中信證券：奈雪的茶(02150)存四倍展店空間，第二曲線增長(zhǎng)可期

我們測(cè)算國(guó)內(nèi)高端直營(yíng)茶飲存四倍展店空間、第二曲線增長(zhǎng)可期，公司作為高端現(xiàn)飲頭部玩家之一，將充分受益于品類紅利。奈雪品牌力沉淀、規(guī)模效應(yīng)顯著，奈雪PRO店型升級(jí)支持快速網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，供應(yīng)鏈數(shù)字化則賦能效率提升，公司持續(xù)獲取市場(chǎng)份額、保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)較為明確。同時(shí)作為當(dāng)前首家上市的現(xiàn)制茶飲頭部企業(yè)具有較強(qiáng)稀缺性、預(yù)計(jì)估值溢價(jià)顯著。我們預(yù)計(jì)2021-23年?duì)I業(yè)收入49/68/88億元，調(diào)整后凈利1.8/3.8/6.3億元，首次覆蓋目標(biāo)市值313億元(對(duì)應(yīng)2023 PE 50x)，當(dāng)前匯率下對(duì)應(yīng)377億港元(發(fā)行市值上限340億港元)。

▍高端現(xiàn)飲頭部玩家，持續(xù)布局、全國(guó)擴(kuò)張。

奈雪的茶2020年在中國(guó)高端現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)份額達(dá)18.9%，位居第二;全直營(yíng)模式下，公司2015年開出首店以來(lái)高速擴(kuò)張，截至2021年6月11日，主品牌共562家門店，覆蓋城市數(shù)量近70個(gè)，為高端茶飲品牌中最多。公司2020年?duì)I業(yè)收入30.6億元，2018-2020年門店數(shù)及收入CAGR分別達(dá)78.0%和67.7%。公司毛利率穩(wěn)定，隨門店拓展規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，盈利持續(xù)改善，2020年經(jīng)調(diào)整凈利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

▍高端賽道引領(lǐng)增長(zhǎng)，頭部份額更趨提升。

中國(guó)大陸現(xiàn)制茶飲行業(yè)成長(zhǎng)性強(qiáng)，2015-2020年CAGR達(dá)21.9%;行業(yè)空間大，預(yù)計(jì)將于2025年達(dá)到3400億元;但仍處發(fā)展初期，年人均消費(fèi)量(2019年6杯)遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)(中國(guó)臺(tái)灣2015年44杯)水平。三大價(jià)格帶中，中低端格局處相對(duì)紅海，高端長(zhǎng)期升級(jí)空間廣闊、確定性強(qiáng)、增長(zhǎng)最快(2015-20 年CAGR 75.8%);高端賽道奈雪的茶、喜茶穩(wěn)居第一梯隊(duì)，品牌力逐漸沉淀，綜合實(shí)力遠(yuǎn)超其他玩家。當(dāng)前行業(yè)已進(jìn)入品牌化階段，頭部集中度持續(xù)提升，可享規(guī)模、份額雙升紅利。

▍奈雪PRO店型優(yōu)化，前端UE更佳;標(biāo)準(zhǔn)化+數(shù)字化賦能，后端效率提升。

公司主打“茶+烘焙”，定位“第三空間”，強(qiáng)化高端品牌形象和都市社交屬性;2020年11月推出奈雪PRO店型，移除現(xiàn)場(chǎng)烘焙、改為央廚模式，預(yù)計(jì)將在前場(chǎng)空間體驗(yàn)不減、核心軟包SKU仍在的前提下，實(shí)現(xiàn)人力、租金、單店投資和可選點(diǎn)位上的全面優(yōu)化，我們測(cè)算PRO店穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將比標(biāo)店高7 pcts。從供應(yīng)商甄選到門店管理，奈雪嚴(yán)格規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)流程;公司重視技術(shù)投入，構(gòu)建專業(yè)IT團(tuán)隊(duì)，中臺(tái)數(shù)字化賦能全鏈路效率提升，損耗率由中高個(gè)位數(shù)下降至1%左右;會(huì)員數(shù)3500萬(wàn)+，拉動(dòng)消費(fèi)粘性持續(xù)提升。

▍輕裝上陣，國(guó)內(nèi)具四倍開店空間;出海+零售，第二曲線增長(zhǎng)可期。

奈雪PRO將品牌可選點(diǎn)位由購(gòu)物中心延展至寫字樓、住宅區(qū)，我們從消費(fèi)需求維度測(cè)算國(guó)內(nèi)高端直營(yíng)開店空間保守估計(jì)至少2700家，對(duì)應(yīng)目前仍有4倍空間。公司零售業(yè)務(wù)布局開啟，出海計(jì)劃亦提上日程;復(fù)盤星巴克成長(zhǎng)路徑，依托高品牌力和強(qiáng)品牌勢(shì)能，我們認(rèn)為國(guó)際化及品類拓展將為公司提供二次成長(zhǎng)潛力。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

食品安全和食品健康問題的風(fēng)險(xiǎn);門店拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);新門店開業(yè)經(jīng)營(yíng)效率不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);管理層經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);人力成本、食材成本大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn);社保、消防等規(guī)范收緊影響經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn);局部疫情反復(fù)影響經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

▍投資建議：

預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入49.45/67.77/87.87億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)1.81/3.84/6.26億元。全球現(xiàn)磨咖啡連鎖龍頭星巴克目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E達(dá)38x，對(duì)應(yīng)未來(lái)五年預(yù)測(cè)調(diào)整凈利CAGR為15%，估值層面充分享受對(duì)于持續(xù)增長(zhǎng)的溢價(jià)。我們看好公司作為頭部高端茶飲品牌在市場(chǎng)規(guī)模和集中度雙升背景下國(guó)內(nèi)直營(yíng)拓店和第二曲線帶來(lái)的高成長(zhǎng)空間，考慮到公司所處快速開店周期，疊加公司作為目前唯一一家上市的現(xiàn)制茶飲頭部企業(yè)所具備的稀缺性，我們認(rèn)為公司短期估值溢價(jià)明顯，以未來(lái)主力PRO店型的經(jīng)營(yíng)有望開始進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)的2023年作為基礎(chǔ)，給予50倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值313億元，當(dāng)前匯率下對(duì)應(yīng)377億港元。

本文選編自“中信證券研究”，作者： 中信證券研究;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