美股新股解讀|眾多知名資本站臺(tái)，200億美元的滿幫集團(tuán)（YMM.US）貴不貴？

競(jìng)爭(zhēng)無(wú)處不在。

為爭(zhēng)奪“數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)第一股”的名頭，福佑卡車(FOYO.US)與滿幫集團(tuán)(YMM.US)先后于今年5月向SEC遞交了F-1文件，欲分別在納斯達(dá)克與紐交所上市。而經(jīng)過(guò)半個(gè)月的角逐，滿幫集團(tuán)或搶先一步。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，6月15日，滿幫集團(tuán)已向SEC遞交了F-1/A文件，即對(duì)招股書進(jìn)行了更新，并披露了相應(yīng)的發(fā)行計(jì)劃。據(jù)招股書顯示，滿幫集團(tuán)擬發(fā)行8250萬(wàn)股ADS，每ADS的價(jià)格為17-19美元，若未觸發(fā)“綠鞋機(jī)制”則至多募資15.68億美元。

值得注意的是，滿幫集團(tuán)現(xiàn)有股東富達(dá)國(guó)際(Fidelity International)欲以IPO價(jià)格至多認(rèn)購(gòu)1億美元的ADS，且景順投資(Invesco)則有意以IPO價(jià)格至多認(rèn)購(gòu)5億美元的ADS。

而在IPO的同時(shí)，滿幫集團(tuán)亦將同步進(jìn)行私募配售，安大略省教師退休金計(jì)劃(OTPP)和阿聯(lián)酋主權(quán)財(cái)富基金(Mubadala)將分別認(rèn)購(gòu)價(jià)值1億美元的A類普通股。

這也就意味著，滿幫集團(tuán)此次上市總募資規(guī)?；虺?0億美元，則上市時(shí)的IPO估值有望超過(guò)200億美元。

眾多機(jī)構(gòu)欲認(rèn)購(gòu)滿幫集團(tuán)股份，證明了資本對(duì)其價(jià)值的認(rèn)可。事實(shí)上，由運(yùn)滿滿與貨車幫戰(zhàn)略合并而來(lái)的滿幫集團(tuán)很早時(shí)便受資本青睞，這讓公司有著異常華麗的融資史。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，從2014至2017年的短短三年間，滿幫完成了七輪融資;至2018年4月時(shí)，滿幫完成了19億美元的第八輪融資，同年的10月23日，完成了10億美元的第十輪融資;至2020年11月底時(shí)，滿幫完成了約17億美元的第十一輪融資。市場(chǎng)消息稱，第十一輪融資時(shí)，滿幫集團(tuán)估值為120億美元。

數(shù)輪融資下來(lái)，滿幫的股東已囊括國(guó)內(nèi)外的知名投資機(jī)構(gòu)，其中便包括了軟銀、紅衫中國(guó)、全明顯投資基金、老虎環(huán)球基金、高瓴、金沙江創(chuàng)投、騰訊等。其中，紅衫中國(guó)更是連續(xù)6輪加注投資滿幫，在IPO前持有滿幫7.2%的股份，而軟銀則以22.2%的IPO前持股成為最大的機(jī)構(gòu)投資方。

面對(duì)眾多知名投資機(jī)構(gòu)站臺(tái)的滿幫，市場(chǎng)似乎更關(guān)心公司的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且投資者疑慮，長(zhǎng)達(dá)十一輪的融資是否會(huì)過(guò)高推升滿幫集團(tuán)在一級(jí)市場(chǎng)中的估值，從而導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛?

布局自動(dòng)駕駛為基本面加分

整車運(yùn)輸市場(chǎng)是公路貨運(yùn)市場(chǎng)中最大的細(xì)分市場(chǎng)，2020年時(shí)，整車運(yùn)輸市場(chǎng)的規(guī)模為3.8萬(wàn)億，占公路貨運(yùn)市場(chǎng)的60%。至2025年時(shí)，整車運(yùn)輸市場(chǎng)的規(guī)模有望達(dá)4.5萬(wàn)億，五年復(fù)合增速為3.8%。

但就在這樣萬(wàn)億級(jí)別的龐大市場(chǎng)中，卻存在著諸多發(fā)展痛點(diǎn)，高度碎片化、信息極度不對(duì)稱導(dǎo)致交易流程冗長(zhǎng)且低效，嚴(yán)重阻礙了行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)。

為解決這一痛點(diǎn)，滿幫致力于通過(guò)線上信息平臺(tái)，高效匹配貨運(yùn)供需兩端，打通線上車貨匹配及交易閉環(huán)，完成貨主與司機(jī)的無(wú)縫連接，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)的“貨主找司機(jī)”與“司機(jī)找貨主”的局部靜態(tài)模式，到全局最優(yōu)動(dòng)態(tài)匹配的突破，在有效減少第三方轉(zhuǎn)包的同時(shí)，可大幅提升貨運(yùn)匹配效率。

