美聯(lián)儲(chǔ)議息宣告全球流動(dòng)性拐點(diǎn)到來(lái)？

文：任澤平團(tuán)隊(duì)

特別鳴謝：華炎雪 王一淥 劉派 彭陽(yáng) 對(duì)數(shù)據(jù)整理有重要貢獻(xiàn)

當(dāng)前階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化，通脹已然回歸。年內(nèi)疫苗接種率逐步提升，疊加財(cái)政刺激逐步落地，促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化：制造業(yè)穩(wěn)步上行、房地產(chǎn)延續(xù)超景氣周期、服務(wù)業(yè)反彈超預(yù)期。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重心逐步擴(kuò)展到服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域。而與此同時(shí)，石油、食品消費(fèi)等領(lǐng)域價(jià)格上漲拉動(dòng)美國(guó)通脹快速上行，美元流動(dòng)性泛濫、結(jié)構(gòu)性供需缺口以及輸入性通脹等因素都對(duì)美國(guó)物價(jià)水平形成持續(xù)性沖擊。

在美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的“就業(yè)和通脹”目標(biāo)框架內(nèi)，影響貨幣政策收緊、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)形成的重要邊際變化已經(jīng)出現(xiàn)。此次6月FOMC議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)恢復(fù)的認(rèn)可度提升，但對(duì)通脹容忍度表態(tài)明顯改觀。美聯(lián)儲(chǔ)不得不面臨在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下經(jīng)濟(jì)修復(fù)和美元流動(dòng)性泛濫帶來(lái)的短期通脹對(duì)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)偏離的問(wèn)題之間取得平衡。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必將向正?；M(jìn)程回歸，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)正在到來(lái)。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)可能的路徑是：先調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買速度和購(gòu)買結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減。從流動(dòng)性拐點(diǎn)的時(shí)間節(jié)奏看，2021年下半年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_(kāi)始討論具體縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃并給出相對(duì)明確路徑指引，2022年開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買，2023年進(jìn)入加息進(jìn)程。

當(dāng)前流動(dòng)性拐點(diǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)通脹與財(cái)政背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，就業(yè)形勢(shì)更好、通脹形勢(shì)更嚴(yán)峻，影響當(dāng)前階段美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策或以較快速度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎區(qū)間。另一方面，本輪貨幣政策調(diào)整需面臨截然不同的財(cái)政狀況，2020年多輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃推出使財(cái)政赤字率激增。公共債務(wù)及利息支出壓力、信貸資產(chǎn)質(zhì)量等問(wèn)題也使得貨幣政策的收緊可能在更長(zhǎng)的周期內(nèi)得以完成，美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，加息幅度有限。

隨著美國(guó)貨幣政策向緊預(yù)期不斷提升，美元指數(shù)有望進(jìn)入回升通道，未來(lái)美債收益率長(zhǎng)期看有上升空間。綜合考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期收緊、拜登基建刺激政策、美元資本回流等因素，未來(lái)美股可能波動(dòng)增大。

隨著美國(guó)加息周期臨近，新興市場(chǎng)面臨疫情、高債務(wù)和資本流出的多重打擊，外匯儲(chǔ)備不足、外債占比過(guò)高、短期負(fù)債比重較大、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較緩等因素都將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的金融脆弱性顯現(xiàn)，會(huì)否在土耳其、阿根廷等脆弱環(huán)節(jié)爆發(fā)金融危機(jī)?

中國(guó)應(yīng)該是全球最有條件抵抗這輪美元周期沖擊的，擁有相對(duì)強(qiáng)勁的基本面，以及提前一年的貨幣政策正?；?。但最終能否幸免?短期看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模信號(hào)釋放，人民幣匯率升值壓力邊際緩解。長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，國(guó)際化程度逐步增加，具備長(zhǎng)期升值潛力。但隨著國(guó)內(nèi)信用收緊、金融去杠桿疊加國(guó)際流動(dòng)性變化等因素，仍需警惕流動(dòng)性退潮后的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露問(wèn)題。

1、FOMC會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)信心抬升，上調(diào)通脹預(yù)期

