企服領(lǐng)域追求資產(chǎn)化水平，屬于中國(guó)的投資并購(gòu)時(shí)代悄然而至

2020年，SaaS鼻祖Salesforce(CRM.US)的投資收益達(dá)到了21.7億美元。這背后是Salesforce近年來一直積極通過收購(gòu)來完成行業(yè)的生態(tài)布局。

比如2018年以65億美元的價(jià)格收購(gòu)MuleSoft(MULE.US)，以幫助連接云應(yīng)用程序，這是該公司當(dāng)時(shí)最大的一筆交易；再比如2019年以153億美元收購(gòu)了數(shù)據(jù)可視化公司Tableau(DATA.US)；并購(gòu)的高潮出現(xiàn)在了2020年，彼時(shí)Salesforce以277億美元的巨額價(jià)格收購(gòu)Slack。

誠(chéng)然，投資并購(gòu)在帶來收益的同時(shí)，也讓Salesforce在全球企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的地位更加穩(wěn)固。

這個(gè)有意思的現(xiàn)象同樣正發(fā)生在國(guó)內(nèi)的企服市場(chǎng)。

相比于海外市場(chǎng)，中國(guó)企服領(lǐng)域還處在早期階段，但不可否認(rèn)，在疫情的加速下，在資本的催化下，這個(gè)市場(chǎng)中的高級(jí)玩家已經(jīng)跑步進(jìn)入了下個(gè)階段。

去年，虎嗅曾在報(bào)道中提到，國(guó)內(nèi)企服市場(chǎng)已經(jīng)跑出了一些垂直領(lǐng)域的小巨頭，而從去年下半年到現(xiàn)在，我們看到了這個(gè)結(jié)論的又一佐證——企服領(lǐng)域的上市公司越來越多。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2020年下半年至今，企服領(lǐng)域上市公司多達(dá)48家。

暫且不談這些企業(yè)的市值如何，它們身上都存在著一個(gè)共性——上市后腰包鼓鼓，資本層面蠢蠢欲動(dòng)。而在大部分企服企業(yè)的招股書中，對(duì)于上市募資金額的用途，多多少少都會(huì)寫到用于戰(zhàn)略投資、并購(gòu)。

于是，投資并購(gòu)熱一時(shí)間成為了企服領(lǐng)域中的新趨勢(shì)，并正在成為現(xiàn)實(shí)。

大魚初長(zhǎng)成，再吃什么魚

“這半年確實(shí)是比之前更頻繁了?！痹茊①Y本To B賽道的投資人韓義十分肯定地說，“一方面，SaaS上市企業(yè)逐漸增多，企業(yè)上市后有足夠的資金去做擴(kuò)張。另一方面，從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和護(hù)城河看，企業(yè)管理者已經(jīng)意識(shí)到用投資并購(gòu)去看新的方向?！?/p>

而關(guān)于這背后的原因和邏輯，其實(shí)不難理解。

當(dāng)前，中國(guó)企服行業(yè)的現(xiàn)狀是：做單點(diǎn)突破的公司，如果幸運(yùn)，現(xiàn)在已經(jīng)上市了，并且在各自的細(xì)分領(lǐng)域做到了很大的體量。

那么，接下來市場(chǎng)空間很容易遇到一定的天花板，比如聲網(wǎng)，它本身的商業(yè)模式相對(duì)來講比較單一，產(chǎn)品的厚度和覆蓋的行業(yè)還不夠豐富，為了能夠繼續(xù)生存下去，并且提高競(jìng)爭(zhēng)力，追上被捧得高高的估值，聲網(wǎng)一定會(huì)在產(chǎn)品層面、在行業(yè)維度擴(kuò)展新收入來源，自然而然也就有了一系列并購(gòu)的動(dòng)作。

此外，企服企業(yè)在選擇標(biāo)的的時(shí)候，會(huì)把與其業(yè)務(wù)具有相關(guān)性的一些公司列為首選，尤其是相對(duì)來說客戶粘性大、效益提升多、產(chǎn)品成熟度好的公司，比如微盟并購(gòu)海鼎。

對(duì)于這一點(diǎn)，賽意產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng)始合伙人孫雨軒也十分認(rèn)同，在他看來，“國(guó)內(nèi)SaaS市場(chǎng)仍舊是最火的賽道之一，不光是資本，產(chǎn)業(yè)里的每家公司都需要更饑渴地去在這個(gè)領(lǐng)域布局?！?/p>