在經(jīng)過(guò)數(shù)年的積累后，截至2020年底時(shí)，滿幫業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó)超過(guò)300座城市，線路覆蓋超過(guò)10萬(wàn)條，高度密集的全國(guó)線路網(wǎng)形成巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。線路網(wǎng)將中國(guó)每個(gè)地級(jí)市與其他數(shù)百個(gè)城市連接起來(lái)，對(duì)百萬(wàn)量級(jí)的用戶在不同路線上運(yùn)送百萬(wàn)量級(jí)的非標(biāo)貨物進(jìn)行動(dòng)態(tài)編排，從而實(shí)現(xiàn)全局最優(yōu)的復(fù)雜動(dòng)態(tài)匹配。

據(jù)招股書顯示，滿幫已組成了一個(gè)龐大的生態(tài)系統(tǒng)，2020年時(shí)，有超過(guò)280萬(wàn)輛卡車司機(jī)在公司的平臺(tái)上完成了運(yùn)輸訂單，這占中國(guó)重型與中型卡車司機(jī)的約20%。且至2021年3月時(shí)，平臺(tái)上貨主的MAU達(dá)到了約140萬(wàn)。除貨主與司機(jī)外，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、加油站運(yùn)營(yíng)商、高速公路管理機(jī)構(gòu)、汽車制造商和經(jīng)銷商等均加入了滿幫，平臺(tái)生態(tài)逐漸完善。

CIC表示，若按GTV(平臺(tái)總交易額)計(jì)算，滿幫2020年以7170萬(wàn)份訂單，1738億人民幣的GTV成為了全球最大的數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)，該GTV約占中國(guó)數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)GTV總量的64%，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)。而在2021年第一季度，滿幫完成了2210萬(wàn)個(gè)訂單，GTV為人民幣515億元，同比增長(zhǎng)分別為170.2%和108%。

財(cái)務(wù)方面，滿幫集團(tuán)2019-2020年的營(yíng)業(yè)總收入分別為24.7億元和25.8億元，同比增長(zhǎng)4.4%，在疫情影響下仍呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。詳細(xì)來(lái)看，現(xiàn)階段滿幫收入主要來(lái)源于其核心的貨運(yùn)匹配服務(wù)及增值服務(wù)兩方面。其中貨運(yùn)匹配服務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收從17.7億元進(jìn)一步增長(zhǎng)至19.5億元，同比增長(zhǎng)10%;而在2020年，增值服務(wù)也為滿幫帶來(lái)6.3億元營(yíng)收，貢獻(xiàn)近1/4的總營(yíng)收占比。

而通過(guò)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，滿幫扣除營(yíng)業(yè)成本之后的毛利率也從2019年的44%增至2020年的49%，這為公司在基于非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(Non-GAAP)下實(shí)現(xiàn)扭虧為盈奠定基礎(chǔ)。據(jù)招股書顯示，滿幫2020年Non-GAAP下的凈利潤(rùn)為2.81億人民幣，而2019年為虧損9281.1萬(wàn)元。且隨著疫情影響的消除，滿幫2021年第一季度的Non-GAAP凈利潤(rùn)達(dá)1.13億元，同比實(shí)現(xiàn)3.4倍的大幅增長(zhǎng)。

除此之外，滿幫布局自動(dòng)駕駛也是公司的一大亮點(diǎn)。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，去年9月，智加科技宣布攜手滿幫集團(tuán)升級(jí)戰(zhàn)略合作。作為滿幫的獨(dú)家自動(dòng)駕駛技術(shù)伙伴，智加此次將前裝量產(chǎn)級(jí)別的高速干線自動(dòng)駕駛重卡引入到與滿幫的戰(zhàn)略合作中。而滿幫則是智加科技的早期股東，并于今年2月繼續(xù)跟投后者的新一輪融資。

滿幫之所以選擇與智加合作，因?yàn)槠鋼碛蠰4級(jí)全棧自動(dòng)駕駛技術(shù)研發(fā)能力。2021年年中，智加科技助力一汽解放推出的高級(jí)別自動(dòng)駕駛重卡J7 L3將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)上市，率先打開(kāi)國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛卡車市場(chǎng)。滿幫通過(guò)投資智加科技而布局自動(dòng)駕駛，或給市場(chǎng)帶來(lái)一定想象力。

兩大風(fēng)險(xiǎn)值得注意

從上述的分析中能看到，滿幫憑借GTV成為了數(shù)字貨運(yùn)領(lǐng)域的龍頭老大，市占率64%，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯;且當(dāng)前整個(gè)數(shù)字貨運(yùn)行業(yè)的規(guī)模占整車運(yùn)輸市場(chǎng)的比例僅7.1%，這便意味著滿幫仍有較大的成長(zhǎng)空間;同時(shí)，雖然仍處于商業(yè)化初期，但滿幫通過(guò)成本的控制已實(shí)現(xiàn)了Non-GAAP凈利潤(rùn)的扭虧，進(jìn)一步提升了公司基本面的質(zhì)量，且布局自動(dòng)駕駛為未來(lái)業(yè)態(tài)發(fā)展做充足準(zhǔn)備。不過(guò)，滿幫面臨的經(jīng)營(yíng)難題也同樣明顯。