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)恢復(fù)的認(rèn)可度提升，上調(diào)通脹預(yù)期。2021年GDP預(yù)期中位數(shù)為7.0%(前值6.5%)、失業(yè)率預(yù)期中位數(shù)為4.5%(前值4.5%)、PCE預(yù)期中位數(shù)為3.4%(前值2.4%)、核心PCE預(yù)期中位數(shù)為3.0%(前值2.2%)、聯(lián)邦基金利率2023年預(yù)期中位數(shù)為0.6%(前值0.1%)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，此次FOMC會(huì)議首次肯定了疫苗接種在當(dāng)下和未來(lái)的積極作用，預(yù)計(jì)今年和明年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均有強(qiáng)勁表現(xiàn)。

就業(yè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為工作缺口仍然存在，就業(yè)水平正在復(fù)蘇，失業(yè)率需要更多角度的數(shù)據(jù)及更久的時(shí)間去驗(yàn)證，鮑威爾在記者會(huì)時(shí)提到對(duì)中期就業(yè)修復(fù)有信心，勞動(dòng)力市場(chǎng)正在向低失業(yè)、高參與率、高薪資的方向前進(jìn)。

通脹方面，此次會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)首次承認(rèn)通脹持續(xù)上漲的現(xiàn)象，同時(shí)考慮到通脹的基數(shù)效應(yīng)，本次通脹預(yù)期抬升意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為下半年的通脹壓力仍在。

貨幣政策目標(biāo)方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍允許通脹水平在一段時(shí)間內(nèi)高于2%的政策預(yù)期，但利率將持續(xù)維持現(xiàn)區(qū)間直至就業(yè)達(dá)到最大化水平，結(jié)合鮑威爾發(fā)言，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好過(guò)預(yù)期、就業(yè)逐步改善的基礎(chǔ)上，本次加息預(yù)期的提前也將“暫時(shí)性”通脹已持續(xù)一段時(shí)間的壓力考慮其中，綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)要求就業(yè)水平出現(xiàn)顯著、實(shí)質(zhì)的改善，對(duì)通脹則是更關(guān)注平均水平，留有一定的時(shí)間和空間。

政策工具雖為技術(shù)性調(diào)整，但流動(dòng)性收緊方向已確定。利率價(jià)格方面，基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%區(qū)間不變，超額準(zhǔn)備金利率(IOER)與隔夜逆回購(gòu)利率(ON RRP)均上調(diào)5BP至0.15%與0.05%;購(gòu)債數(shù)量方面，維持每月1200億美元(800億國(guó)債+400億MBS)不變?？紤]到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑戰(zhàn)，本次IOER與ON RRP上調(diào)旨在從技術(shù)角度保護(hù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的下限，5BP的區(qū)間不僅為防止負(fù)利率提供了保護(hù)墊，還有助于促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的資金流動(dòng)，雖然不是實(shí)質(zhì)上的加息，但貨幣政策方向已確定收緊。

政策利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖超預(yù)期，Taper已近在眼前。點(diǎn)陣圖表現(xiàn)方面，本次點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)有7位委員認(rèn)為2022年會(huì)加息(前值為4位)、有13位委員認(rèn)為2023年會(huì)加息(前值為7位)，長(zhǎng)期利率水平維持不變。本次點(diǎn)陣圖加息概率與加息次數(shù)均明顯提升且超出市場(chǎng)預(yù)期，但鮑威爾隨后提到“點(diǎn)陣圖并不能很好地預(yù)測(cè)未來(lái)利率走勢(shì)”，在一定程度上緩和了市場(chǎng)情緒，但至少可以說(shuō)明，較上次FOMC會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與政策收緊的預(yù)期已有改變，現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)、通脹表現(xiàn)已影響政策預(yù)期。Taper信號(hào)方面，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中提到縮減QE，但仍強(qiáng)調(diào)需要更多數(shù)據(jù)支持，并且會(huì)提前與市場(chǎng)溝通，對(duì)Taper整體表述雖較中性，但考慮到疫苗接種順利開(kāi)展、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭持續(xù)、就業(yè)改善已在路上、通脹風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊掷m(xù)等諸多因素，Taper已在眼前，或?qū)⒃?月的FOMC會(huì)議中有所體現(xiàn)。