除此之外，他還給出了更深層次的原因分析。

“我認(rèn)為從企服行業(yè)本身的長(zhǎng)周期來看，并購(gòu)?fù)顿Y的第一個(gè)理性邏輯是一些SaaS軟件，尤其是服務(wù)大型企業(yè)的SaaS軟件，它的壁壘來自于已有客戶的替代性門檻非常高。換言之，這些SaaS企業(yè)的revenue本身帶有很強(qiáng)的資產(chǎn)化屬性?！?/p>

一個(gè)事實(shí)是，大部分企服公司不具備重資產(chǎn)。不過這個(gè)行業(yè)高門檻替代性的特點(diǎn)具有一個(gè)好處，即只要企服企業(yè)在賽道里具備了相對(duì)不錯(cuò)的客戶群體，那就具備了資產(chǎn)化屬性。

而追求資產(chǎn)化水平直接構(gòu)成了未來整個(gè)企服領(lǐng)域并購(gòu)高頻出現(xiàn)的基礎(chǔ)之一。

形象一點(diǎn)，并購(gòu)擁有不錯(cuò)客戶群的企服企業(yè)就好比買了個(gè)寫字樓，而且這個(gè)寫字樓擁有穩(wěn)定的租戶和穩(wěn)定的租金收入，所以即便被不斷地轉(zhuǎn)手，其本身很強(qiáng)的資產(chǎn)化屬性是不變的。

關(guān)于這一點(diǎn)，容聯(lián)云(RAAS.US)并購(gòu)過河兵就是一個(gè)很好的案例。

據(jù)悉，金融板塊是容聯(lián)云布局的核心板塊之一，但是他們自己的優(yōu)勢(shì)在于銀行領(lǐng)域。與容聯(lián)云不同，過河兵在保險(xiǎn)領(lǐng)域布局較深，其CRM產(chǎn)品能占到半壁江山，相應(yīng)地?fù)碛泻芏啾ｋU(xiǎn)領(lǐng)域的大客戶，從客戶群體上與容聯(lián)形成了互補(bǔ)。

同樣，微盟方面也表示，其收購(gòu)的雅座、海鼎，在各自的餐飲、零售領(lǐng)域都擁有廣泛的大客戶基礎(chǔ)，把他們納入微盟體系，可以進(jìn)一步擴(kuò)充微盟大客戶業(yè)務(wù)實(shí)力。比如餐飲百?gòu)?qiáng)企業(yè)超過40%是雅座的客戶，完成與雅座的整合后，2020年微盟餐飲商戶的每用戶平均訂單收入較2019年提升46.2%；而海鼎在零售大客市場(chǎng)也很有實(shí)力，其覆蓋了60%的全國(guó)大型百貨商超企業(yè)，并幫助了微盟順利切入線下商超便利、商業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域。

我們知道，并不是所有SaaS企業(yè)的目標(biāo)用戶都是大客戶，如果是定位比較小眾客戶或者單一垂直行業(yè)的SaaS公司，可能主要把精力集中在自身業(yè)務(wù)和產(chǎn)品發(fā)展上，即便是并購(gòu)也只是大魚吃小魚。

除此之外，還有些公司進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y，可能只是“投石問路”。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，現(xiàn)在市場(chǎng)上更多的還是大談戰(zhàn)略、先做銷售類型的創(chuàng)始人。上市有了資金后，創(chuàng)始人自然就會(huì)想到，除了自己做以外，還能通過錢來去看看路。比如，看某個(gè)項(xiàng)目長(zhǎng)大了能否并進(jìn)來，幫助自己再把軟件做大，把故事講圓，然后在二級(jí)市場(chǎng)上拿更多的錢，畢竟二級(jí)市場(chǎng)本質(zhì)上就是一個(gè)融資平臺(tái)。

這也就解釋了為何在具體操作時(shí)，每個(gè)公司的打法和思路還是有著明顯的差異。因?yàn)橛械墓揪褪歉乐低?，投多個(gè)公司，在合適的時(shí)候，再進(jìn)行收購(gòu)。另一類則是直接買，比如有贊或者微盟。

不過整體來看，相對(duì)于投資機(jī)構(gòu)，企服企業(yè)的出手頻率并不算高，但最近有變得更頻繁的趨勢(shì)。

現(xiàn)在并購(gòu)?fù)顿Y，有點(diǎn)急了？

資本市場(chǎng)的并購(gòu)大致分為溢價(jià)并購(gòu)和折價(jià)并購(gòu)兩種，其中以戰(zhàn)略性防守的模式進(jìn)行的高溢價(jià)并購(gòu)被看作是有效并購(gòu)，就像當(dāng)年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的那種典型生態(tài)并購(gòu)。

