浙商證券：復(fù)星醫(yī)藥(02196)CAR-T上市，先發(fā)優(yōu)勢望奠定龍頭地位

CAR-T國內(nèi)首家上市，先發(fā)優(yōu)勢有望奠定龍頭地位

事件：公司投資合營公司復(fù)星凱特CAR-T產(chǎn)品阿基侖賽注射液（代號FKC876，即抗人CD19 CAR-T細(xì)胞注射液）用于成人復(fù)發(fā)難治性大B細(xì)胞淋巴瘤治療（包括彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤（DLBCL）非特指型、原發(fā)性縱隔B細(xì)胞淋巴瘤（PMBCL）、高級別B細(xì)胞淋巴瘤和濾泡淋巴瘤轉(zhuǎn)化的DLBCL）適應(yīng)癥正式獲批上市，成為國內(nèi)第一個(gè)獲批上市的CAR-T藥物。

先發(fā)優(yōu)勢和患者獲益明顯有望奠定龍頭地位。目前國內(nèi)僅有復(fù)星醫(yī)藥獲批上市，藥明巨諾的CAR-T（靶點(diǎn)CD19）也已申報(bào)上市（2020年6月30日獲CDE受理），預(yù)計(jì)今年也將獲批上市。2020年ASH大會(huì)上Kite Pharma公布了ZUMA-1（Yescarta）的長期隨訪結(jié)果, 隨訪≥4年（中位數(shù)，51.1個(gè)月），難治性大B細(xì)胞淋巴瘤患者中單次輸注Yescarta?后患者得到較為持久緩解，中位總生存期（OS）為25.8個(gè)月，4年總生存率達(dá)44%?；趶?fù)星凱特CAR-T藥物上市進(jìn)度、臨床上更確切的患者獲益數(shù)據(jù)以及目前CAR-T藥物治療的特殊性，預(yù)計(jì)優(yōu)先上市的CAR-T藥物有望搶占更大市場份額。

定價(jià)是關(guān)鍵，成長空間值得期待

根據(jù)我們測算：2015年國內(nèi)NHL發(fā)病人數(shù)為8.82萬人，DLBCL（40%占比）和FL（10%占比）合計(jì)占比50%計(jì)算，患者人群約為4.76萬人，適用于CAR-T療法患者人群（二線以后假設(shè)占比30%）約為1.43萬人?？紤]到CAR-T藥物較高的開發(fā)成本（質(zhì)粒、病毒載體生產(chǎn)工藝開發(fā)難度大，QA/QC消耗產(chǎn)品較多、純化產(chǎn)品損失較多等），我們預(yù)計(jì)CAR-T產(chǎn)品定價(jià)有可能維持較高水平，而合理的定價(jià)也有可能成為提升患者滲透的關(guān)鍵因素。我們?nèi)绻僭O(shè)CAR-T定價(jià)在70-100萬元，假設(shè)CAR-T藥物滲透率達(dá)到70%，復(fù)星醫(yī)藥CAR-T市占率20%情況下，我們預(yù)計(jì)其銷售峰值有望達(dá)到14-20億。若后續(xù)向一線或者二線治療提線的話有望實(shí)現(xiàn)更大的銷售空間。

看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從仿制到創(chuàng)新切換帶來估值提升

2021年存量創(chuàng)新藥品種利妥昔單抗、曲妥珠單抗、阿伐曲泊帕、阿達(dá)木單抗有望進(jìn)入快速放量期拉動(dòng)業(yè)績增長。我們預(yù)計(jì)公司重磅品種CAR-T藥物、貝伐珠單抗生物類似藥（預(yù)計(jì)最快2021Q3上市）、mRNA疫苗（我們預(yù)計(jì)最快2021Q2上市）上市后也將為公司業(yè)績帶來較大彈性。我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司小分子和大分子管線均有望在未來1-3年步入快速兌現(xiàn)期，并進(jìn)一步帶來盈利能力和估值提升。

盈利預(yù)測及估值

我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司EPS為1.80、2.13、2.53元/股，2021年6月23日收盤價(jià)對應(yīng)2021年P(guān)E為38倍（2022年32倍PE），我們認(rèn)為公司創(chuàng)新增量處于快速兌現(xiàn)期，CAR-T、mRNA疫苗等重磅品種上市后有望帶來較大的業(yè)績彈性，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

審評進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；市場競爭風(fēng)險(xiǎn)；臨床結(jié)果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)。

本文選編自微信公眾號“杏林建研”，作者：孫建、郭雙喜；智通財(cái)經(jīng)編輯：曾盈穎。