美聯(lián)儲看通脹：從歡迎轉(zhuǎn)向警惕

上周四，美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖給出了2023年加息兩次的預(yù)期。周五，圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德（James Bullard）表示，近期通脹勢頭超出預(yù)期，美聯(lián)儲可能在2022年就開始加息。布拉德的言論引發(fā)市場動蕩。美元上漲，黃金、銅等大宗商品下跌，10年期美債收益率下行。股市方面，道瓊斯指數(shù)下跌幅度超過納斯達(dá)克，順周期資產(chǎn)受到打壓。

為什么布拉德的言論影響如此大？我們認(rèn)為有兩個原因：其一，布拉德在2022年有投票權(quán)，對明年貨幣政策具有一定影響力。美聯(lián)儲貨幣政策決議是由聯(lián)邦基金利率委員會（FOMC）委員投票決定。擁有投票權(quán)的委員包括主席、理事、以及五位地方聯(lián)儲主席，其中，紐約聯(lián)儲主席擁有永久投票權(quán)，另外四個席位由其它地方聯(lián)儲主席輪換。今年布拉德沒有投票權(quán)，但明年將通過輪換獲得投票權(quán)。因此，他對貨幣政策的看法會引起市場更多的關(guān)注。

其二，布拉德的言論表明，一些美聯(lián)儲官員對通脹的態(tài)度已發(fā)生變化——從最初的歡迎通脹，轉(zhuǎn)向警惕通脹。我們曾在《美聯(lián)儲對通脹態(tài)度存在“漂移”風(fēng)險》中指出，4月以來，由供給瓶頸帶來的通脹引起了美聯(lián)儲官員的關(guān)注。雖然美聯(lián)儲采取平均通脹目標(biāo)制（AIT），但供給推升的通脹并不是美聯(lián)儲想要看到的，尤其是4、5月CPI超預(yù)期，令部分聯(lián)儲官員對通脹的看法變得更加警惕。但另一方面，也有官員傾向于保持耐心。明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利（Neel Kashkari）周五表示，希望在2023年底之前都不要加息，以支持勞動力市場復(fù)蘇?？ㄊ部ɡ蚕Ｍ∠庶c(diǎn)陣圖，因為歷史上點(diǎn)陣圖經(jīng)常給出過于鷹派的預(yù)期。由此可見，美聯(lián)儲內(nèi)部對通脹的看法存在較大分歧。

對市場而言，這次雖未發(fā)生“Taper恐慌”，卻出現(xiàn)了“加息動蕩”，背后的根源在于美聯(lián)儲對通脹風(fēng)險估計不足。2013年美聯(lián)儲Taper曾引發(fā)市場動蕩，一個原因是美聯(lián)儲在與市場溝通時準(zhǔn)備不足。這次美聯(lián)儲在Taper上吸取了教訓(xùn)，提前給市場吹風(fēng)，因此目前尚未出現(xiàn)Taper恐慌。但今年美國CPI通脹超預(yù)期上行，不僅超出了市場預(yù)期，也令許多美聯(lián)儲官員措手不及。換句話說，此前美聯(lián)儲低估了美國通脹上行的風(fēng)險，這才是上周資本市場動蕩的根本原因。

往前看，加息預(yù)期或難解通脹之困。央行打壓通脹的傳統(tǒng)做法是貨幣緊縮，比如通過提高利率抑制需求。但這次美國通脹受到供給約束支撐，比如原材料與勞動力短缺，而貨幣政策在應(yīng)對供給約束方面是無能為力的。此外，利率上升抑制需求的機(jī)制是替代效應(yīng)（substitution effect），利率上升導(dǎo)致居民儲蓄動機(jī)上升，消費(fèi)支出下降。而疫情期間美國財政擴(kuò)張大幅增加居民收入，帶來較強(qiáng)的收入效應(yīng)（income effect）。兩股力量疊加，可能給收入效應(yīng)會更強(qiáng)一些（畢竟當(dāng)前美國居民儲蓄率仍然較高）。從這個角度看，在供給未改善、需求仍比較強(qiáng)勁的情況下，美國CPI仍將面臨上行壓力，美聯(lián)儲對通脹的爭論與分歧也將繼續(xù)存在。

宏觀數(shù)據(jù)：美國5月零售銷售環(huán)比-1.3%，低于預(yù)期的-0.7%；5月PPI環(huán)比0.8%，高于預(yù)期的0.6%；5月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比0.8%，高于預(yù)期的0.6%；5月新屋開工總數(shù)年化157.2萬戶，低于預(yù)期的163萬戶；5月進(jìn)口物價指數(shù)環(huán)比1.1%，高于預(yù)期的0.8%；至6月12日當(dāng)周申請失業(yè)金人數(shù)41.2萬人，高于預(yù)期的35.9萬人；6月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)為17.4，低于預(yù)期的22.6；6月費(fèi)城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)30.7，低于預(yù)期的31；6月NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)81，低于預(yù)期的83；

歐元區(qū)4月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比0.8%，高于預(yù)期的0.4%；4月季調(diào)后貿(mào)易帳94億歐元，低于預(yù)期的150億歐元；5月CPI同比2%，環(huán)比0.3%，均同預(yù)期持平；英國5月失業(yè)率6.2%，前值為7.2%；5月CPI環(huán)比0.6%，高于預(yù)期的0.3%；5月零售物價指數(shù)環(huán)比0.3%，同預(yù)期持平；日本5月核心CPI同比0.1%，高于預(yù)期的0%；日本央行利率決定維持-0.1%，10年國債收益率目標(biāo)維持0%。

主要事件：

上周末，G7峰會在英國召開，成員國領(lǐng)導(dǎo)人討論了加強(qiáng)國際抗疫合作、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、推行全球最低公司稅率、環(huán)保和碳中和等議題，對于應(yīng)對中國競爭等問題態(tài)度偏強(qiáng)硬，并發(fā)布聯(lián)合公告。周四，美聯(lián)儲議息會議（FOMC）公布利率決議、政策聲明及經(jīng)濟(jì)預(yù)期，委員會強(qiáng)調(diào)疫苗推進(jìn)對于疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正面作用，將保持寬松的貨幣政策立場，決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍維持在0%至0.25%，并繼續(xù)每月1200億美元的購債規(guī)模不變。美聯(lián)儲上調(diào)2021年GDP增速和PCE通脹預(yù)測。點(diǎn)陣圖顯示，在18位聯(lián)儲官員中，有13人預(yù)計將在2023年加息，使得2023年加息預(yù)測升至兩次。

宏觀數(shù)據(jù)：周二公布美國5月成屋銷售總數(shù)，6月里奇蒙德聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)；周三公布美國第一季度經(jīng)常帳，6月Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI初值，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI初值，英國6月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI；周四公布美國一季度實(shí)際GDP環(huán)比、實(shí)際個人消費(fèi)支出環(huán)比、核心PCE物價指數(shù)環(huán)比，5月耐用品訂單環(huán)比，英國至6月24日央行利率決定和央行資產(chǎn)購買規(guī)模；周五公布美國5月核心PCE物價指數(shù)同比和環(huán)比，5月個人支出環(huán)比，6月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)。

主要事件：下周一，歐洲央行行長拉加德將在歐洲議會經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)委員會聽證會上作陳述；下周二，F(xiàn)OMC永久票委、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯將在銀行業(yè)大會上發(fā)表講話；下周三，美聯(lián)儲主席鮑威爾將在國會就新冠疫情應(yīng)對措施和經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表講話。