舉個(gè)例子，像SAP發(fā)起的并購(gòu)，或Salesforce發(fā)起的并購(gòu)基本上都是溢價(jià)并購(gòu)。假設(shè)標(biāo)的公司的市值是10億美金，那么它們的并購(gòu)價(jià)可能是翻倍的，達(dá)到二三十億美金也不為過。

一位并購(gòu)行業(yè)的資深從業(yè)者告訴虎嗅：“從國(guó)內(nèi)一些企服領(lǐng)域巨頭并購(gòu)的動(dòng)作來看，像美國(guó)那種有效并購(gòu)還沒有真正起來，大部分并購(gòu)還是折價(jià)并購(gòu)。從這一點(diǎn)上來講，國(guó)內(nèi)的企服巨頭企業(yè)還是有點(diǎn)激進(jìn)的?！?/strong>

這背后的原因其實(shí)涉及到了當(dāng)前的行業(yè)現(xiàn)狀，高溢價(jià)并購(gòu)的前提是整個(gè)行業(yè)已經(jīng)到了一個(gè)高速成長(zhǎng)的階段，主動(dòng)權(quán)是掌握在被并購(gòu)公司的，也就是說被并購(gòu)公司本身業(yè)務(wù)發(fā)展很好，買家很多，之所以會(huì)成為被并購(gòu)對(duì)象，是因?yàn)槿绻?dāng)下不收購(gòu)，那么五到十年后，很有可能成長(zhǎng)為買家有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

以SAP(SAP.US)為例，它本身業(yè)務(wù)是ERP系統(tǒng)，而這種系統(tǒng)是很難SaaS化的，對(duì)內(nèi)，如果純靠SAP自己研發(fā)進(jìn)展的會(huì)比較慢，而且很可能錯(cuò)過增長(zhǎng)的時(shí)間窗口。對(duì)外，SaaS公司在單點(diǎn)的突破，到最后會(huì)對(duì)他整個(gè)ERP套件進(jìn)行解耦，甚至蠶食掉。

所以，SAP一定要去收購(gòu)一些上層的應(yīng)用，打造以ERP為核心的生態(tài)，于是就有了在HR SaaS、CRM和供應(yīng)鏈等領(lǐng)域和環(huán)節(jié)的收購(gòu)動(dòng)作。

這里需要指出的是，在理性情況下，發(fā)起戰(zhàn)略并購(gòu)動(dòng)作的企業(yè)都有一個(gè)前提，那就是在自己所處的領(lǐng)域應(yīng)該是一個(gè)強(qiáng)者，在市場(chǎng)份額上擁有一定的統(tǒng)治地位。

但事實(shí)上，創(chuàng)始人往往未必都是理性的。

有些新上市的企業(yè)，雖然在所處領(lǐng)域還沒有取得壟斷性的地位，但是一些創(chuàng)始人會(huì)因?yàn)椤帮h飄然”，覺得自己可以折騰點(diǎn)事兒收購(gòu)一下別人，這種情況在國(guó)內(nèi)SaaS行業(yè)也比比皆是。

所以，從企業(yè)本身來講，上市后籌到錢只是發(fā)起收購(gòu)?fù)顿Y的必要條件，而非充分條件。如果貿(mào)貿(mào)然做些并購(gòu)?fù)顿Y動(dòng)作，容易得不償失。

可以確定的是，如果企業(yè)是為了打開天花板，在賽道內(nèi)進(jìn)行統(tǒng)治性或者增強(qiáng)性的收購(gòu)，永遠(yuǎn)都是對(duì)的，不管是怎樣的角度來看，大概率都是1+1>2的，只要企業(yè)本身在賽道里已經(jīng)是具備統(tǒng)治力的公司，但是企業(yè)一跨賽道收購(gòu)反而會(huì)提高淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，在SaaS發(fā)展早期，企業(yè)并購(gòu)本身是有試錯(cuò)成本的，沒人能一次性就買對(duì)了。而且軟件行業(yè)并購(gòu)頻次一定遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他所有行業(yè)，這是軟件本身的產(chǎn)品屬性決定的。

畢竟對(duì)于規(guī)模型、集團(tuán)型SaaS公司而言，要完善生態(tài)、加固護(hù)城河，內(nèi)生增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張缺一不可。

