決議后市場(chǎng)竟然這么走!美聯(lián)儲(chǔ)想到了嗎?

美聯(lián)儲(chǔ)決議后的市場(chǎng)表現(xiàn)，無論從什么角度來看都非比尋常：美元指數(shù)自去年3月新冠疫情席卷全球以來創(chuàng)下單日最大漲幅，長(zhǎng)端美債收益率跌至2月以來最低，部分商品價(jià)格跌至去年3月以來新低，但納斯達(dá)克指數(shù)卻創(chuàng)下歷史新高。

市場(chǎng)為何出現(xiàn)如此出乎意料的表現(xiàn)?德意志銀行首席外匯策略師George Saravelos在報(bào)告中表示，從收益率曲線平坦化可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)犯了一個(gè)重大的政策錯(cuò)誤。而這歸結(jié)為市場(chǎng)對(duì)中性利率r*的極度悲觀看法，“換句話說，這與我們六年前預(yù)測(cè)的，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將以災(zāi)難結(jié)束時(shí)的論點(diǎn)相同?！?/p>

為何市場(chǎng)會(huì)有如此意外走勢(shì)?德銀分析師一一給出分析：

美元大漲：美元大漲的表現(xiàn)完全符合傳統(tǒng)觀點(diǎn)，即對(duì)美元指數(shù)影響最大的是前端實(shí)際利率。美聯(lián)儲(chǔ)2023年收緊貨幣政策的預(yù)期已經(jīng)被重新定價(jià)，支撐近期美元強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)。即便10年期美債收益率沒有創(chuàng)下新高，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈也并不讓人驚訝。

商品暴跌：不應(yīng)低估美聯(lián)儲(chǔ)在推升商品價(jià)格方面起到的作用，或許我們從目前美元與基金屬價(jià)格之前非常高的相關(guān)性中可以看出。德銀此前的報(bào)告也表明，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表、商品價(jià)格和通脹預(yù)期之間存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，2013年縮表也標(biāo)志著當(dāng)時(shí)的通脹預(yù)期頂。

而多項(xiàng)基于調(diào)查的指標(biāo)，比如密歇根大學(xué)通脹預(yù)期指數(shù)也表明商品價(jià)格與通脹預(yù)期的高關(guān)聯(lián)性。上述的論據(jù)都表明，美聯(lián)儲(chǔ)通過美元和商品影響通脹預(yù)期的能力遠(yuǎn)超一般人想象。

最后，也是最重要的，債券和中性利率的部分。從下圖可以看出，在過去48小時(shí)內(nèi)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的扭曲平坦化，在美聯(lián)儲(chǔ)甚至還沒開始加息的時(shí)候出現(xiàn)這種情況非比尋常。

重演2015年至2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，盡管市場(chǎng)對(duì)2023年和2024年加息定價(jià)已經(jīng)上升，但這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之后的收益率開始下降，主要因市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最多能做到的也只有在不到兩年時(shí)間內(nèi)加息。

這也與通脹預(yù)期的明顯下降相吻合。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)甚至在盈虧平衡通脹率達(dá)到2014年正常區(qū)間水平前就出現(xiàn)了鷹派的轉(zhuǎn)變。而現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)中性利率r*采取了極其悲觀的看法。

換句話說，如果美聯(lián)儲(chǔ)決定提前行動(dòng)，那么市場(chǎng)的聲音表示，在通脹和增長(zhǎng)達(dá)到速度極限前，美聯(lián)儲(chǔ)無法走得很遠(yuǎn)，這也導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息后的利率預(yù)期下降。

債券市場(chǎng)之外的其他市場(chǎng)也反映出對(duì)中性利率r*的悲觀，全球投資者對(duì)收益率的巨大需求推動(dòng)美元走強(qiáng)，并產(chǎn)生比預(yù)期來得更快的去通脹(通脹放緩，disinflation)影響。換句話說，全球中性利率的低迷將美國(guó)中性利率推得更低了。

而低中性利率與股市走強(qiáng)是相一致的，特別是嚴(yán)重依賴中期貼現(xiàn)利率的成長(zhǎng)股。過去兩天美股走勢(shì)反映的是從羅素2000到納斯達(dá)克指數(shù)的巨大相對(duì)輪動(dòng)，但德銀分析師警告，這其實(shí)是2010年到2019年長(zhǎng)期停滯十年定價(jià)的2.0版本。

雖然一兩天的價(jià)格表現(xiàn)并不能構(gòu)成趨勢(shì)，但市場(chǎng)發(fā)出的奇怪信號(hào)不應(yīng)被忽略。德銀分析師在過去幾周一直強(qiáng)調(diào)，從V型復(fù)蘇到后新冠時(shí)代的穩(wěn)定狀態(tài)，還有許多問題有待解決，包括新冠疫情對(duì)私營(yíng)部門儲(chǔ)蓄率，以及新均衡實(shí)際利率水平留下的結(jié)構(gòu)性損傷?？梢韵胂?，沒有財(cái)政刺激措施之后經(jīng)濟(jì)的悲慘情形——沒有每年數(shù)萬億美元的新財(cái)政刺激措施，美國(guó)是否能維持正的GDP增長(zhǎng)率?而如果美聯(lián)儲(chǔ)被迫在通脹之火熄滅前就降息，通脹率會(huì)怎樣?這些都是市場(chǎng)在未來幾個(gè)月內(nèi)不得不考慮的問題。

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前面臨的最大問題在于是否可能重蹈1937年覆轍，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，并開始啟動(dòng)加息，但結(jié)果是美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新陷入困境，最終是二戰(zhàn)時(shí)期的大規(guī)模財(cái)政再通脹挽救了一切。

但問題在于，目前美國(guó)的債務(wù)和赤字都已經(jīng)升至二戰(zhàn)時(shí)的水平，沒有戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)政府還能如何證明每年幾萬億美元的財(cái)政刺激措施合理?當(dāng)2024年物價(jià)繼續(xù)上漲，經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退，時(shí)任的美聯(lián)儲(chǔ)主席要如何抗擊通脹?

本文編選自“華爾街見聞”，作者：涂子君;智通財(cái)經(jīng)編輯：莊東騏