2、隨著疫苗接種加快、疫情有效控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重心轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)

消費(fèi)方面，美國(guó)商品消費(fèi)已超過(guò)疫情前水平，服務(wù)消費(fèi)處于持續(xù)修復(fù)階段。美國(guó)5月零售同比28.15%，較2019年同期增長(zhǎng)20.69%，分項(xiàng)來(lái)看，餐館營(yíng)業(yè)、保健護(hù)理、加油站、服裝配飾恢復(fù)亮眼，設(shè)備投資略有回落，在疫苗接種有序進(jìn)行的背景下，消費(fèi)重心正從“線上+商品”轉(zhuǎn)向“線下+服務(wù)”。

投資方面，整體來(lái)看，美國(guó)制造能力明顯恢復(fù)，企業(yè)開(kāi)支已恢復(fù)到疫情前水平。2021年5月美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.2%，2019年5月為77.6%，美國(guó)4月耐用品新增訂單2463.03億美元，同比上升47.04%，環(huán)比受上月調(diào)整影響錄得-1.27%，美國(guó)4月扣除國(guó)防、運(yùn)輸后的耐用品新增訂單達(dá)1664.49億美元，創(chuàng)歷史新高，環(huán)比上漲2.94%，連續(xù)2個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

生產(chǎn)力方面，美國(guó)產(chǎn)能利用率、工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)已恢復(fù)接近至疫情前水平。2021年5月美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造業(yè)PMI產(chǎn)出指數(shù)連續(xù)位于60%以上高景氣區(qū)間。總體來(lái)看，美國(guó)生產(chǎn)端持續(xù)恢復(fù)，產(chǎn)能接近疫情前水平，考慮到需求端恢復(fù)強(qiáng)于生產(chǎn)端，生產(chǎn)端仍有提升空間。

景氣度方面，市場(chǎng)信心維持樂(lè)觀，服務(wù)業(yè)恢復(fù)維持韌性。美國(guó)5月ISM制造業(yè)PMI為61.2%,ISM非制造業(yè)PMI為64%，均連續(xù)12個(gè)月位于景氣區(qū)間。制造業(yè)PMI中訂單邊際抬升，表明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶動(dòng)需求走高，產(chǎn)出邊際回落但仍然位于高景氣區(qū)間，自有庫(kù)存回升但客戶庫(kù)存仍處于低位，供應(yīng)商配送效率仍有待提高。總體上看，美國(guó)制造業(yè)需求旺盛，佐證經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所成效，制造業(yè)恢復(fù)得以確認(rèn);衡量美國(guó)服務(wù)業(yè)景氣的非制造業(yè)PMI明顯超出預(yù)期，各分項(xiàng)處于景氣區(qū)間，說(shuō)明服務(wù)業(yè)恢復(fù)仍在繼續(xù)。

就業(yè)方面，需求旺盛但供給不足，救濟(jì)政策退出將促進(jìn)就業(yè)恢復(fù)。從整體就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，5月份美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)55.9萬(wàn)人低于預(yù)期，失業(yè)率為5.8%，預(yù)期5.9%，勞動(dòng)參與率錄得61.6%低于預(yù)期，5月非農(nóng)時(shí)薪環(huán)比上漲0.5%，預(yù)期上漲0.2%。具體來(lái)看，新增就業(yè)中服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，在疫苗接種成效體現(xiàn)的帶動(dòng)下，休閑和酒店業(yè)新增就業(yè)29.2萬(wàn)人，私人部門服務(wù)業(yè)領(lǐng)域本月新增就業(yè)48.9萬(wàn)人，新增就業(yè)貢獻(xiàn)率達(dá)到88%，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)重心偏向服務(wù)業(yè)可以確認(rèn);就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)“就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)+薪水走高”，從供需角度來(lái)看是需求旺盛但供給相對(duì)較弱所致，美國(guó)多州已現(xiàn)抬高失業(yè)救濟(jì)門檻與逐漸停止失業(yè)援助金的政策。展望未來(lái)，勞動(dòng)力供給有望改善，就業(yè)缺口或收窄，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)重心偏向服務(wù)行業(yè)的趨勢(shì)下，服務(wù)業(yè)就業(yè)有望加速改善。