其一便是與福佑卡車的競(jìng)爭(zhēng)，從相繼遞交招股書這件事上，也能看出二者競(jìng)爭(zhēng)的劇烈程度。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，在2021年第一季度中，福佑卡車交付了約320萬(wàn)車貨物，服務(wù)了11174名托運(yùn)人，超過(guò)58.1萬(wàn)名司機(jī)在平臺(tái)完成訂單。雖然從托運(yùn)人、司機(jī)兩個(gè)指標(biāo)上看福佑卡車與滿幫仍有一定差距，但值得注意的是，二者的商業(yè)模式有明顯差別。

福佑卡車對(duì)于自身的定位是專注于整車運(yùn)輸?shù)目萍嘉锪髌脚_(tái)，其提供了FaaS(Freight-as-a-Sevice)服務(wù)模式，即整個(gè)貨運(yùn)交易鏈條都在福佑的平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化的運(yùn)行，該服務(wù)能夠依靠AI等技術(shù)手段從定價(jià)、調(diào)度和服務(wù)等多維度出發(fā)以預(yù)先定價(jià)將貨運(yùn)訂單分配給平臺(tái)上最合適的承運(yùn)方，為上下游提供從詢價(jià)、發(fā)貨到簽收、結(jié)算的全流程履約服務(wù)。通過(guò)AI技術(shù)，福佑可大幅提升整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)資源的匹配效率和匹配準(zhǔn)確度，以實(shí)現(xiàn)生態(tài)資源的更大化發(fā)展。

若要做一個(gè)比喻，福佑卡車更偏向于貝殼平臺(tái)，深入產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)，對(duì)交易深度介入;而滿幫更偏向于58同城的模式，即更側(cè)重于信息的呈現(xiàn)，信息平臺(tái)，讓中介線上化。正是滿幫這樣相對(duì)較輕的發(fā)展模式，讓其實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速增長(zhǎng)，但與福佑相比，滿幫對(duì)平臺(tái)系統(tǒng)內(nèi)資源的運(yùn)用效率稍弱。

不過(guò)，目前雙方都準(zhǔn)備直插對(duì)方腹地，競(jìng)爭(zhēng)再度加劇。2020年7月，福佑卡車開(kāi)拓了中小企業(yè)業(yè)務(wù)，嘗試擴(kuò)大規(guī)模，向中小企業(yè)用戶滲透，這必然會(huì)與滿幫在用戶方面產(chǎn)生爭(zhēng)奪;而據(jù)招股書顯示，2020年8月，滿幫已在杭州、湖州和紹興三個(gè)城市開(kāi)始向司機(jī)收取傭金，啟動(dòng)了在線交易服務(wù)的貨幣化。至2021年第一季度時(shí)，滿幫已在60個(gè)城市收取了86億元的貨運(yùn)訂單傭金。

除此之外，同城貨運(yùn)入局者增多，該部分玩家或從同城貨運(yùn)向全國(guó)貨運(yùn)發(fā)展，從而與滿幫產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)。為避免此類事件的出現(xiàn)以及彌補(bǔ)公司業(yè)態(tài)的完整性，滿幫于2020年11月宣布全力進(jìn)軍同城貨運(yùn)市場(chǎng)，但順豐、滴滴等巨頭相繼入場(chǎng)同城貨運(yùn)，競(jìng)爭(zhēng)格局不容樂(lè)觀。

由于數(shù)字貨運(yùn)的滲透水平仍處于相對(duì)較低的水平，行業(yè)仍處于初級(jí)階段，其他有業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的巨頭或有彎道超車的可能，所以對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)的把握極為關(guān)鍵，滿幫欲繼續(xù)保持在數(shù)字貨運(yùn)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，對(duì)其戰(zhàn)略正確性有較高要求。

其二，滿幫或存在政策指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。從最近的房地產(chǎn)、醫(yī)美、教育行業(yè)便能看出，政策指導(dǎo)是企業(yè)運(yùn)營(yíng)較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)之一。而在遞交招股書前夕，滿幫集團(tuán)被交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議辦公室進(jìn)行了約談。

約談指出，部分平臺(tái)特別是滿幫集團(tuán)、貨拉拉公司，存在著定價(jià)機(jī)制不合理、運(yùn)營(yíng)規(guī)則不公平、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范、主體責(zé)任不落實(shí)等突出問(wèn)題，平臺(tái)部分經(jīng)營(yíng)行為涉嫌侵害貨車司機(jī)合法權(quán)益，廣大貨車司機(jī)對(duì)此反映強(qiáng)烈。約談要求，滿幫集團(tuán)、貨拉拉公司須正視存在的問(wèn)題，立即開(kāi)展整改。

綜合而言，滿幫的亮點(diǎn)足夠明顯，領(lǐng)先的市場(chǎng)占有率、快速成長(zhǎng)的市場(chǎng)、扭虧為盈的業(yè)績(jī)、自動(dòng)駕駛布局以及眾多知名機(jī)構(gòu)站臺(tái)都是公司的加分項(xiàng);但瑜不掩瑕，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也同樣不容忽視，日漸加劇的競(jìng)爭(zhēng)以及來(lái)自政策指導(dǎo)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)镜臉I(yè)務(wù)發(fā)展造成不利影響。