為何通脹飆升之際，美國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)下挫？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，在過(guò)去一周，市場(chǎng)面臨的一大問(wèn)題是，面對(duì)顯著走高的通脹數(shù)據(jù)，美國(guó)國(guó)債收益率為何在近幾周出現(xiàn)下挫。

為了解答這一困惑，德意志銀行分析師Francis Yared撰寫(xiě)文章，幫助解釋了這一看似矛盾的分歧，并總結(jié)了基本面與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)背離的幾大核心原因。

1.美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)：非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(NFP)連續(xù)兩個(gè)月意外下挫，這導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將推遲縮減購(gòu)債規(guī)模。然而，盡管美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)可能更關(guān)注NFP，但職位空缺及勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查(JOLTS)顯示離職率達(dá)到了歷史高點(diǎn)，在經(jīng)驗(yàn)和理論上，這一數(shù)據(jù)在衡量就業(yè)市場(chǎng)蕭條方面，都比NFP更具相關(guān)性。從理論上講，這一數(shù)據(jù)能說(shuō)明工人的議價(jià)能力；從經(jīng)驗(yàn)上看，它比失業(yè)率或就業(yè)人口比率更能預(yù)測(cè)實(shí)際工資。NFP和離職率之間的差異是供應(yīng)限制的征兆，盡管供應(yīng)限制預(yù)計(jì)會(huì)消退，但這會(huì)對(duì)工資產(chǎn)生直接影響。工資的提高對(duì)通脹的暫時(shí)沖擊可能會(huì)變得更加持久。

2.美國(guó)通脹：拋開(kāi)NFP疲弱不談，核心通脹率連續(xù)三個(gè)月意外上行，核心PCE目前也有望高出FOMC最新預(yù)測(cè)約0.8%。到目前為止，核心通脹率意外上行主要是由經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放的相關(guān)因素所推動(dòng)，因此很可能是暫時(shí)的。然而，像業(yè)主等價(jià)租金(OER)等緩慢的驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)變化，同時(shí)領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)維持上行趨勢(shì)。更重要的是，密歇根大學(xué)通脹預(yù)期的上升無(wú)論從理論上，還是實(shí)證角度方面都是相關(guān)的。通脹預(yù)期是一種機(jī)制，通過(guò)這種機(jī)制，(初期)暫時(shí)性的通脹沖擊會(huì)變成永久性的。從經(jīng)驗(yàn)上看，這種通脹預(yù)期指標(biāo)從歷史上確定了通脹機(jī)制，并有助于確定：(1)債券/股票相關(guān)性，(2)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期和債券期限溢價(jià)，(3)菲利普斯曲線(xiàn)，(4)5年期盈虧平衡點(diǎn)和(5)貨幣政策。

3.各國(guó)央行：在等待FOMC會(huì)議到來(lái)期間，歐洲央行對(duì)未來(lái)的預(yù)期比幾周前更加穩(wěn)定了。這反映在以下事實(shí)上：理事會(huì)重申，第三季度的PEPP將“繼續(xù)以明顯高于今年頭幾個(gè)月的速度進(jìn)行”，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有了相當(dāng)大的提升，通脹也有了較為溫和的預(yù)測(cè)。雖然歐洲央行目前的措辭為未來(lái)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模(經(jīng)季節(jié)性調(diào)整)低于第二季度留下了一定的余地，但基于目前的基本情況，該央行將保持相同的購(gòu)買(mǎi)速度(經(jīng)季節(jié)性調(diào)整)。而這與美國(guó)國(guó)債有關(guān)，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債和德國(guó)國(guó)債等安全資產(chǎn)的供需因素是全球性的，而非地方性的。此外，美聯(lián)儲(chǔ)一般賬戶(hù)(TGA)余額自2月份以來(lái)已減少近1萬(wàn)億美元。雖然自4月份以來(lái)，部分流動(dòng)性注入資金已被海外逆回購(gòu)協(xié)議(RRP)吸收，但3月份超額準(zhǔn)備金已顯著增加，這可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生滯后性的、類(lèi)似量化寬松的影響。

4.美國(guó)財(cái)政政策：美國(guó)大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施計(jì)劃的政治動(dòng)力似乎已經(jīng)消退。因此，市場(chǎng)下調(diào)了對(duì)該計(jì)劃規(guī)模的預(yù)期，但基本情況仍然是，今年晚些時(shí)候?qū)?huì)通過(guò)部分法案。此外，該計(jì)劃仍有約10%的GDP超額儲(chǔ)蓄，這可能會(huì)延遲實(shí)施財(cái)政刺激。

5.ESG/石油：環(huán)境、社會(huì)和公司治理(ESG)是一種負(fù)面的供應(yīng)沖擊，它正在推動(dòng)頁(yè)巖油革命。這反映在供應(yīng)對(duì)油價(jià)上漲的反應(yīng)較弱。

6.新冠疫情：Delta變種的爆發(fā)令部分疫苗的有效性降低，并有可能推遲英國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面重新開(kāi)放。雖然住院率和死亡率低于疫苗接種前的水平，預(yù)防措施似乎并未放松。不過(guò)，Delta變種的爆發(fā)可能增加了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放的穩(wěn)定水平低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

7.估值與通貨再膨脹指標(biāo)和數(shù)據(jù)：相對(duì)于通貨再膨脹指標(biāo)和數(shù)據(jù)，10年期國(guó)債收益率估值仍然偏高。然而，平均通脹目標(biāo)(AIT)的目的正是為了制造這樣的缺口：通過(guò)壓低實(shí)際利率，提高通脹預(yù)期和通貨再膨脹指標(biāo)。AIT能解釋其中多大的缺口？在目前的環(huán)境下，AIT可以被解釋為一種推遲兩到三年加息的承諾。因此，在AIT下的10年期國(guó)債收益率將有可能以零基點(diǎn)維持兩到三年，而在后期維持在如2.5%的水平。