通脹方面，消費(fèi)場(chǎng)景放開(kāi)利好外出服務(wù)行業(yè)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)明顯恢復(fù)。美國(guó)5月PPI同比6.6%，季調(diào)環(huán)比0.8%，同比創(chuàng)08年以來(lái)新高;核心PPI同比4.8%，季調(diào)環(huán)比0.7%;CPI同比5.0%，季調(diào)環(huán)比0.6%，核心CPI同比3.8%，季調(diào)環(huán)比0.7%。分項(xiàng)來(lái)看，租車服務(wù)、二手車、機(jī)票以及搬運(yùn)儲(chǔ)存和運(yùn)輸費(fèi)用均實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)月的上升。其中汽車和卡車租用費(fèi)用三個(gè)月連續(xù)上升，5月、4月和3月環(huán)比CPI分別為12.1%，16.2%和11.7%。二手車5月CPI環(huán)比7.3%，4月環(huán)比10%。機(jī)票5月環(huán)比7%，4月環(huán)比10.2%。明顯看出隨著疫情的逐步向好，外出活動(dòng)相關(guān)服務(wù)與商品在不斷恢復(fù)。同時(shí)受到勞動(dòng)力短缺的影響，搬運(yùn)等人力密集型產(chǎn)業(yè)CPI上漲幅度也逐漸顯現(xiàn)。搬運(yùn)儲(chǔ)存和運(yùn)輸費(fèi)用環(huán)比上升5.5%，增幅較上月高出3.4個(gè)百分點(diǎn);4月核心PCE環(huán)比0.7%，其中消費(fèi)服務(wù)項(xiàng)PCE環(huán)比0.55%，同比增速至3.1%超出預(yù)期，消費(fèi)服務(wù)的漲幅會(huì)更快地傳導(dǎo)至居民收入端，為通脹持續(xù)提供動(dòng)力，整體來(lái)看，上下游通脹水平均超預(yù)期，環(huán)比數(shù)據(jù)季調(diào)后上漲斜率走緩，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、消費(fèi)回暖，通脹短期或仍維持較高水平，或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)“平均通脹”的監(jiān)測(cè)體系產(chǎn)生沖擊。

疫情方面，隨著疫苗接種有序開(kāi)展，美國(guó)疫情明顯改善。美國(guó)每日新增確診人數(shù)控制在1.5萬(wàn)人以內(nèi)，較4月疫情反彈的高點(diǎn)明顯回落，已處于疫情爆發(fā)后最低水平;接種疫苗人數(shù)占比已破50%，在發(fā)達(dá)國(guó)家中仍處于較高水平，考慮到美國(guó)人口基數(shù)遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)的疫苗接種力度處于領(lǐng)先地位。

3、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策即將轉(zhuǎn)向，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)正在到來(lái)

當(dāng)前階段，在美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的“就業(yè)和通脹”目標(biāo)框架內(nèi)，影響貨幣政策收緊、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)形成的重要邊際變化已經(jīng)出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)恢復(fù)的認(rèn)可度提升，對(duì)通脹容忍度表態(tài)明顯改觀、財(cái)政大規(guī)模支出壓力加大。美聯(lián)儲(chǔ)不得不面臨在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下經(jīng)濟(jì)修復(fù)和美元流動(dòng)性泛濫帶來(lái)的短期通脹對(duì)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)偏離的問(wèn)題之間取得平衡。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必將向正?；M(jìn)程回歸，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)正在到來(lái)。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)可能的路徑是：先調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買速度和購(gòu)買結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減。從流動(dòng)性拐點(diǎn)的時(shí)間節(jié)奏看，2021年下半年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_(kāi)始討論具體縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃并給出相對(duì)明確路徑指引，2022年開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買，2023年進(jìn)入加息進(jìn)程。

