如何理解二季度以來美債變化的節(jié)奏？

二季度美債收益率之所以與美國實際通脹水平發(fā)生脫節(jié)，主因在于就業(yè)市場修復速度不及市場預期，但進入6月份，美國單劑疫苗接種率已超過50%(目前是52.1%)，已經(jīng)有希望最終實現(xiàn)“群體免疫”，同時其單日新增確診病例由年初的25萬人以上，降至1.5萬人。因此，就業(yè)修復相對緩慢的幾個重點服務業(yè)領(lǐng)域，后期的修復速度有望提速，相應美債收益率也會擺脫目前橫盤的態(tài)勢，在實際收益率(TIPS)推升下復歸上行趨勢。

10年期美債收益率年內(nèi)高點為2.2%。觸發(fā)美債收益率，尤其是美債實際收益率(TIPS)復歸上升趨勢的事件，很可能是2季度美國GDP超過兩位數(shù)預期增速的落地。

在6月份議息會上，美聯(lián)儲不僅上調(diào)了隔夜逆回購利率與超儲利率，還將年內(nèi)核心通脹預期水平上調(diào)至3%，其最新點陣圖更是顯示2023年之前將加息2次，這些信息均被市場解讀為美聯(lián)儲政策已開始邊際轉(zhuǎn)緊。然而，伴隨政策預期轉(zhuǎn)緊，10年期美債收益率卻不升反降，最低下探至1.4%下方，那么究竟該如何理解美債的變化節(jié)奏呢?

在經(jīng)歷一季度快速上行之后，二季度以來美債收益率由前期高點出現(xiàn)回落，但迄今最大回落幅度仍不及一季度累計升幅的一半。例如，10年美債收益率于3月30日觸及1.774%之后(較年初低點上升了86BPs，1BPs為萬分之一)，至6月21日最低曾降至1.363%，較高點下降41BPs。再例如，5年期美債收益率則是于4月5日觸及0.987%之后(較年初低點上升了64BPs)，至6月11日最低降至0.708%，較高點下降28BPs。

圖1 5年期與10年期美債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

按照“美債收益率 = 通脹指數(shù)國債收益率(TIPS)+ 通脹預期”的邏輯，分別對美債收益率一季度的上行和二季度的調(diào)整進行分解后，發(fā)現(xiàn)代表經(jīng)濟增長前景的TIPS對10年美債收益率的影響更大一些，而5年期美債收益率的變化更多源自通脹預期的變化，即美債收益率反映出典型的經(jīng)濟復蘇特征，中期的通脹預期和長期的增長前景。

例如，一季度10年美債收益率上行的86BPs中，通脹預期貢獻了36BPs，另外50BPs則是來自TIPS;而二季度回落的41BPs中，通脹預期僅貢獻了12BPs，另外29BPs是來自TIPS。

再例如，一季度5年美債收益率上行的64BPs中，通脹預期貢獻了60BPs，TIPS只貢獻了4BPs;而二季度回落的28BPs中，通脹預期貢獻了15BPs，另外13BPs來自TIPS。

圖2:5年期與10年期美債收益率變化因素分解

數(shù)據(jù)來源：Wind

但在二季度美債收益率的調(diào)整同時，美國通脹水平卻在持續(xù)快速上升，尤其是剔除能源和食品后核心CPI漲幅連創(chuàng)本世紀的新高，目前已升至3.8%。按照核心CPI與美債收益率的經(jīng)驗規(guī)律，很顯然美債收益率明顯偏低，大幅低于趨勢水平。

圖3：美國通脹與失業(yè)率、美債的相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：Wind

造成10年期美債收益率偏低的主因是，美債實際收益率(TIPS)回升的滯后。從美債和TIPS收益率同差變化歷史經(jīng)驗來看(當期收益率與上年同期收益率的差)，進入二季度以來，TIPS收益率同差就一直徘徊在-30BPS水平，遠遠滯后于通脹預期的改善。按照歷史數(shù)據(jù)經(jīng)驗規(guī)律，美國經(jīng)濟的實際復蘇一旦與市場預期吻合，那么TIPS將快速回升，并恢復與美債的同步性。

圖4：10年期美債與TIPS收益率同差變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

美債收益率和TIPS收益率的分化，對應的經(jīng)濟運行情況，就是在通脹水平快速上升的同時，美國就業(yè)市場的改善卻十分緩慢。美國失業(yè)率3月份以來基本就穩(wěn)定在6%附近，但同期核心CPI卻由1.6%大幅升值3.8%。而按照去年美聯(lián)儲調(diào)整后的“平均通脹目標”的新貨幣政策框架，美聯(lián)儲對于通脹的容忍度直接取決于美國就業(yè)市場的修復程度，若就業(yè)市場始終存在巨大缺口，那么聯(lián)儲政策難有明顯調(diào)整。

但由于本次疫情對于經(jīng)濟的外生沖擊具有明顯的“非對稱性”，因此在經(jīng)濟復蘇階段，服務業(yè)的修復始終被疫情羈絆。例如，截至目前，美國非農(nóng)就業(yè)市場仍有762.9萬的缺口，其中有70%以上的缺口集中在休閑和酒店、政府服務、教育和保健以及商業(yè)服務等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域就業(yè)的修復直接取決于人員自由流動的恢復情況。

表1：美國非農(nóng)就業(yè)缺口

據(jù)來源：Wind

因此，二季度美債收益率之所以與美國實際通脹水平發(fā)生脫節(jié)，主因在于就業(yè)市場修復速度不及市場預期，但進入6月份，美國單劑疫苗接種率已超過50%(目前是52.1%)，已經(jīng)有希望最終實現(xiàn)“群體免疫”，同時其單日新增確診病例由年初的25萬人以上，降至1.5萬人。因此，就業(yè)修復相對緩慢的幾個重點服務業(yè)領(lǐng)域，后期的修復速度有望提速，相應美債收益率也會擺脫目前橫盤的態(tài)勢，在實際收益率(TIPS)推升下復歸上行趨勢。

圖5：美國單劑疫苗接種率

數(shù)據(jù)來源：Wind

綜上，我們維持前期預判“10年期美債收益率年內(nèi)高點為2.2%”,而觸發(fā)美債收益率，尤其是美債實際收益率(TIPS)復歸上升趨勢的事件，很可能是2季度美國GDP超過兩位數(shù)預期增速的落地。

本文選編自“中國金融四十人論壇”，作者：張濤、路思遠；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。