一股攪動(dòng)資本市場(chǎng)的新勢(shì)力

值得關(guān)注的是，攪動(dòng)池中水的這些“大魚”們，不僅讓自己的賽道活躍了起來，還開始動(dòng)了別人的奶酪。

而這個(gè)“別人”就是親自把他們送到金字塔尖的投資機(jī)構(gòu)。

一位不愿具名的SaaS領(lǐng)域投資人告訴虎嗅：“現(xiàn)在遇到的很多項(xiàng)目，不光只是找財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)投資，還得去找產(chǎn)業(yè)的投資人，導(dǎo)致現(xiàn)在行業(yè)里出現(xiàn)了一些亂象?！?/p>

這里的“亂象”指的是，產(chǎn)業(yè)投資者的加入正在打破一級(jí)市場(chǎng)原有的估值體系，畢竟產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人的出發(fā)點(diǎn)和需求并不統(tǒng)一，在雙方尋求平衡的過程中，一個(gè)新的估值體系和標(biāo)準(zhǔn)正在形成，當(dāng)然，另一種可能是最后還無法撼動(dòng)傳統(tǒng)的VC/PE估值體系標(biāo)準(zhǔn)。

舉個(gè)例子，原來看項(xiàng)目可能主要是財(cái)務(wù)投資人在主導(dǎo)估值，但現(xiàn)在一些像企服巨頭這樣的產(chǎn)業(yè)投資人加入進(jìn)來，可能一下子就給了一個(gè)比較高的估值，這樣一來，財(cái)務(wù)投資人就會(huì)陷入被動(dòng)。

不過，并不是所有的產(chǎn)業(yè)投資人都給出高估值。

有些企業(yè)恰好相反，會(huì)給出很低的估值，但占據(jù)很大的股份。關(guān)于這一點(diǎn)，在企服企業(yè)眼里是十分理所應(yīng)當(dāng)?shù)?，在他們看來，自己不僅能夠給到被投項(xiàng)目資金幫助，更主要還會(huì)在生態(tài)資源、戰(zhàn)略協(xié)同等方面給予支持，這本身就是議價(jià)優(yōu)勢(shì)。

這也不可避免地會(huì)導(dǎo)致企服企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)爭(zhēng)搶份額的問題。更長(zhǎng)期看，這樣做其實(shí)對(duì)于一個(gè)正常項(xiàng)目的融資進(jìn)度和相關(guān)決策都是有影響的。

不管是給出高估值還是低估值，都是在打破原有的估值體系，而這也是財(cái)務(wù)投資人所擔(dān)心的。

似乎是因?yàn)橛辛伺袛鄻?biāo)準(zhǔn)的不同，在對(duì)待同一項(xiàng)目上，投資機(jī)構(gòu)看不上的，有時(shí)反倒引來了產(chǎn)業(yè)上的企業(yè)下注。

當(dāng)然，財(cái)務(wù)投資人和產(chǎn)業(yè)投資人也有共同合作的情況。韓義就透露稱，去年曾和國(guó)內(nèi)的一家頭部SaaS公司共同投資了一個(gè)項(xiàng)目，整體過程下來，還是比較順利。

他還談到，這些頭部的SaaS企業(yè)也都是投資機(jī)構(gòu)投出來的，所以在某些方面還是處在一個(gè)半耦合的狀態(tài)去合作。

在與多位采訪對(duì)象的交談中，大家都不約而同地認(rèn)為，企服巨頭的投資并購(gòu)動(dòng)作在未來將長(zhǎng)期存在，目前還是屬于一個(gè)相對(duì)早期的狀態(tài)。

對(duì)此，孫雨軒還給出了一個(gè)更為具體的判斷，他認(rèn)為，十年之后的軟件行業(yè)收購(gòu)本身的交易金額會(huì)大于甚至遠(yuǎn)大于所謂的首次投資金額。

容聯(lián)云CFO李亦鵬也向虎嗅透露稱：“容聯(lián)云未來絕大部分并購(gòu)案的資金體量將遠(yuǎn)超過河兵?！?/p>

另外，從國(guó)外企服行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，隨著行業(yè)發(fā)展，上市企服企業(yè)市值的高漲，并購(gòu)資金的體量正在呈現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的增長(zhǎng)，最為明顯的莫過于去年Salesforce收購(gòu)Slack，收購(gòu)價(jià)高達(dá)277億美元。

我們有理由相信，一個(gè)屬于中國(guó)的投資并購(gòu)時(shí)代正在到來。

本文編選自微信公眾號(hào)“虎嗅APP”，作者：張雪；智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。