但必須指出的是，當(dāng)前流動(dòng)性拐點(diǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)通脹與財(cái)政背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，整體就業(yè)修復(fù)形勢(shì)更好、但通脹形勢(shì)更嚴(yán)峻，是影響當(dāng)前階段美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策，以較快速度轉(zhuǎn)向貨幣政策謹(jǐn)慎區(qū)間的決定性因素，因此美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣政策收緊、流動(dòng)性拐點(diǎn)或許要比市場(chǎng)預(yù)計(jì)的更快到來(lái)。另一方面，與上輪周期相比，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整需面臨截然不同的財(cái)政狀況。2020年多輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃推出使美國(guó)財(cái)政赤字率達(dá)到前所未有的高度，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力也使得貨幣政策的收緊可能在更長(zhǎng)的周期內(nèi)得以完成，而公共債務(wù)及利息支出壓力、信貸資產(chǎn)質(zhì)量等問(wèn)題也會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，加息幅度有限。

3.1 美聯(lián)儲(chǔ)政策即將轉(zhuǎn)向：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好、通脹壓力陡增、財(cái)政刺激放緩

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的認(rèn)可度提升。美國(guó)疫苗接種率逐步提升，財(cái)政刺激逐步落地，促使美國(guó)房地產(chǎn)延續(xù)超級(jí)景氣周期、制造業(yè)上行延續(xù)、服務(wù)業(yè)反彈超預(yù)期，需求端復(fù)蘇逐步由商品消費(fèi)擴(kuò)展到服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域。6月FOMC議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為疫苗接種進(jìn)展有效減少了疫情傳播，在疫苗接種進(jìn)展持續(xù)推進(jìn)和強(qiáng)有力的貨幣政策支持下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)持續(xù)有所增強(qiáng)。6月份FOMC議息會(huì)議經(jīng)濟(jì)總量預(yù)測(cè)大幅上修，失業(yè)率大幅下修，顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)中期前景保持樂(lè)觀，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)正在邁向更強(qiáng)大的勞動(dòng)力市場(chǎng)，即低失業(yè)率、高參與率、工資上升的勞動(dòng)力市場(chǎng)。在對(duì)未來(lái)“充分就業(yè)”預(yù)期的邊際調(diào)整下，經(jīng)濟(jì)對(duì)逆周期貨幣政策依存度降低，美聯(lián)儲(chǔ)中期貨幣政策轉(zhuǎn)向具有必然性。

通脹成為制約美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放流動(dòng)性的關(guān)鍵變量。美國(guó)5月CPI同比漲幅達(dá)5%，核心CPI漲幅達(dá)3.8%，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)持續(xù)有所增強(qiáng)的同時(shí)，通脹上升帶來(lái)的問(wèn)題也逐步顯現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為2021年到2023年期間整體通脹水平將有一定程度上浮，其中2021年通脹預(yù)測(cè)由2.4%上修至3.4%，核心通脹水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通脹預(yù)測(cè)分別達(dá)2.1%、2.2%，均高于美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)水平。此前美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)議紀(jì)要中提到，外國(guó)整體通脹水平大幅上升，石油和其他商品價(jià)格上漲向下游消費(fèi)的傳導(dǎo)正在逐步凸顯，外部疫情和輸入性通脹問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)正在密切關(guān)注的議題。

隨著通脹的表現(xiàn)逐步由此前美聯(lián)儲(chǔ)所提到的“暫時(shí)性”的向“結(jié)構(gòu)性”轉(zhuǎn)變，也引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹容忍程度表態(tài)的變動(dòng)。在整體對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上修的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的擔(dān)憂也有所增加，認(rèn)為通脹水平可能比預(yù)期中要產(chǎn)生更長(zhǎng)時(shí)間的影響，因此，美聯(lián)儲(chǔ)不得不面臨在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下經(jīng)濟(jì)修復(fù)和美元流動(dòng)性泛濫帶來(lái)的短期通脹對(duì)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)偏離的問(wèn)題之間取得平衡。

赤字式大規(guī)模財(cái)政刺激不可持續(xù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸步入正軌，實(shí)際通脹水平和通脹預(yù)期不斷升溫，就業(yè)市場(chǎng)向充分穩(wěn)定就業(yè)水平逐步修復(fù)，未來(lái)對(duì)財(cái)政政策進(jìn)一步寬松的需求下降，通過(guò)天量發(fā)行債券的赤字式大規(guī)模財(cái)政刺激將逐步淡出。

