中信建投：首予綠城管理控股(09979)“買入”評級 目標(biāo)價(jià)8.3港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研究報(bào)告稱，看好代建行業(yè)在地產(chǎn)“白銀時(shí)代”的投資價(jià)值，綠城管理控股(09979)作為行業(yè)龍頭，先發(fā)優(yōu)勢明顯，已建立了明顯的管理和品牌壁壘，預(yù)計(jì)其2021-23年歸屬凈利分別為5.47/6.74/8.21億元，對應(yīng)EPS分別0.28/0.34/0.42元。假設(shè)公司現(xiàn)金流會在未來一段時(shí)間保持穩(wěn)健增長，F(xiàn)CFF模型顯示合理價(jià)格為8.41港元/股，對應(yīng)21年25倍PE，對應(yīng)22年20倍估值，首予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)8.3港元。

報(bào)告中稱，公司的商業(yè)模式地產(chǎn)代建模式已成地產(chǎn)“白銀時(shí)代”的黃金賽道。房地產(chǎn)代建起源于廈門市的政府代建項(xiàng)目，此后服務(wù)對象逐漸向房企和土地主過渡，商業(yè)模式成為地產(chǎn)代建的主流模式。不同于地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)對固定資產(chǎn)投資的依賴，代建業(yè)務(wù)以輕資產(chǎn)模式輸出品牌和管理團(tuán)隊(duì)，具備一定的逆周期能力，在地產(chǎn)“白銀時(shí)代”迎來發(fā)展機(jī)遇。目前代建行業(yè)集中度目前較高，前五大企業(yè)市場份額超50%，入局代建的知名地產(chǎn)品牌仍然較少。

中信建投稱，代建賽道空間巨大，該行判斷規(guī)模在1400億元左右，其中商業(yè)代建1050億元，政府代建344億元。地產(chǎn)行業(yè)“降杠桿”宏觀背景下，缺乏開發(fā)能力和品牌壁壘的中小開發(fā)商對代建的依賴度將不斷提高，該行看好商業(yè)代建市場的成長性，估算其終局狀態(tài)下市場空間將達(dá)到1050億元，對比2020年109億元有十倍成長空間。政府代建目前主要集中在公共住房領(lǐng)域，隨著政府更加重視公租房、保障性住房等公共住房的建設(shè)，該行預(yù)計(jì)“十四五”期間公共住房建設(shè)目標(biāo)將較“十三五”期間增長18%，帶動公共住房代建市場規(guī)模由2019年103億元增長到2025年344億元。

報(bào)告提到，龍頭地位穩(wěn)固，2019年新訂約建筑面積占行業(yè)比重達(dá)23.7%，收入占行業(yè)比重達(dá)22.0%，均兩倍于追趕者，業(yè)務(wù)已成功覆蓋全國28個(gè)省市、89座城市及海外市場，先發(fā)優(yōu)勢明顯。同時(shí)，公司項(xiàng)目管理能力和品牌優(yōu)勢不斷凸顯，訂約項(xiàng)目銷售單價(jià)及代建費(fèi)比例不斷提升，表現(xiàn)出較高的市場認(rèn)可度。在擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)，公司不斷優(yōu)化客戶區(qū)域和屬性配比，提升項(xiàng)目質(zhì)量，2020年公司長三角、環(huán)渤海、京津冀、珠三角、成渝等核心城市圈項(xiàng)目占比超過85.3%，國有物業(yè)開發(fā)商和政府單位的占比進(jìn)一步提升，占當(dāng)期在建建筑面積的71.7%，項(xiàng)目質(zhì)量持續(xù)提高，回款風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。

該行表示，公司經(jīng)營穩(wěn)中向好，毛利率見底回升。2017-19年，公司營收CAGR達(dá)25.2%，但在此期間公司毛利率下滑明顯，由2017年的56.8%降至2019年的44.2%，凈利率由2017年的25.2%降至2019年的19.5%。2020年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.1億元，同比降低9.1%，主要是受疫情影響，未來將展現(xiàn)出比地產(chǎn)開發(fā)商更強(qiáng)的業(yè)績彈性，同時(shí)，毛利率回升至47.8%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤4.4億元，同比增長35.3%。