東吳證券：波司登(03998)年度業(yè)績實現(xiàn)高增 疫情后恢復強勁 品牌羽絨服業(yè)務營業(yè)利潤增長顯著

智通財經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報告，將波司登(03998)2022-23財年凈利潤從19.8/23億元調增至20.7/25.4億元，預計2024財年凈利潤為30.1億元，最新收盤價對應21-23年PE為21/17/14倍。

報告中稱，公司于6月23號晚公布2021財年業(yè)績，2021財年收入同比增10.9%至135.2億元，歸母凈利潤同比增42.1%至17.1億元，毛利率58.6%，同比增3.6pct，整體價格帶持續(xù)提升，業(yè)績實現(xiàn)高增，略超該行預期。疫情后H2收入增速達14%，疫情后恢復強勁：H1集團收入46.6億元(同比增5%);H2收入88.6億元(同比增14%)。H1經(jīng)營利潤6.7億元(同比增39%)，H2經(jīng)營利潤(同比增39%);H1歸母凈利潤4.9億元(同比增42%)，H2歸母凈利潤12.2億元(同比增42%)。

東吳證券稱，各業(yè)務拆分：品牌羽絨服+14.5%，波司登主品牌+19%，羽絨服表現(xiàn)亮眼，拉動整體收入增長。品牌羽絨服收入108.9億元(同比增14.5%)，占比80.5%，占主營業(yè)務比重進一步提升;其中波司登主品牌業(yè)務收入99.9億元(同比增18.9%);雪中飛收入5.5億元(同比增10.7%);冰潔收入1.5億元(同比降28.6%)。貼牌加工業(yè)務15.4億元(同比降4.7%)，占比11.4%;女裝業(yè)務9.5億元(同比降3.7%)，占比7%;疫情下羽絨服業(yè)務表現(xiàn)強勢，仍然實現(xiàn)較快的增速，尤其是主品牌波司登，全年同比增速接近20%。

此外，品牌羽絨服業(yè)務營業(yè)利潤+40%，增長顯著。品牌羽絨服營業(yè)利潤21.3億元(同比增40%);貼牌加工業(yè)務營業(yè)利潤1.9億元(同比降10%);女裝業(yè)務營業(yè)利潤1.1億元(同比增39%)。品牌羽絨服營業(yè)利潤同樣實現(xiàn)大幅增長。

毛利率方面，品牌及產(chǎn)品升級重塑，價格帶穩(wěn)步向上，帶動毛利率整體提升：公司作為功能性服飾龍頭，始終以品牌及產(chǎn)品品質為本，2017年聚焦主航道以來，不斷推動品牌及產(chǎn)品升級，致力于打造功能性與時尚型兼具的產(chǎn)品。隨著品牌勢能的不斷提升，公司平均價格帶逐步向2000-2500元提升，高于大眾市場900-1000元的均價，在中高端價格帶地位穩(wěn)固。拉動集團毛利率從2016財年的45.1%提升到最新2021財年的58.6%。

渠道拆分方面，自營業(yè)務占比持續(xù)提升，線上業(yè)務發(fā)展迅速：品牌羽絨服中，自營收入82.3億元(同比增46.2%)，占比約76%(同比增16.5pct);批發(fā)業(yè)務收入24.6億元(同比降29.2%)，占比約23%(同比降14pct)，直營收入占比顯著提升，未來隨著小單快反的加強，以及店內(nèi)DTC推進，該行預計未來直營收入占比會持續(xù)提升。截至2021年3月末，集團羽絨服零售網(wǎng)點4150家(YOY精簡716家)，其中波司登主品牌3686家，其中自營網(wǎng)點1641家，占比45%，同比增加17家。加盟門店2045家，占比55%，同比減少142家。集團整體線上收入35.8億元，同比增52.8%，占比約26%。其中品牌羽絨服線上收入34.9億元，占品牌羽絨服收入比重約32%(去年同期約24%)。

存貨結構方面，存貨產(chǎn)成品大幅減少，疫情后庫存去化成果顯著。截至2021年3月末，公司存貨26.5億元(同比降3%)，其中制成品18.4億元(同比降19%)，原材料和在產(chǎn)品8.1億元(去年同期4.7億元)，2021財年產(chǎn)成品大幅減少，去年疫情期間的庫存去化成果顯著，體現(xiàn)出較強的品牌力和渠道力。

該行認為，未來公司的主要增長驅動仍來自于品牌羽絨服。隨著品牌勢能的持續(xù)升級，同時受益于國潮崛起，新疆棉事件進一步催化，價格帶體系也持續(xù)提升。同時在經(jīng)營效率方面，線上占比提升，數(shù)字化能力持續(xù)增強。線下門店數(shù)量在維持穩(wěn)定的同時，店效持續(xù)提升。