一方面，2020年以來(lái)的落地的多輪財(cái)政刺激法案使財(cái)政赤字率激增;另一方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)缺口問(wèn)題以及美元流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的美元階段性貶值，引發(fā)貿(mào)易赤字在年內(nèi)不斷擴(kuò)大。美國(guó)雙赤字?jǐn)U大，對(duì)未來(lái)美國(guó)政府大規(guī)模赤字式財(cái)政支出造成階段性約束，高赤字支撐式的財(cái)政支出不可持續(xù)。未來(lái)拜登政府力主推出的《美國(guó)家庭計(jì)劃》和《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》更多需要依靠稅收政策支撐，利用公司稅和資本利得稅提升財(cái)政收入、平滑債務(wù)負(fù)擔(dān)迫在眉睫?？偟膩?lái)看，未來(lái)美債供給速度邊際放緩，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)持續(xù)性資產(chǎn)購(gòu)買擴(kuò)表的速度也會(huì)有所降低，縮減資產(chǎn)購(gòu)買具有內(nèi)在必然性。

3.2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策后續(xù)變動(dòng)可能性路徑

我們?cè)?月提出《我們可能正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上》，提出在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正?；?，廣義流動(dòng)性面臨拐點(diǎn)。當(dāng)前階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)取得成效，而美元流動(dòng)性泛濫、結(jié)構(gòu)性供需缺口以及輸入性通脹等因素又對(duì)美國(guó)物價(jià)水平形成持續(xù)性擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策必將向正?；M(jìn)程回歸?？偟膩?lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)正在到來(lái)。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)可能的路徑是：先根據(jù)美債發(fā)行調(diào)整資產(chǎn)購(gòu)買速度和購(gòu)買結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減。從流動(dòng)性拐點(diǎn)的時(shí)間節(jié)奏看，2021年下半年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_(kāi)始討論具體縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃并給出相對(duì)明確路徑指引，2022年開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買，2023年進(jìn)入加息進(jìn)程。

美聯(lián)儲(chǔ)上一輪貨幣周期收緊、流動(dòng)性拐點(diǎn)開(kāi)始于2013年5月，伯南克在聽(tīng)證會(huì)提及縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。半年后2013年12月開(kāi)始正式縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，由此前每月購(gòu)買850億美元開(kāi)始，每月縮減購(gòu)買100億美元。2014年時(shí)完成資產(chǎn)購(gòu)買縮減。2014年4季度開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模基本維持在4.5萬(wàn)億美元水平，并于2014年9月公布《貨幣政策正?；瓌t及綱領(lǐng)》，確定FOMC將上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，并以漸進(jìn)的方式減少聯(lián)儲(chǔ)的債券持有量。2015年12月開(kāi)始加息，2015、2016、2017、2018年分別加息1次、1次、3次、4次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限調(diào)整至2.25%，并于2017年9月開(kāi)始正式縮表，2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表降至3.8萬(wàn)億美元。

必須指出的是，當(dāng)前流動(dòng)性拐點(diǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)通脹背景與財(cái)政政策背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，與上一輪加息縮表周期相比，當(dāng)前階段，影響美聯(lián)儲(chǔ)政策框架目標(biāo)的兩個(gè)關(guān)鍵因素——“就業(yè)和通脹”的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)較為不同。2021年5月美國(guó)CPI同比達(dá)5%，核心CPI同比達(dá)3.8%，而2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始正式提及縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃時(shí)，美國(guó)CPI同比僅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美國(guó)失業(yè)率降至5.8%，2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始正式提及縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃時(shí)，美國(guó)整體就業(yè)狀況向好，失業(yè)率雖也顯現(xiàn)出穩(wěn)中下降趨勢(shì)，但整體失業(yè)率水平仍在7.5%。整體就業(yè)形勢(shì)更好、但通脹形勢(shì)更嚴(yán)峻，是影響當(dāng)前階段美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策，將以較快速度轉(zhuǎn)向貨幣政策謹(jǐn)慎區(qū)間的決定性因素。美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣政策收緊、流動(dòng)性拐點(diǎn)或許要比市場(chǎng)預(yù)計(jì)的更快到來(lái)。

