能,于馬六甲在22/23年各投建200萬(wàn)件產(chǎn)能,我們預(yù)計(jì)21-23年公司汽車玻璃有效產(chǎn)能分別為2,150、2,400、2,600萬(wàn)件,YoY分別為7.5%、11.5%、5.5%。浮法玻璃是汽車玻璃關(guān)鍵成本之一,預(yù)計(jì)汽車玻璃單位生產(chǎn)成本分別為143、143、146元/件,YoY分別為9.8%、0.1%、1.7%。汽車玻璃附加值提升為中長(zhǎng)期趨勢(shì),同時(shí)我們認(rèn)為短期成本大幅變化部分可傳導(dǎo)至下游,我們假設(shè)21-23年公司汽車玻璃ASP分別為269、272、279元/件,YoY分別為8.8%、1.1%、2.7%。

3)建筑玻璃:21年建筑玻璃產(chǎn)能參考公司指引,假設(shè)21-23年建筑玻璃有效產(chǎn)能均為6,200萬(wàn)平,YoY分別為18.9%、0.0%、0.0%。類似汽車玻璃,浮法玻璃亦為建筑玻璃關(guān)鍵成本項(xiàng),預(yù)計(jì)建筑玻璃21-23年單位生產(chǎn)成本分別為60、60、62元/平,YoY分別為14.2%、-0.3%、2.0%。我們亦預(yù)計(jì)部分成本波動(dòng)可傳導(dǎo)至下游客戶,我們假設(shè)21-23年建筑玻璃ASP分別為107、108、111,YoY分別為13.2%、0.7%、3.0%。

4)費(fèi)用支出:我們假設(shè)三部分業(yè)務(wù)按收入占比分?jǐn)傎M(fèi)用(銷售及推廣成本、行政及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支),假設(shè)21-23年浮法玻璃的單位費(fèi)用(單位銷售及推廣成本、單位行政及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支)與20年持平。

5)有效所得稅稅率及匯率:我們假設(shè)21-23年公司有效所得稅稅率與20年持平(計(jì)算所得稅支出時(shí)剔除應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司溢利),港幣對(duì)人民幣匯率參考Wind一致預(yù)期,預(yù)計(jì)21-23年港元兌人民幣平均匯率分別為0.84、0.85、0.85。

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我們預(yù)計(jì)公司21-23年收入分別為288、308、333億港元,YoY分別為55%/7%/8%,預(yù)計(jì)21-23年歸母凈利分別為108、117、133億港元,YoY分別為68%/8%/13%。公司核心主業(yè)為浮法玻璃,同時(shí)汽車玻璃、建筑玻璃亦在所屬細(xì)分行業(yè)均處于第一梯隊(duì),此外,公司持有信義光能22.9%股權(quán)(截止20FY末),可充分享受光伏玻璃行業(yè)發(fā)展紅利。可比公司我們選取旗濱集團(tuán)、南玻A、金晶科技、中國(guó)玻璃作為浮法玻璃代表,福耀玻璃(H)作為汽車玻璃代表,信義光能作為光伏玻璃代表。參考Wind業(yè)績(jī)一致預(yù)期,截止21/06/25,可比公司21年P(guān)E均值及中位數(shù)分別為18x、13x,考慮到公司浮法玻璃業(yè)務(wù)仍有成長(zhǎng)性(較可比公司更充裕的在手浮法玻璃產(chǎn)能指標(biāo)),汽車玻璃、建筑玻璃的行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固,扎實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表及持續(xù)穩(wěn)健的分紅政策,我們認(rèn)可給予公司21年15x目標(biāo)PE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)40.05港元,首次覆蓋,給予“買入”評(píng)級(jí)。

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5.風(fēng)險(xiǎn)提示

需求低于預(yù)期:玻璃三大需求領(lǐng)域地產(chǎn)、汽車、太陽(yáng)能發(fā)電組件,若主要領(lǐng)域需求明顯低于預(yù)期,則有供需關(guān)系惡化風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而對(duì)玻璃價(jià)格、公司后續(xù)業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。

浮法玻璃供給調(diào)控力度減弱:若政策端對(duì)浮法玻璃新增產(chǎn)能的約束明顯放松,則浮法玻璃供給或明顯超我們預(yù)期,惡化供需關(guān)系進(jìn)而對(duì)浮法玻璃價(jià)格及公司后續(xù)業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。

原材料價(jià)格大幅波動(dòng):浮法玻璃約80%成本為純堿、硅砂等礦石原料及燃料,同時(shí)浮法玻璃為公司汽車玻璃、建筑玻璃關(guān)鍵成本之一,若相關(guān)原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng),將對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生影響。

公司戰(zhàn)略執(zhí)行弱于預(yù)期:公司產(chǎn)能規(guī)劃、投產(chǎn)節(jié)奏、成本控制、客戶拓展、原材料如硅砂自供率提升等均以來(lái)管理層嚴(yán)格執(zhí)行并細(xì)化公司發(fā)展戰(zhàn)略,若執(zhí)行效果弱于預(yù)期,則公司后續(xù)業(yè)績(jī)存在低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

不同市場(chǎng)估值體系差異帶來(lái)的估值不準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn):信義玻璃為上市公司,估值測(cè)算中我們選取的可比公司包括港股及A股上市公司,存在不同市場(chǎng)估值體系不同導(dǎo)致的估值不準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)。

本文選編自“天風(fēng)證券”,作者:鮑榮富等;智通財(cái)經(jīng)編輯:熊虓。

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