與教科書相反？貨幣寬松時，利率上升；貨幣退出時，利率下行！

為什么我們認為貨幣寬松時，利率上升；貨幣退出時，利率下行？

周五利率先上后下，雖然50年國債招標高于市場預(yù)期，但是恰恰是午后，市場利率開始下行。后來伴隨著美元指數(shù)的反彈，債券利率加速下行。

最近的fed議息會議引發(fā)了市場對未來貨幣政策退出的預(yù)期和擔心。一般邏輯上，肯定是貨幣寬松的時候，利率下行；寬松貨幣政策退出時，利率上升。但這么多年以來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇是非常脆弱的，經(jīng)濟和資產(chǎn)價格一直高度依賴全球各國央行的貨幣寬松政策。同時政府，企業(yè)和居民債務(wù)的高企也支撐了經(jīng)濟和資產(chǎn)價格。

一旦貨幣政策要真正的退出的時候，利率如果出現(xiàn)反彈，必然導(dǎo)致經(jīng)濟和資產(chǎn)價格面臨壓力。同時，巨大的債務(wù)壓力也在利率反彈的情況下，變的更難以持續(xù)。因此，最終的現(xiàn)實情況演變?yōu)椋阂驗樨泿耪咄顺?>利率反彈->經(jīng)濟和資產(chǎn)價格下跌->利率再度回落，甚至有可能比利率反彈之前還要低，因為經(jīng)濟可能變的更差。實際上，周四晚間海外市場的表現(xiàn)恰恰說明市場對這一路徑的預(yù)期在增強。

從另外一個角度看，如果貨幣政策持續(xù)寬松->利率一直維持低位->經(jīng)濟恢復(fù)，通貨膨脹壓力上升->利率最終還是會反彈。而且在經(jīng)濟和通貨膨脹壓力反彈的背景下，利率的反彈基礎(chǔ)將會更加牢固。

因此，在全球依然高度依賴貨幣政策寬松的時候，貨幣政策的退出最終引發(fā)的并不是利率的反彈，而是經(jīng)濟更差，利率更低。目前看fed的貨幣政策退出大趨勢已經(jīng)不可避免，區(qū)別只是時間節(jié)奏的問題。那么后期需要更關(guān)注貨幣政策退出對經(jīng)濟的沖擊有多大。周四美債利率30年下行超過10年，恰恰說明了市場更擔心貨幣政策退出對經(jīng)濟的沖擊，而并非貨幣政策退出對利率的沖擊。

對應(yīng)到我國，目前面臨的大環(huán)境也差別不大。這樣的環(huán)境下，利率的反彈本身就意味著對經(jīng)濟的沖擊，這也是政策上一直強調(diào)要降低實體經(jīng)濟融資成本的原因。最近30年國債調(diào)整較多，曲線明顯變陡，經(jīng)濟能否承受這樣陡峭的曲線，也值得商榷。

從指標上，我們建議多關(guān)注美元指數(shù)。伴隨著fed退出預(yù)期的增強以及fed持續(xù)逆回購回收市場流動性，美元指數(shù)未來趨勢看漲。而歷史上，美元指數(shù)明顯反彈的階段，中國國債利率都出現(xiàn)了較為明顯的下行。因為，美元指數(shù)反彈打壓大宗商品，壓制風(fēng)險偏好，對債券形成利好。

本文節(jié)選自微信公眾號“屈慶債券論壇”，作者：屈慶；智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。