另一方面，與上輪周期相比，本輪周期中美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整需面臨截然不同的財(cái)政狀況。2020年多輪大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃推出使美國(guó)財(cái)政赤字率達(dá)到前所未有的高度，疊加未來(lái)拜登政府政策框架內(nèi)可能延續(xù)的《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》和《美國(guó)家庭計(jì)劃》，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力也使得貨幣政策的收緊可能在更長(zhǎng)的周期內(nèi)得以完成，而公共債務(wù)及利息支出壓力、信貸資產(chǎn)質(zhì)量等問(wèn)題也會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，加息幅度有限。

4、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?guó)、美國(guó)及新興經(jīng)濟(jì)體的影響

4.1 美元周期的傳導(dǎo)原理

美元升值對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體影響深遠(yuǎn)。從傳導(dǎo)路徑上來(lái)看，主要從兩個(gè)方面進(jìn)行傳導(dǎo)。一個(gè)是商品層面，另一個(gè)是資本市場(chǎng)層面。

從商品層面看，大部分大宗商品以美元定價(jià)，故當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)大宗商品價(jià)格承壓，資源型國(guó)家受到壓制。同時(shí)，由于強(qiáng)美元導(dǎo)致的非美元貨幣貶值，引起非美元國(guó)家物價(jià)上漲，造成輸入型膨脹。此外，非美元貨幣貶值還會(huì)降低出口商品或服務(wù)的價(jià)格，提高進(jìn)口商品或服務(wù)的價(jià)格。由于“馬歇爾-勒納條件”的存在，短期內(nèi)對(duì)外貿(mào)易有惡化可能。

從金融層面上看，首先美元升值會(huì)導(dǎo)致美元資產(chǎn)收益預(yù)期增加，導(dǎo)致資金回流美國(guó)。未實(shí)施匯率自由浮動(dòng)的國(guó)家會(huì)面臨外匯儲(chǔ)備流失的風(fēng)險(xiǎn)，被迫收緊貨幣政策，流動(dòng)性緊張，同時(shí)，被動(dòng)加息導(dǎo)致融資成本上升，對(duì)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓。疊加非美元貨幣貶值，對(duì)外增加外債。此外，弱美元周期時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)預(yù)期收益相對(duì)低，資金流出美國(guó)尋找投資機(jī)會(huì)，易引發(fā)非美元國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫。一旦強(qiáng)美元周期出現(xiàn)，美元回流會(huì)導(dǎo)致非美元國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格承壓。

4.2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美元指數(shù)進(jìn)入回升通道

預(yù)計(jì)未來(lái)隨著貨幣政策向緊預(yù)期不斷提升，美元指數(shù)有望進(jìn)入回升通道。目前美元指數(shù)震蕩波動(dòng)，截止2021年6月18日收于92.23。目前美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)自2020年7月以來(lái)持續(xù)處于60%以上的高景氣區(qū)間。個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資總額均已超過(guò)疫情前水平。且美國(guó)產(chǎn)能利用率、工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)等也已恢復(fù)接近至疫情前水平。雖然新增非農(nóng)就業(yè)方面受到勞動(dòng)力供給限制，數(shù)據(jù)仍然低于預(yù)期，但失業(yè)率有所緩解。此外，受到拜登的刺激計(jì)劃作用，美國(guó)CPI數(shù)據(jù)也創(chuàng)下歷史新高。然而值得注意的是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)公布6月議息會(huì)議紀(jì)要以及加息點(diǎn)陣圖，美元指數(shù)18日當(dāng)天上漲0.39%，自16日收盤以來(lái)累計(jì)上漲1個(gè)百分點(diǎn)。

隨著未來(lái)貨幣政策的時(shí)間點(diǎn)確認(rèn)，十年期國(guó)債利率也將進(jìn)入上升通道。美國(guó)十年期國(guó)債目前看來(lái)同樣受到美元疲軟影響，自3月份小幅上升后成震蕩下行狀態(tài)。值得注意的是5月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示通脹較為強(qiáng)烈，但市場(chǎng)反應(yīng)平淡?？赡苡捎诿缆?lián)儲(chǔ)不斷釋放鴿派信號(hào)所致。但考慮到未來(lái)的貨幣政策走向基本已經(jīng)確定，未來(lái)美國(guó)十年期國(guó)債收益率長(zhǎng)期看仍有上升空間。短期看，美聯(lián)儲(chǔ)目前釋放的信號(hào)較為溫和。

綜合考慮美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整、拜登基建刺激政策、美元資本回流等因素，未來(lái)美股可能波動(dòng)增大。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)判斷，美國(guó)股市在受到流動(dòng)性緊縮預(yù)期的影響后通常波動(dòng)較為劇烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022財(cái)年繼續(xù)提出高達(dá)6萬(wàn)億的財(cái)政計(jì)劃，其中包括《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》以及《美元家庭計(jì)劃》。兩項(xiàng)投資計(jì)劃主要包括運(yùn)輸系統(tǒng)基建項(xiàng)目、生活房屋質(zhì)量改善項(xiàng)目、殘疾人及老人生活質(zhì)量改善項(xiàng)目以及研究發(fā)展高新制造業(yè)項(xiàng)目和教育基建等。

4.3 新興市場(chǎng)面臨疫情、高債務(wù)和資本流出的多重打擊

本輪加息周期在所難免，土耳其等新興市場(chǎng)即將面臨下一輪考驗(yàn)。近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷發(fā)聲，縮緊貨幣政策的苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。外匯儲(chǔ)備不足、外債占比過(guò)高、短期負(fù)債比重較大、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較緩以及債務(wù)率偏高等因素都將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的金融脆弱性。

2020年3月，包括土耳其在內(nèi)的三個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體采取了加息措施，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)日益高漲的通貨膨脹和貨幣貶值的壓力，但隨即土耳其便發(fā)生股債匯三殺的情景。

自2003年以來(lái)，土耳其便開(kāi)始執(zhí)行低利率寬松貨幣政策。2003年-2017年間，土耳其雖然GDP增速長(zhǎng)期保持在6%左右，但貨幣超發(fā)導(dǎo)致的CPI上升及房?jī)r(jià)泡沫也不可避免。同時(shí)低利率政策也吸引了大量外資進(jìn)入。雖然自2017年起土耳其進(jìn)行了四次大規(guī)模的加息以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹，但其CPI同比自2017年以來(lái)大部分時(shí)間保持在10%以上。土耳其DPPI與CPI一樣，大部分時(shí)間都在高位運(yùn)行。同時(shí)，土耳其在2018年放松了外資管制，大量外資進(jìn)入土耳其市場(chǎng)。此外，土耳其的外匯儲(chǔ)備較低，償付外債的能力較弱，疊加其外債水平較高，市場(chǎng)易受風(fēng)險(xiǎn)影響。

隨著3月份土耳其總統(tǒng)解雇央行行長(zhǎng)并重新任命支持低利率的人選導(dǎo)致投資者對(duì)土耳其市場(chǎng)信心不足。疊加美元指數(shù)走強(qiáng)和10年美債收益率上行所導(dǎo)致的全球流動(dòng)性變化，最終引發(fā)了此次土耳其里拉匯率貶值，資金外逃。

從世界的角度來(lái)看，若以100%的債務(wù)率，20%的負(fù)債率，100%的短債與外匯儲(chǔ)備比為安全線進(jìn)行測(cè)算的話，目前債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較大的國(guó)家有阿根廷、土耳其等國(guó)家。若同時(shí)考慮到經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣超發(fā)、通貨膨脹嚴(yán)重同時(shí)疫情反復(fù)的國(guó)家，阿根廷、土耳其以及埃及在過(guò)去一段時(shí)間中貨幣超發(fā)比較嚴(yán)重，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反復(fù)均較嚴(yán)重，未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)前景堪憂。

本文選編自微信公眾號(hào)“澤平宏觀 ”，作者：任澤平團(tuán)隊(duì);智通財(cái)經(jīng)編輯：盧梭